布拉德福德·德隆，美國财政部前副助理部长，现任加州大学伯克利分校经济学教授

在美国，除了各种“金融条件”，长期实际安全利率——即国债等低风险投资排除通胀因素后的回报率——是影响房地产建设动力和净出口差额的关键机制。

2022年3月初至5月中旬，由于债券市场意识到美国联邦储备委员会很快会减少推动疫情后就业迅速恢复的力度，致使长期实际安全利率指标跳升超过1%。随后这一指标从2022年8月底至10月初再次跳升，而这次年化升幅达到1.5%，因为债券交易商猜测在经济已恢复充分就业的情况下，美联储可能不得不收紧货币政策以避免持续通胀。

正是这两次利率飙升造成了当前的利率格局。目前的利率水平远高于五年前任何人估计的“中性”利率水平——高出大约2%。

英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》书中说，中性利率是“在消费倾向和投资动机之间进行调整”所必需的水平。因此大家认为，高于中性水平的利率反映了市场认定经济衰退只是时间问题。那时一切将取决于美联储能否及时意识到衰退的逼近，从而降息并实现“软着陆”。这种利率配置现已维持了七个月。

当然，情况并不是一成不变的。2023年6月-10月又出现了1%的飙升。但这波浪潮很快就消退了，因为人们的猜测转移到了美联储会在何时以及多快开始降息上。30年期国债利率由此回落到了2022年10月的水平。

着陆确实相当顺利，但飞行员还不敢从倒挡换到空挡，因为美联储显然担心非农就业人数继续上升。在排除季节性因素后，2月的就业岗位比1月增加了27.5万个，仅略高于过去六个月25万个的平均值。我怀疑美联储对利率大幅高于其笃信的中性利率水平深感不安，尤其当通胀率已非常接近其设定的2%的目标时。但在看到就业增长放缓的迹象之前，美联储是不敢放弃反向操作的。

有三种解释可以用来阐明当前的状况：一、利率超过中性利率的结论可能是基于错误的分析；二、我们衡量经济状况的方法有误；三、美联储可能犯了歪心狼式（美国动画片《乐一通》《Looney Tunes》里的角色）的错误。

我们将这些解释从后到前来检视。如果经济疲软确实即将来临，美联储很快就会觉得自己早该在2024年1月就开始降息。由于人们在等待美联储的紧缩力度，私营部门减少房屋建设和向海外供应商重新采购的决定在2022年暂停并推迟到了2023年。如果企业在2023年5月-10月执行这些被推迟的决定，那么它们对就业模式的影响现在就应该开始冲击整个经济了。

而在动画片《Looney Tunes》中，急于追逐BB鸟的歪心狼总会跑到悬崖边缘之外，但直到他低头发现自己正在半空中时才开始坠落。六个月前，我相当确认这就是美联储当时的处境。但随着时间一点点过去，情况并未发生改变，我也越来越摸不着头脑。

如果测量结果是错的呢？长期以来，人们一直认为美国的薪资调查要比家庭调查准确。但过去几年这两项调查之间出现了差距。虽然薪酬调查记录的就业岗位比一年前增加了270万个，但家庭调查发现填充上述岗位的就业人数却只比一年前增加了70万。

如果劳动力市场果真如家庭调查显示的那样疲软，那么这种疲软应该已经在消费支出中显现出来了，但事实并非如此。

这就存在分析错误的可能性。本轮大萧条开始以来，人们大体的共识存在一些强大的基本面因素使中性利率保持在极低水平，而且这些基本面因素也没有发生重大变化。因此中性利率仍应很低，意味着高政策利率不适合一个充分就业且通胀指标接近目标的经济。

但如果说，我在过去40多年尝试理解商业周期的过程中学到了什么，那就是宏观经济中，没有任何经验规律是可以被确信不会在极短时间内破灭的。

（Copyright： Project Syndicate， 2024；编辑：许瑶）