郭荆璞

造成信贷周期非对称模式的原因是抵押和信誉。客观、被动的对抵押物的估值，在贷款行为当中变成了主动的、主观的，进而在一次次的循环放贷当中促成了抵押物和债权价值的不对称的累积。

非对称模式的另一个原因是贷款清偿的速度严重影响抵押物的价值，因此萧条的清算和反身性作用会被压缩到非常短的时间。货币学派过于重视货币供应而忽视了信贷的作用。过度增长的货币供应和信贷，使抵押物价值的增长依赖于新增贷款的刺激，此时逆转就不远了。

索罗斯说：“管制措施通常是为了阻止上一次的灾难，而不是下一次的意外。”

当看到危机最终会发生的时候，应当立刻买入，理性的投资者不应该放弃任何一次泡沫，因为泡沫一定会出现。

从1971年到1985年的历史回顾

索罗斯的看法是1982年本应是信贷的顶峰，货币当局成功地延缓了灾难的到来，他在1985年预期1987年将成为保护主义把国际贸易体系推向崩溃的时间点。

反身性分析的核心是找到决定因素。1971-1985年全球资本市场的决定因素是国际债务问题的演进。

分析国际债务问题的三个维度：国际债务问题是一种反身性现象；国际债务问题是银行体系演进过程中的一个要素；国际债务问题是当前（1985年）经济形态的组成部分。

1. 国际贷款业务与国际债务危机：转型的开始

1972年索罗斯撰写了一篇关于“成长银行”的研究报告，指出银行业自大萧条以来受到严格监管，无法扩张，也没有积极的管理层；然而随着以花旗为首的银行通过引入新的产品、新的金融工具，积极运用资本，增加杠杆，以及并购等手段开始提升股本回报率，市场对银行的估值调整大大落后，分析师仍然预期杠杆达到了极限。事情正在起变化。

“成长”与“银行”似乎是矛盾的，解决矛盾的方法就是市盈率的上升。

1973年的石油危机导致产油国财富迅速膨胀，大量资金涌入银行，银行甚至开始拒绝存款，与此同时东西方缓和使东欧国家希望借入资金，国际贷款业务开始快速发展。

进一步推波助澜的是上世纪70年代发达国家极低的实际利率，在产油国财富之后接力。第二次石油危机之后美国经历了货币政策与财政政策的错位，货币主义要求控制货币供应量，让利率自动平衡，而财政政策则受供给学派影响，主张减少政府支出来压低赤字，但是军费开支导致赤字持续扩大，利率又上升到不可思议的高度。

实际利率下降、世界贸易增长、初级商品价格提高和美元贬值，共同促成了出口初级商品的债务国借贷能力和负债额的共同增长。

银行考察欠发达国家的信贷，通常使用的比率是外债总额/还本付息额/经常性项目赤字等与出口额的比值，但是这些比值是存在反身性的自我加强的。

但是，债务人的信用水平在这个循环当中是虚幻的，债务支持的投资项目大而无当，可是在循环和自我加强的力量下，一切纠偏的行动都被繁荣的车轮碾碎了。负实际利率抑制了储蓄，消费成为风潮，廉价贷款刺激投资，投资又变成了收入，空前的繁荣建立在高消费、高周转和高库存的虚幻之上。

在监管上，银行不需要为海外分支保留准备金，也使得信贷被无穷无尽地创造出来。银行控股公司的结构开始盛行，计算机的发展也使得跨国业务的效率极大提高。随之而来的是各国监管竞相放松，以确保本国银行不会落后。

然而，随着英国追随美国的政策导致积累巨额贸易赤字和债务，不得不向国际货币基金组织求援。与此同时，欧洲大陆国家和日本执行了严格的货币控制，同时允许本币升值，抵抗了通货膨胀的压力。

出口原料的债务国陷入困境，美元升值、油价飙升，但是初级商品却价格下跌，之前良好的一切偿债能力指标都逆转了，之后是1982年墨西哥债务危机激发了银行对债务国的不信任。

国际贷款业务最终酿成了国际债务危机。

在国际债务危机当中，反身性的非对称模式是完整体现出来的，主流偏向与参与者的认知之间构成了反身性过程，参与者的认知有缺陷，这种缺陷导致偏向的自我加强，直到缺陷开始暴露出来，趋势开始失去动量，然后突然逆转。

在国际债务危机的反身性过程当中，缺陷在于债权人认为衡量偿债能力的指标是客观的，然而这些指标是被贷款的刺激强化的。并且，最重要的并不是还本付息能力，而是资本流入，资本流入停滞之后，还款意愿马上就会成为主要的问题。“主权国家不会违约”的论断无论在外债还是内债都是不可信的。

此外，还款意愿并不是经济问题，而是政治问题，类似的情况也出现在美国上世纪60-80年代，经济和债务问题最终转变为政治的转向。

即使少数人看到了趋势自我加强的最终崩溃的景象，他们仍然无法阻止，当趋势自我加强时，抵抗性行为会被碾碎，试图退出流出的空档也会被迅速填补，把退出者变成失败者。

阻止繁荣-萧条序列造成巨大破坏的唯一可能是监管，基于法律的禁止性行为。然而监管没有成功预防过危机。索罗斯提出两种解释监管缺失的假说：国际协调机制的缺失导致中央银行无法坐视本国银行失去赚取最后一个铜板的机会，和货币主义只监管货币供应量而不监管信贷的无序扩张（弗里德曼的理论是信贷取决于货币）。

2. 集團纾困

1982年墨西哥债务危机之后，由IMF牵头制定方案，并协调上百家银行参与，为债务国提供一揽子救助计划，以债务国承诺提高国际收支平衡能力换取增量资金支付利息，这种方式成为解决主权债务危机的主要方式。

这种方式的好处是以债务国承诺承担代价的政治解决方式确认了偿还意愿。否则，债权人银行竞相放款和债务国偿债能力之间的反身性就会逆转为债权人银行不愿增量放款和债务国拒绝偿债之间的反身性，甚至引发债务国的政治转向。

债务国会经历被动的进口减少（贬值且资金流入减少，生活水平下降）→被动的出口增加（贬值到位，且因国内需求萎缩而闲置的产能转向出口）→出口支持的经济复苏（偿债意愿前提下的资金重新流入）→GDP和出口增长使偿债能力恢复（信用价值提升）。应对消极的资金流出，必须有国际贷款机构额外注入的资金才能循环起来。

索罗斯高估了贷款银行现金流失的速度，和债务国出口恢复的速度。不过他正确的意识到，国内政治考虑要优先于国际债务偿还的义务。

（未完待续）

读书介绍：

乔治· 索罗斯/ 著

在国际债务危机的反身性过程当中，缺陷在于债权人认为衡量偿债能力的指标是客观的，然而这些指标是被贷款的刺激强化的。并且，最重要的并不是还本付息能力，而是资本流入，资本流入停滞之后，还款意愿马上就会成为主要的问题。“主权国家不会违约”的论断无论在外债还是内债都是不可信的。