［收稿日期］2023-08-10

［作者簡介］孟娣（1989— ），女，山东济宁人，硕士，注册会计师，税务师，资产评估师，中级会计师，主要研究方向：财务与投资管理。

［摘 要］房地产行业受到政策调控的影响，销售下行导致多家房地产企业出现流动性危机，由此产生多个并购机会。与机会同步展现的也有并购风险，想要降低风险或是减少对企业的负面影响，并购融资方式的选择是一个需要着重考虑的课题。通过查看和对比房地产企业在当前强监管政策下可选择的并购融资方式、剖析各种并购融资方式对企业自身财务情况的影响，帮助房地产企业找出在外界因素变化下的较优并购融资方式，可实现安全性与收益性的均衡，降低企业的并购风险。

［关键词］企业并购；并购风险；融资方式；并购融资

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.009

［中图分类号］F293.3；F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2024）03-0030-04

0     引 言

自2000年以来，我国城镇化速度加快、市场信贷宽松、居民居住条件改善与投资的需求高涨，多种条件促进了房地产行业的迅猛发展。在房地产业、建筑业和金融业相互依存的关系中，商品房销售面积、价格及销售额均在2020年达到极值。在单边上涨的周期内，多个房地产企业在这种形势下都选择了高杠杆经营以便撬动更大的利润，虽然很多融资手段被监管，但高负债企业和金融机构总是能巧妙变通从而探寻政策的空白地带。随着2020年“三道红线”政策颁布，很多房地产企业因为资产负债率或者净负债率过高而被限制了举债增速，之前靠债务维持的扩张模式难以为继，恰逢销售端因为民众信心缺失也出现大幅下降，销售回款难以负担投资支出，短时间筹集不到足够资金偿还到期债务，逐渐产生延期支付利息甚至债务违约的情形。监管层希望房地产行业能够出现新的方式解决企业债务问题，后续发布了一系列政策鼓励房地产企业风险化解，包括鼓励金融机构提供金融支持、在“三道红线”考核中剔除对出险房地产企业与并购相关贷款等。房地产并购风险及并购融资已成为行业内的最为关注的话题之一。

1     房地产行业并购、并购风险与并购融资的研究

现状

目前，我国对并购风险和并购融资的研究尚处于发展阶段，多数研究结论是在西方理论研究的基础上得出的。葛结根（2015）发现并购支付方式及并购融资款方式对并购目标能否实现至关重要，其直接影响并购后的业绩整合、风险及财务表现［1］。王迪（2015）提出并购动机、融资成本和融资风险、所处的资本市场的完善程度等均是影响并购融资方式选择的重要因素［2］。曹晓岩（2019）通过比较内部融资和杠杆融资的案例得知，内部融资的资金成本低，但也降低了企业抗风险能力，严重时还会影响企业后续经营［3］。赵息和陈佳琦（2018）提出房地产企业的财务杠杆较高，应当强化内部管理，主动公开公司信息，利用并购交易的机会，在做并购决策时增强优化杠杆的意识，统筹考虑融资方式［4］。徐进（2021）通过分析上海当地知名房企H公司的融资结构指出，相比股权融资，债务融资不仅资金成本较低，也不会对控制权造成重大威胁，但债务融资占比过高会增加财务风险，从而进一步影响后续的债务融资［5］。

2     并购融资的潜在风险

因国家政策调控导致市场预期转向，房地产企业面临前所未有的现金流风险。并购可以帮助企业获取缺少的经济资源，以便取得更大的发展，但并购也会带来相应的风险和问题，应该对并购融资因素、方式、成本和效益进行思考，准确地了解企业并购动因，恰当地并购推动企业成长，提高企业能力，避免不当交易造成的影响。

2.1   额度风险

企业并购往往需要巨大的资本支撑，在进行并购前必须做好资本额度计划，评估需要的资金量，一旦企业预算的资金量高过实际需求量，将会导致企业需要的短期融资量增加。

针对并购融资方式分析，因股权融资刚于2022年末重新放开，只有行业内领先央企发行成功，多数房企常规的并购融资包括银行并购贷、信托并购贷和资产管理公司重组类贷款等。在支付并购对价时，按照有关规定并购信贷所占比重不应超过60%，其中银行并购贷对贷款人的资质要求高，信托并购贷和资产管理公司重组类贷款虽然相对灵活，对资产抵押要求偏低，但超出计划外的融资往往意味着高息资金，由此造成并购成本增加，减少利润；而资金不足就会影响企业并购的顺利开展，或者影响公司运营，造成财务风险。

2.2   选择风险

按照并购融资来源可以分为债务融资、权益融资和混合融资三大类，以上各种融资方式也都存在着相应的风险。

债务融资主要分为发行债券和金融机构贷款，因为均存在到期还本付息的刚性要求，公司的财务风险会因为债务增加而加剧。过多的债务融资会降低公司的偿还能力，从而影响在金融机构的信誉评级，而并购融资的资信可能会涉及偿还部分存量贷款，反过来又影响企业的并购资金。同时，银行贷款可能面临协商期限长、约束条件多、需抵押物等导致对再融资不利的因素。

权益融资中发行普通股融资可能会造成企业控制权分散，如果计划出现问题甚至会被故意控制而形成反向购买；权益融资的资本成本较高，普通股融资过多会影响公司的资本结构；普通股发行时，审批周期长，也可能会贻误并购时机。

混合融资分为可转换债券融资、发行认股权证融资和可转换优先股融资等不同种类，因为这些权益工具的风险存在一定滞后性，短期内表现并不突出，所以也会造成并购的融资风险延后，如果规划不周未来将会造成公司重大的财务风险。企业并购融资需求较大，而混合融资一般起辅助作用，应用范围较小。

2.3   结构风险

在并购实例中，单一的融资渠道可能很难满足并购交易需要的巨额资金，所以公司会采取多渠道筹集并购资金。企业债务资本与股权资本的不同比例，即不同的资本结构会导致差异的融资结构风险。

针对上述客观存在的融资结构风险，并购企业对待风险的态度会影响融资的方式。追求高财务杠杆的企业会采取比较激进的融资方式，会更多地选择短期的资金来源。而存在业务风险的企业会倾向于选择稳健型的融资方式，会更多地选择长期的资金来源。

3     不同并购融资方式对财务指标的影响

3.1   流动比率

在财务管理中，流动比率就是流动资产与流动负债的比例。在房地产行业中，因为土地、开发中的物业和已建成待销售物业等均为房地产企业的存货，所以整个行业呈现出流动资产巨大的特性，与之对应的，已销售尚未结转的预收款项也在流动负债中进行核算。行业内普遍认为，流动比率的合理范围应根据行业所处的不同阶段进行评估，我国房地产企业的资金流动比率在1.5到2.0之间属于正常的流动性水平。

并购融资也受上述行业特性影响，考虑到企业整体资金周转时间长，因此，房地产企业也应该尽可能地提升债务久期，在匹配企业资产配置的情况下，提升债务平均年限可以降低企业因面临债务额过大或偿还时间集中的压力。密集使用短期融资工具，在外部销售额恶劣的情况下，容易导致资产和债务的期限错配，流动比率降低。

3.2   销售净利率

销售净利率是企业净利润与销售收入的比例，是反映企业盈利能力的指标。在土拍市场高涨、政府限住宅价格的背景之下，房地产行业销售净利率逐年降低，逐渐靠近并预期回归到社会平均利润水平。随着行业利润摊薄，房地产企业越来越看重管理红利，所以梳理运营流程、极致降本增效是企业严控支出提升销售净利率的必要措施。

目前房地产企业的传统低成本并购融资占比超过80%，如流动性贷款、项目开发贷等，非传统并购融资仅作为补充。针对传统融资，需全员树立降本降费意识，严控融资成本增加，如全面梳理存量贷款，通过重新议价、融资规模压降、贷款置换、融资创新等方式多措并举实现融资成本压降；新增融资需多家金融机构比价，成本优先，优中选优。利用信息化系统实现资金成本按品种等可视跟踪分析，做好动态资金成本分析。

除上述传统融资外，融资租赁、永续债等产品成本相对较高，均系满足公司发展需要、适度牺牲部分成本而获取的增量发展资金，后续将根据实际情况，在成本可控的前提下适度使用。尤其是永续债，可以按照企业战略规划的要求适度平滑压减。作为开发贷的重要补充，具有不计入有息负债的优点，过往帮助公司获取增量融资空间，但由于其期限仅一年，在市场下行情况下，与项目回款周期出现错配，叠加合作方影响，易引发项目资金风险。部分房地产企业自2022年起已针对性限制供应链融资的使用，以防范项目资金风险为前提，仅在全资项目和合作方优质的合资项目上使用该产品。此外，针对公司债券、中期票据等公开市场产品和保债计划，虽现阶段并不具有明显成本优势，但因其周期长、还款稳定，能起到帮助房地产企业穿越调控周期的作用，因此近两年在资金成本可控的前提下，许多房地产企业选择适度增加公开市场融资占比。

3.3   三道红线

资管新规及“三道红线”出台后，融资监管政策不断收紧，绝大部分融资品种均已纳入有息负债管控，过往不计有息负债或可灵活使用的创新融资品种逐渐消失。目前新增债务基本仅能用于借新还旧或项目开发建设，依靠债务杠杆驱动发展已不适应当前监管环境，房地产企业应该积极寻求新的融资渠道。

2022年11月28日，融资支持的“第三支箭”公布，证监会针对股权融资方面提出调整优化的5项措施，其中包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。2023年6月16日，“招商蛇口发行股份购买资产并募集配套资金”事项已获得证监会同意注册的批文，成为“第三支箭“后的首个落地的公司。6月26日，招商蛇口完成南油集团24%股权及招商前海实业2.89％股份的工商变更登记和备案。7月20日，招商蛇口对深投控、招商局投资发展新发股份在深交所上市。此外，85亿元募配资金已完成发行，目前已完成簿记、投资者缴款、认购协议等文件签署与验资等工作，9月14日募配发行工作圆满完成。融资“第三支箭”支持实施改善优质房地产企业的资产负债，增强企业抗风险能力。

4     房地产公司并购融资展望

近年来房地产市场下行，叠加中国人民银行“三道红线”管控及降杠杆要求，杠杆驱动的发展模式已不适应当前形势，内生发展、控杠杆、防风险成为新形势下房地产行业发展的主题。在并购交易日益频繁的当下，房地产行业面临着相比于其他行业更加严苛的宏观政策调控以及不断变动的业务条件，这也对地产公司本身的财务水平、经营质量以及现金流控制水平提出了更严格的要求。伴随着“三道红线”和“两集中”政策的持续实施、考虑到房地产业务中并购标的数额较大的实际情况，房地产企业近年来应积极顺应形势变化，优选并购融资方式，严控债务杠杆，控制并購风险，支持企业良性内生发展。

4.1   根据公司战略匹配并购融资方式

房地产企业资金短缺情况日益严重，这要求房地产公司需要在提高公司自身经营周转能力的基础上，形成多元化的融资模式、持续优化资本结构、降低融资资金成本，更好地服务于并购项目。企业应结合自身特点与实际情况，选择组合适合的方式进行融资，以此避免单一或融资方式较为集中带来的风险不可分散的问题，混合融资应该是未来房地产行业并购融资的主流趋势。

4.2   强化并购项目并购融资预算管理

将并购融资预算管理切实下沉到项目层面，按照战略规划排出企业全年债务规模控制目标，按月根据新项目获取情况及形势变化更新、回检，严控有息债务规模，降低并购风险。

4.3   加强并购项目现金流管理

根据企业整体债务预算、刚性支出及回款情况，按周、按月、按季动态铺排、回检总部可用资金，根据回款情况倒排投资支出额度，根据项目去化情况铺排项目建设支出，以销定投，以销定产，实现以经营性现金流驱动发展的模式。

主要参考文献

［1］葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究：以沪深上市公司为收购目标的经验证据［J］.会计研究，2015（9）：74-80，97.

［2］王迪.企业并购融资方式的选择［J］.管理工程师，2015，20

（2）：15-19.

［3］曹晓岩.三一重工并购德国大象与双汇国际并购案的融资

方式比较研究［J］.企业科技与发展，2019（3）：203-204.

［4］赵息，陈佳琦.目标资本结构对并购融资方式选择的影响研究［J］.经济体制改革，2018（5）：126-132.

［5］徐进. H房地产公司并购融资策略研究［D］.长沙：中南林业科技大学，2021.