迈克尔·斯宾塞

什么才是旅程？当然要有目的地，还要有抵达目的地的路线和所需时间。或许这可以成为思考未来通胀和利率轨迹的有效框架——上述旅程会在很大程度上影响资本成本、估值、乘数、债务可持续性，以及更多其他因素。

首先，要了解我们是如何走到今天的。在疫情限制解除后，全球经济需求激增，部分原因是健康的家庭和企业资产负债表，这反映了各国政府在疫情期间提供的财政支持。但财政扩张同时导致主权债务水平激增。当后疫情需求激增时，供应端无法跟上，因此导致通胀压力加剧。某些供给侧中断——也就是所谓的临时性阻塞，属于疫情封锁及失衡的遗留问题，并很快得到缓解。但事实证明，有些问题更深入、长期、具有结构性，且过度需求仍顽固存在。最后，全球主要央行进行了快速干预，提升利率以限制总需求。它们的努力似乎已经奏效：通胀率开始下降。

接下来会发生些什么？资产管理专家告诉我，矛盾的是，转型的确切路径往往比目标更难预测。这是经济分析普遍特征的实际例子：市场最终达到的均衡状态，往往比达到这种状态的转变过程更能准确预测。

来看看我们的目标。通胀将达到或接近央行承诺的2%，也就是市场预期的目标，而实际利率则维持在保持供需合理平衡的位置左右。根据最近通胀趋势，这种平衡似乎完全可以实现，而不需要进行急剧甚至温和的经济收缩。

问题是，实际利率是多少？美国目前通胀率是3.4%，而美联储的政策利率是5.25%-5.5%，这导致实际利率在2%左右。迄今為止，该水平似乎并未对GDP（国内生产总值）增长或就业产生任何重大负面影响。

尽管美联储在2024年首次议息会议上决定保持基准利率不变，但市场一直在为年底前恢复2%的通胀目标定价。如果美联储今年将贴现率调降1.5%-4%的区间，实际利率将保持在2%左右。美联储最新点阵图显示，这条利率路径符合市场预期，即在2024年六次降息25个基点，且比美联储自己的预期更激进。

2024年后的利率预期（包括名义和实际利率）似乎问题更为严重。点阵图预计，2025年和2026年将进一步扩大降息幅度。如果预测属实，实际利率将下降并稳定在0.5%。鉴于持续的结构性供给侧限制（包括劳动力短缺、人口老龄化和生产率下降）以及地缘政治局势紧张、冲击和全球供应链网络迅速且昂贵的多元化所导致的成本上涨，出现这样的情况似乎可能性不大。

在这种情况下，资产价格将会上升，就像在2008年全球金融危机后十年一样。同时，信贷将会扩张，从而推高需求。但没有劳动力供应或生产率的激增，供给侧很可能出现滞后，导致通胀压力再度出现，并致使实际利率下降。

可以肯定，生产率激增完全可能，尤其鉴于生成性人工智能所取得的突破。但问题是什么时候？即便是我们这些预测人工智能驱动生产率增长的人，也并不认为它会很快发生，它在这个十年的后半段发生的概率要远大于两三年以内。

但情况可能会发生变化。如果人工智能驱动的生产率增长很快到来，那么，它将大大增加经济供给侧弹性。而这将带来通缩效应，就像过去三四十年新兴经济体增长所产生的效果一样，为全球经济增加巨大产能。

但事到如今，我们的旅程似乎非常不可能回到疫情前的低名义和实际利率模式，以及2%或以下的通胀目标。全球金融危机后，由于长期修复资产负债表尤其是家庭部门负债表，导致需求遭到抑制。但疫情期间的财政支持防止了类似损害的发生。因此，如今可以非常轻松地释放需求。随着结构性转型削弱了供给侧应对需求侧压力的能力，将需要更高的实际利率来控制需求，从而抑制通胀。如果实际利率降至0.75%以下，我们的路径将很有可能重新导致高通胀。

（Copyright： Project Syndicate， 2024，编辑：许瑶）