谭小芬 童临风

摘要：

全球金融危机造成国际资本剧烈波动并严重影响各国经济，对新兴市场国家的影响尤为明显，引发对资本管制政策必要性的重新思考。而重大突发公共卫生事件暴发导致的新一轮资本流出给新兴市场国家带来的巨大冲击，以及中国不断推进的金融市场双向开放引起的对全球金融状况的敏感性逐步增加，都凸显出合理使用资本管制政策的重要意义。通过梳理近年来关于资本管制政策实施的理论基础、国际货币基金组织对待资本管制政策的态度、新兴市场国家资本账户管理的经验，以及中国资本账户开放实践等方面的文献，发现现有文献在资本管制政策的有效性上尚未达成共识，未来应从资本管制政策与其他宏观经济政策的配合使用、资本管制政策的溢出效应与国际经济政策协调等方面进一步开展研究。

关键词：资本管制；国际资本流动；资本账户开放；国际经济政策协调

文献标识码：A   文章编号：100228482024（01）003015

[HJ2.0mm]

随着经济与金融全球化的发展，跨境资本流动的规模和波动性日益上升，对新兴市场国家的影响不断增强。Forbes等[1]研究发现，国际资本的顺周期性放大了新兴市场国家的经济周期波动：繁荣时期资本大量流入加剧了经济过热；而衰退时期，资本急速流出又使衰退更为严重。一些研究表明，一国资本流动自由化程度的提高会降低其宏观经济与金融体系的稳定性，甚至引发经济危机。2008年全球金融危机期间，大量投资者竞相抛售资产以换取流动性，跨境资本流动剧烈波动，通过金融加速器产生放大效应，造成了整体社会福利的巨大损失。为应对资本流动波动所带来的不稳定性，资本管制等危机预防政策受到了更多的关注，作为资本自由流动最坚定支持者的国际货币基金组织（IMF）也转变观点，认为在必要情况下需要使用资本流动管理工具（CFMs）[2]。

2020年重大突发公共卫生事件暴发初期，受避险情绪驱使，超过1 000亿美元的资本从新兴市场国家流出，无论是股票市场还是债券市场，其波动都是巨大的[3]。在重大突发公共卫生事件冲击最为严重的两周，即2020年3月9日—13日和3月16日—20日，以中国市场为例，外资分别减持A股418亿元和338亿元，引发上证综合指数分别下跌4.85%和4.91%[4]。随着情况逐步得到控制，各类宏观稳定政策相继出台，资本又逐步回流新兴市场国家。重大突发公共卫生事件导致的资本剧烈波动超出预期，再一次表明实施资本管制政策的重要性。更为重要的是，许多国家在开放资本项目后，出现了资本流动的剧烈波动并引发危机REF_Ref114330913wh*MERGEFORMAT[5]。党的二十大报告提出要“推进高水平对外开放”，并明确要求要坚持以经济安全为基础，强化经济、金融等方面安全保障体系的建设。随着中国资本项目可兑换程度的上升以及金融业开放水平的持续提高，在建设更高水平开放型经济新体制的进程中，为避免资本流动剧烈波动对中国经

济造成的冲击，应合理采用资本管制政策等相关措施，维护金融系统稳定，降低金融系统风险[6]。

基于此，本文对相关文献进行梳理，讨论资本管制政策实施的必要性、新兴市场国家资本账户管理经验，以及中国资本账户管理实践等一系列重要问题，进而提出未来的研究展望。

一、资本管制的必要性：理论依据

对于资本管制的必要性，主流的观点认为，私人部门的借款决策会产生其内部无法吸收的外部性，包括与借贷约束有关的金钱外部性和总需求外部性。资本流动将这种外部性进一步放大，加剧了金融系统的脆弱性，因此应该实施资本管制[7]。在全球金融周期背景下，资本管制还有利于维护本国货币政策的独立性。

（一）金钱外部性

Greenwald等[8]将外部性分为金钱外部性（pecuniary externalities）和技术外部性（technological externalities），其中，金钱外部性主要指个人或厂商通过影响价格来影响他人的福利和效用。Bianchi[9]发现外部性使金融危机发生的概率增加了7倍多（从1.1%增加到8.2%），并导致这些时期的消费下降的最大幅度增加了10个百分点（从14%增加到24%）。与之对应的是，政策制定者可以通过实施资本管制政策减少过度借贷，吸收私人部门行为产生的外部性。在Bianchi的模型中，政策制定者以征收审慎债务税的方式实施资本管制，模型中金融危机发生的频率和严重程度均有所下降，福利得到改善。但也有学者对此提出质疑，Benigno等[10]发现在非危机时期对债务征税尽管能够将危机发生的可能性降到零，但相应也会降低平均消费水平，减少社会福利。Nie[11]REF_Ref114330913wh*MERGEFORMAT在经典模型中引入信息的概念，认为资本管制政策的实施向市场传递了关于本国经济的负面信息，投资者可能将其视为经济形势不确定的信号，导致消费大幅下降、货币贬值以及福利的损失，即资本管制政策可能存在“污名”效应。因此，Erten等[12]认为IMF创造CFMs一词的原因之一是缓解资本管制政策的负面影响。

总体来看，尽管资本管制政策存在一定的缺陷，但多数文献都认为资本管制政策在稳定金融系统方面发挥了积极的作用。因此，资本管制政策在限制过度借贷，进而降低金融危机爆发的概率和频率方面，仍是可選择且有效的政策工具之一[13]。另外，中央银行应将资本管制政策与外汇干预、宏观审慎、货币政策等配合使用，并做出政策安排承诺，稳定公众预期。在这一框架下，最大限度发挥资本管制等政策工具效果的同时能够有效降低政策工具带来的不利影响[14]。

（二）总需求外部性

另一部分文献关注的是开放经济体中总需求与总供给不匹配、总需求变动所产生的外部性，以及资本管制政策在解决此类外部性中的作用。在这类模型中，私人部门通常在经济扩张阶段增加借贷，导致资本大量流入经济体，推高总需求。而当经济进入收缩阶段时，资本流出又会降低总需求。在政策工具缺乏自主性的情况下，总需求的变化会对经济中的其他方面产生外部影响，需要依靠资本管制等政策加以纠正。

关于总需求外部性的研究大多基于Farhi等[15]的研究展开，其认为由于商品或劳动力市场刚性的存在，以及货币（或财政）政策会受到诸如固定汇率制度、名义利率零利率下限的约束而无法达到最佳效果，经济的竞争均衡通常是缺乏效率的，并产生总需求外部性，需要实施资本管制政策进行纠正。在此基础上，SchmittGrohé等[16]提出当总需求骤减且存在借贷约束时，固定汇率制的政策制定者无法通过贬值降低实际工资。而实施资本管制政策，不仅能够在繁荣时期减少“过度借贷”，从而抑制名义工资的快速攀升，还能够减少需求萎缩期间工资下降导致的失业，最优的资本管制政策会将平均失业率由8%降到3%。Korinek等[17]提出当部分受约束的经济部门被迫降低杠杆率时，受到名义利率零下限的约束，其他经济部门无法弥补由此导致的总需求疲软，经济会陷入流动性陷阱。同样，实施资本管制等政策能够在事前限制过度杠杆的出现，降低经济陷入流动性陷阱的可能性。

（三）资本管制与货币政策独立性

当经济遭到冲击时，货币当局会运用一定的货币政策工具进行干预，并根据实际效果自主调整，而维护一国货币政策的独立性是本国实施各种货币政策的前提[18]。传统的“三元悖论”认为，在资本自由流动、固定汇率制度以及货币政策独立性三个目标中一国最多能够实现两个，即当汇率制度可以灵活调整时，能够同时实现资本的自由流动与货币政策的独立性。然而，近年来一些学者提出了“二元悖论”的观点，即认为在全球金融周期背景下，无论汇率制度有多灵活，仍需进行资本管制，这对维护本国货币政策独立性有着重要意义[19]。“两难选择”的根源在于，随着全球金融一体化程度的加深，存在着同时影响资本流动、资产价格和信贷规模的全球金融周期[20]，以及美国等中心国家货币政策带来的溢出效应，这种全球性因素会引发资本的激增、骤停、外逃和收缩[1]。在这种情况下，即使实施浮动汇率制度，也无法完全隔绝全球因素对国内金融系统造成的冲击，从而使货币政策难以保持独立[21]REF_Ref114334421wh*MERGEFORMAT，这一观点也得到了部分学者的证实[2223]。还有学者认为“两难选择”和“三元悖论”可能均成立，即存在“2.5元悖论”。当中心国家实施宽松的货币政策时，浮动汇率制国家由于“害怕浮动”不愿意升值使得货币政策独立性消失。当中心国家实施紧缩的货币政策时，浮动汇率制国家愿意通过贬值促进经济增长从而保有货币政策独立性[24]REF_Ref114334972wh*MERGEFORMAT。

尽管浮动汇率制度的有效性存在争议，但大部分学者认同资本管制政策是对汇率制度的良好补充，不论实施何种汇率制度，在资本管制情况下，该国货币政策都是具有独立性的。资本管制政策的实施能够减少最优货币政策对外国利率的关注，重点关注国内政策目标，从而维护货币政策独立性[25]。

（四）资本流动管理：机构观点

IMF对待资本流动的态度随时间推移发生了转变。20世纪80年代，随着布雷顿森林体系的瓦解以及新自由主义的盛行，大多数发达国家放开了对本国资本账户的管制。在此背景下，IMF进一步鼓励更多的发展中国家放开资本管制参与国际金融市场，坚定支持资本流动的自由化，对资本管制持否定态度。1997年亚洲金融危机爆发，过早放开资本账户管制的国家如泰国、韩国、马来西亚等遭受重创，资本的自由流动使这些国家付出了巨大的代价。然而，这次危机虽使IMF对放开资本账户管制带来的风险给予了关注，并开始反思其对资本管制的态度，但并未从根本上转变其反对资本管制的观点。直到2008年全球金融危机爆发，跨境资本在全球范围内无序流动，加剧了危机蔓延，IMF才意识到对跨境资本实施管理的必要性与紧迫性。为此，IMF在2012年11月14日发布了报告《资本流动自由化与管理：机构观点》（以下简称《机构观点》），明确了跨境资本流动的管理框架。该报告在资本流动管理工具的区分及运用、资本流动监管制度设计、操作方法等方面为各国提供了参考，主要包括以下三个方面：

一是为各国资本流动管理提供了政策指引。过往各国对待资本流动的态度各不相同，而《机构观点》认为无论是资金流出国还是资金流入国均需采取适当的措施对跨境资本流动进行管理。《机构观点》不仅从根本上明确了对待资本流动的态度，更为各国提供了具体的政策操作指引，奠定了各国对资本流动进行有效管理的思路与原则。

二是明晰了资本流动管理的具体措施。具体而言，应对跨境资本流动主要包含四类政策：第一类以提高经济发展潜力为目标的长期结构性政策，夯实吸引资本流入的经济基础；第二类是以实现宏观调控为目标的中长期宏观经济政策，包括货币政策、财政政策、汇率政策等；第三类以防范资本流动引发的系统性风险为目标的宏观审慎政策，包括逆周期资本缓冲、外汇存款准备金率等；第四类是包括资本管制政策在内的以直接管理资本流动总量或构成为目标的CFMs，包括对证券投资征税、设定非居民投资境内金融资产最低持有期等短期政策。IMF认为，从长期来看，结构性政策是应对资本流动冲击的根本性措施，各国应持续推进经济结构改革。而从短期来看，应对资本流动冲击需要宏觀经济政策、宏观审慎政策和资本流动管理措施的配合使用。当资本流动引发宏观经济风险时，应优先使用宏观经济政策；当资本流动引发系统性风险时，应优先使用宏观审慎政策；而当宏观经济政策、宏观审慎政策均失效时，可以使用短期资本流动管理措施。

三是为各国资本流动管理国际协调与合作奠定了基础。随着全球金融一体化程度的不断提高，各国间进行跨境资本流动管理政策协调的必要性日益凸显。尽管各国会根据自身情况出台不同的资本流动管理政策，各项政策也可能产生对他国的溢出效应，但《机构观点》的存在保证了基本框架的统一性。此外，IMF也会定期对各成员国进行监督评估，减轻一国资本流动管理政策对他国的影响，促进国际资本流动管理的多边合作。

近年来，随着跨境资本流动呈现一些新的特征以及对资本流动管理各项政策研究的深入，IMF[26]也对《机构观点》进行了反思，其认为未来应着重从以下三个方面推进跨境资本流动管理的改革：一是实施“先发制人”的宏观审慎政策的必要性；二是对一些以打击非法金融活动为目的的资本管制措施的评估与分类；三是识别异常的资本流动并制定应对措施。

二、新兴市场国家资本账户管理经验

（一）新兴市场国家资本流动管理措施

与发达经济体相比，新兴市场国家金融发展水平还不够高、制度还不够完善，资本的大规模流入流出会对经济稳定运行产生冲击。因此，在实践中许多新兴市场国家采用各类工具管理跨境资本[27]，具体见表1。

2020年重大突发公共卫生事件暴发，2022年乌克兰危机、美联储进入加息周期美元指数走强、全球通胀高企，这些外部冲击使得新兴市场国家再次面临巨大的资本流动压力。为此，新兴市场国家使用一系列资本流动管理工具限制资本的大规模进出（见表2），维护本币币值稳定。

总结表1和表2不难发现，新兴市场国家最主要采用的政策工具为资本税（巴西、韩国等）和无息存款准备金（URR）（俄罗斯、泰国等）。另外，新兴市场国家管理跨境资本流动的工具还包括对规定杠杆率上限以限制银行外币衍生产品合同名义价值、对银行的非核心外币短期负债征税、对银行外币存款实行边际准备金（MRR）规定、限制交易币种、限制交易类别等。

（二）新兴市场国家资本管制政策效果

许多学者基于新兴市场国家实践，探究资本管制政策在调节跨境资本流动规模方面的有效性。De Gregorio等[29]检验了1991—1998年智利实施的无息存款准备金政策效果，发现在政策实施期间资本流动量并未发生明显变化，但资本流动的构成由短期流动向长期流动转变。Edwards[30]REF_Ref130581593rh*MERGEFORMAT进一步研究证明，智利的无偿存款准备金政策在限制资本流入方面是有效的。Clements等[31]认为哥伦比亚2007年实施的资本管制政策有效的降低了外部借贷水平。Sigurgeirsdttir等[32]分析了冰岛在IMF帮助下实施资本管制等一系列政策措施解决经济危机的案例，认为对于新兴市场国家特别是拉丁美洲和亚洲的国家，政府应采用资本管制等相关政策工具对外国资本流入进行有效的管理。Baba等[33]综合分析了2000年前后大量资本涌入新兴市场国家的背景下，巴西、哥伦比亚、韩国、泰国资本管制政策的效果。研究认为，尽管影响持续的时间较短，但资本管制能够显著地抑制资本涌入、延长债务期限。Chamon等[34]总结近年来巴西实施的一系列资本管制政策经验认为，巴西的资本管制政策有效保护了本国金融市场免遭外部冲击，维护了国内资产价格的稳定。但这一效果并非依靠单一政策措施，如对资本流入征税来实现的，而是多项措施共同实施所带来的累积效应。Rincn等[35]基于哥伦比亚的数据同样发现，单独实施资本管制政策或外汇干预政策并不能有效维护汇率稳定，反而会增加汇率的波动性。而当两项政策配合使用时，不仅能够有效降低本币的贬值幅度，且不会产生增加汇率波动性的副作用。

近年来，更多的学者将研究的重点聚焦新兴市场国家资本管制政策在微观层面的有效性。Alfaro等[36]研究发现，在巴西宣布实施资本管制政策后，巴西公司股票收益率通常会显著下降，且这种负向影响对小规模公司更为明显。Forbes等[37]利用新兴市场投资组合基金研究数据库（EPFR）股票和债券基金数据考察了2006—2013年巴西资本管制政策的效果，发现随着巴西增加对外国证券投资征税，基金经理会将巴西的证券投资组合配置转向与其特征相似的国家。Keller[38]使用秘鲁各银行的外匯交易和贷款数据研究发现，资本管制政策会促使企业接受更多的外币贷款。

（三）新兴市场国家资本账户开放模式：以匈牙利和日本为例

20世纪80年代以来，许多新兴市场国家放开对资本账户的管制，在收获更多国际资本的同时也产生了一系列的问题。在实践中，匈牙利与日本的经验颇具借鉴意义。

匈牙利与中国同为新兴市场国家，也是计划经济向市场经济转型的代表国家之一，其在20世纪末到21世纪初放开了对本国资本账户的管制。匈牙利资本账户开放进程较为激进，到21世纪90年代末，其资本管制Kaopen指数[40]仍低于0，保持较高的管制水平。但在2000—2005年短短6年间，匈牙利迅速放开本国资本账户的管制，使其管制指数接近发达国家水平。而从资本账户各具体项目角度看，根据《汇兑安排与汇兑限制年报》（AREAER）统计，匈牙利也在2001年6月一次性移除了包括证券交易、外商直接投资（FDI）、商业信贷在内等11项项目的管制措施。资本账户的开放虽提高了匈牙利国内金融资源的配置效率，但也产生了巨大的负面影响[39]。一方面，根据Forbes等[1]研究的各国资本涌入和外逃数据显示，在资本账户开放前，匈牙利从未发生过资本涌入与资本外逃，而在2000—2005年匈牙利共发生2次资本涌入和3次资本外逃，平均持续期达到4.4个季度。另一方面，伴随资本账户开放而来的是本币的大幅升值。根据Wind数据显示，匈牙利福林在2000—2005年升值接近30%，削弱了匈牙利产品在国际市场的价格竞争力。此外，本币的大幅升值也促使匈牙利居民和企业增加外币借款，进而引发货币错配问题。

日本与中国均处东亚地区，中国当前的国内外经济环境与20世纪80年代的日本最为相似。与匈牙利不同的是，日本资本账户开放选择的是渐进模式。日本资本账户由管制过渡到部分开放再到完全开放至发达国家水平，前后用了近20年的时间。在实践中，日本资本账户开放主要分为两个阶段：1964—1979年为起始阶段，这一阶段日本虽出台一系列放宽资本管制的措施，如放弃经常项目的汇率管制、扩大海外机构投资者收购比例等[41]，但总体节奏仍相对平缓，实际流入日本的资本对日本经济的影响有限。1980年新外汇法的出台标志着日本资本账户开放进入加速阶段，各项管制措施随着日本经济的腾飞被放宽或取消：如日本机构投资者投资海外金融资产限额不断上升，外国金融机构可在日本本土建立分支机构，放松武士债券的发行量等。资本账户开放使得大量热钱涌入日本，金融泡沫不断放大，对此，日本政府当局却并未采取有效措施抑制泡沫的增长，最终泡沫破裂致使日本陷入“失去的二十年”。

综上，尽管匈牙利与日本资本账户开放模式不尽相同，也都取得了一定的效果，但两国在开放过程中均遭受了不同程度外部风险的冲击。两国资本账户开放的经验与教训表明，资本账户开放不可操之过急，需把握一定的节奏，以降低发生资本涌入和外逃的概率。同时，应按本国经济发展的实际情况有序推动资本各项目开放，避免“一刀切”式直接放开各项目管制措施。此外，在资本账户开放进程中，应实时监测外国资本流入对本国经济的影响，必要时需调整本国货币与财政政策，维护国家金融稳定与安全。

三、中国资本账户开放：进程与挑战

资本账户开放一直是中国金融改革中关注的重点之一，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中强调“稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度”。一方面，资本账户的开放有利于促进跨境资本流动、提高资源的配置效率、增强中国金融体系的国际竞争力。但另一方面，贸然完全开放资本账户将使得中国更易遭到国际投机资本的攻击，影响国内的经济稳定[42]REF_Ref114487032rh*MERGEFORMAT。此外，一些新兴市场国家的经验也表明，资本账户的开放会带来货币错配等一系列问题，进而引发金融危机[43]。在实践中，中国货币当局对待资本账户开放仍持审慎态度。根据2020年AREAER统计，中国资本账户8个大项40个小项中，存在

完全管制或部分管制的项目有35个，占比达到87.5%。随着中国开放程度的不断加深，未来是否能够完全放开资本管制？可能面对的新挑战有哪些？现行的资本流动管理措施能否兼顾开放和维护国家宏观经济稳定这一新要求？大量文献对此进行了深入探讨。

（一）中国资本账户管理实践

在改革开放前，中国实施高度集中的外汇计划管理制度，基本不举外债，也不接受外国投资。在改革开放后，为适应经济发展的需要，中国外汇体制多次进行改革，主要分为三个阶段，主要措施和取得成效如表3所示。

通过表3不难发现，伴随着中国外汇体制改革的不断深入，作为外汇管理中的重要组成部分，中国资本项目的管制逐步放开，由完全管制向资本的自由流动逐步转型。如图1所示，无论以何种指标测算，中国资本管制程度虽仍相对较高，但整体呈现放宽趋势。

从发展历程来看，中国在资本管制政策改革方面已有较大进步，但与发达国家相比，中国资本流动管理体系还不够完善。“虚假贸易”“虚假投资”等逃避资本管制的各类活动仍然存在，当前中国有必要继续维持资本管制。未来需进一步加强预期管理和市场沟通，防止预期扩散导致“羊群效应”，进而可能引发的系统性风险。与此同时，加强对“地下钱庄”“非法网络炒汇”等非法跨境金融活动的打击力度，防范跨境资金异常流动风险。

（二）中国资本管制政策有效性

大多数学者集中探讨了中国资本管制政策在调节跨境资本流动方面的有效性。金荦[46]REF_Ref137725284rh*MERGEFORMAT构建了衡量中国资本管制强度的指标。在此基础上，金荦等[47]REF_Ref137725291rh*MERGEFORMAT从资本流动、国际收支、货币政策独立性三个角度考察了中国资本管制的有效性。研究发现，中国资本管制政策是有效的，但随着中国经济的进一步开放，资本管制政策的有效性可能会受外部冲击的影响。苟琴等[48]根据国家外汇管理局数据测算了中国1999年1月—2010年12月的资本管制强度指标，在此基础上研究发现，中国资本管制政策能够有效控制短期資本流动。刘红忠等[49]从法规和事实两个维度对中国资本管制政策的有效性进行了考察，也发现中

国资本管制有效性虽在长期内呈现逐渐减弱的趋势，但短期内资本管制的效果在2008年金融危机后不断上升。李晓峰等[50]结合近年来中国推动跨境资本流动宏观审慎机制建设的现实背景，在使用事实测度法构建符合审慎特征的时变资本流动管理指标的基础上，采用时变系数法考察了中国资本流动管理的有效性。研究同样发现，审慎型资本流动管理政策在调控短期资本流动方面更为有效，且其对资本流动的短期影响强于长期。

还有部分学者从微观角度考察中国资本管制政策的有效性。刘永余等[51]REF_Ref137725759rh*MERGEFORMAT研究发现，中国资本管制政策在减少跨境资本套利和套汇活动方面的有效性随着外部环境变化而波动。Kitano等[52]进一步区分了资产类别，研究发现中国的资本管制政策对股权和金融信贷（主要是银行贷款）的净流入有影响，而对债券、商业信贷（贸易信贷）、FDI的净流入无效。靳玉英等[6]使用EPFR数据考察了跨境基金层面中国资本管制政策的有效性和溢出效应，研究发现中国资本管制强度提高会产生两种效应，一是基金减持证券投资的“直接效应”，二是增持其他新兴市场国家证券的“溢出效应”。

总结现有考察中国资本管制政策有效性的文献发现，大多数文献使用构建的或已有的资本管制指数作为中国资本管制政策的代理变量，然而常用指标如Kaopen指数、FRKSU指数等并不能有效反映管理强度的变化，只能反映是否实施了资本管制措施。此外，近年来中国还使用多种工具管理跨境资本流动，如调节全口径跨境融资宏观审慎参数、调整境外金融机构境内存款准备金率等，这些工具并不包含在现有资本管制指标的计算范围内，而对这些工具效果的考察鲜有涉及。

（三）中国资本账户开放进程

根据国家外汇管理局2009年发布的《外汇管理概览》，中国现行的资本项目管理主要含有四个大类，分别是直接投资管理、信贷业务管理、证券投资管理及个人财产转移管理，其中直接投资管理包括外商直接投资管理和对外直接投资管理，信贷业务管理包括外债管理、贸易信贷登记管理及对外担保管理，而证券投资管理又包括合格境外机构投资者（QFII）管理、合格境内机构投资者（QDII）管理、境内上市外资股（H股）管理及境内上市外资股（B股）管理。2017—2023年中国推出各种改革措施放宽了其中多项管制，如表4所示。

总体来看，近年来中国的金融开放更多集中于国内金融市场中投资额度和机构股权比例的开放，境外主体投资额度不断提高，境内主体投资境外证券市场受到的限制虽有所放松，但仍相对较严[53]。从期限视角看，目前中国资本项目开放水平整体虽不断提升，但短期资本项目开放程度仍相对较低，未放开资本管制的项目也主要是针对短期跨境资本的额度控制[5354]REF_Ref137725822rh*MERGEFORMAT。王曦等[55]根据组合门槛测算，认为中国还不具备完全开放资本账户的条件，因而在未来扩大资本账户开放的进程中，可重点关注以下两个方面：

一是有序推动不同类型资本项目开放。资本账户包括证券投资、直接投资、房地产交易等多个子项目，不同子项目下资本流动期限、波动性、规模不尽相同，相应的风险也不同，因此应按顺序推动不同子项目开放。邓敏等[56]运用门槛回归模型分析多个国家数据提出，在资本流入方面的合理开放顺序为：FDI、证券资本、债务资本，而在资本流出方面的合理开放顺序为：债务资本、证券资本、FDI。胡亚楠[57]着重探讨了中国资本账户各子项目的门槛值，研究提出中国开放债务投资门槛最高，股权投资次之，直接投资门槛最低。因此，应首先放松对直接投资的管制，债务投资门槛最高且对经济的促进作用相对较小，可在最后放开管制。陈中飞等[58]REF_Ref114487487rh*MERGEFORMATREF_Ref114487494rh*MERGEFORMAT还提出，房地产交易项目开放不一定能够促进经济增长，因而其开放顺序也应在靠后位置。

二是分部门、区域扩大资本账户开放。2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时强调，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。一直以来，中国在推动金融开放的过程中也遵循推动金融开放服务实体经济的宗旨[59]REF_Ref114487601rh*MERGEFORMAT。目前，中国在融资租赁、外债、跨境借贷等领域，通过特殊企业外债便利、跨国公司本外币一体化跨境资金池、人民币与外币的境外放款、自贸区内企业可用外币支付设备、价款等措施，已实现了实体部门资本项目部分可兑换[60]。未来，在宏观审慎原则下，应继续探索实体经济部门资本项目可兑换的实现路径，引入更多的外国资金，支持中国实体经济的发展。

与之相似的是，未来也可分区域继续扩大资本账户开放水平。目前，北京、上海、广东、江苏和浙江人均GDP均已超过10 000美元，远超资本账户多数子项目的开放门槛值，处于资本账户开放的第一梯队，应尝试更大程度的资本账户开放。天津、辽宁、山东、重庆、福建距离开放的门槛条件差距较小，处于资本账户开放的第二梯队，具备开放相对较低风险项目的条件。而其余中西部省份与资本账户开放门槛差距相对较大，处于资本账户开放的第三梯隊，可先行改革跨境贸易，待时机成熟时再逐步扩大资本账户开放[55，59]。

总体来看，当前中国正处于稳步推进资本账户开放的长期进程中，但开放意味着可能面临宏观经济波动、外部危机传染、国民财富转移等一系列风险，更清晰、全面地了解开放带来的风险并采取应对措施，把握资本账户开放的时机，是中国资本账户开放研究的重要课题之一[55]。

1．资本账户开放与风险

理论上，新古典增长模型[61]REF_Ref114487974rh*MERGEFORMAT认为，资本账户的开放有利于资本加速流入要素稀缺国家，提高资本的边际产出，也可以弥补资金稀缺国家的储蓄和外汇缺口，进而促进生产。然而在现实中，一些国家放开资本账户管制后，发生了金融危机。20世纪80年代，日本开放了资本账户，1985年广场协议的签订又推动日元大幅升值，在此背景下大量资本流出日本，刺破了日本经济的泡沫，日本陷入了长期的经济萧条。巴西、墨西哥、俄罗斯等国家放开资本管制后也先后发生了金融危机。Ocampo[62]认为，国际资本的顺周期性及资本流动的突然停止、反转会导致资本账户开放后发生金融危机。杨权等[63]基于东南亚国家的研究也认为，贸然开放资本账户，会增加发生金融危机的风险。熊衍飞等[64]对比分析了经济合作与发展组织（OCED）国家和发展中国家资本账户开放的效果，研究发现由于国内金融市场不够发达、较低的贸易开放程度、不稳定的经济环境等原因，发展中国家的资本账户开放会提高人均GDP增长率的波动性。

国内外学者也就中国资本账户开放与风险问题展开了大量的研究。Laurenceson等[65]进行政策模拟发现，当中国完全开放资本账户时，非FDI资本流动规模将上涨4.6%。朱孟楠等[66]使用马尔可夫区制转换向量自回归（MSVAR）模型从宏观角度，实证检验了中国资本账户开放与发生货币危机间的关系。研究发现，资本账户开放可能引起短期资本流动冲击等风险，进而引发货币危机，危机发生的可能性随资本账户开放程度的提高而提高。此外，发生货币危机往往还会伴随着汇率、利率的大幅波动、外债大幅攀升等隐患。戴淑庚等[67]REF_Ref114491030rh*MERGEFORMAT的研究聚焦系统性风险，发现中国资本账户开放对系统性金融风险的影响虽具有时变特征，但随着近年来中国金融开放程度的不断提高，资本账户开放带来的风险冲击已大幅提升，这与李力等[68]在包含短期资本流动的动态随机一般均衡（DSGE）模型框架下的研究结论一致。张明等[53]REF_Ref114487157rh*MERGEFORMAT还强调金融过快开放可能会引起外资金融机构控制中国金融市场重要领域的风险，在这种情况下，国家战略和产业政策的推行会受到更大的阻力。

还有部分学者从微观角度对中国资本账户开放可能带来的风险进行了探讨。吴丽华等[69]研究发现，伴随着资本账户开放水平的不断提高，短期资本频繁流动，对中国股票价格的影响也越来越大。值得注意的是，短期资本的流动对股价影响方向是不确定的：在2002—2004年和2008—2014年，短期资本流入对中国股票价格有着正向影响，而2005—2007年短期资本流入并未进一步推动中国股票价格的上涨。方显仓等[70]REF_Ref114491444rh*MERGEFORMAT分析发现，当中国资本账户开放水平上升1个单位时，银行业风险水平会上升0.65个单位，同时这种影响很可能快速传导至整个金融体系。在此基础上，方意等[71]REF_Ref114491455rh*MERGEFORMAT更为详细地总结了资本账户开放对银行风险的传导机制，认为开放主要通过对银行资产端、负债端和资本金三条路径影响单一银行风险，而受冲击的银行又可能通过银行间的直接、间接业务关联将冲击传染至国内银行体系，进而引发整个银行业的系统性风险。

2．应对中国资本账户开放风险

杨小海等[72]REF_Ref114491564rh*MERGEFORMAT运用两国DSGE模型对中国资本账户开放特别是对外股权投资管制逐渐放松进行了政策模拟。研究发现，无论在何种政策安排下，放松资本账户管制都会面临大量资本的外流，人民币贬值压力上升，进口企业及举借外债企业汇率风险加大等问题。此时，中央银行若选择干预外汇市场，则可能陷入外汇储备枯竭的困境，进而可能导致中国发生金融危机，经济增速严重下滑。因此，更多的学者认为在开放过程中进行一定程度的管制仍是必要的。

彭红枫等[73]REF_Ref114491572rh*MERGEFORMAT研究发现，2011年以来，中国资本账户开放带来的经济收益逐渐降低，因此现阶段不宜加速资本账户开放进程，而应加强对跨境资本的管理，有序、渐进地开放资本账户。罗融等[74]比较分析了外部冲击在资本账户开放和资本管制情况下对中国经济的不同影响及传导机制。研究认为，与资本账户开放的情况相比，在资本管制的条件下，投资和劳动力能够完全从贸易部门转移至非贸易部门，国内宏观经济变量也更不易受外部冲击影响，外部冲击对整个经济系统的影响相对更低。因此，在中国资本账户开放进程中仍需密切关注国内外经济形势，必要时需采取防范性管理措施。

此外，更多学者强调宏观审慎政策在中国资本账户开放进程中抑制金融风险、避免非金融冲击影响的作用[75]，而随着开放程度的不断加深，应逐步构建货币政策与动态宏观审慎政策的政策组合[76]。但是，葛奇[77]指出，在2008年金融危机后，债券市场已经逐步取代银行成为发达国家资本流入新兴市场国家的新渠道。一方面，发达国家投资者往往选择投资新兴市场国家发行的本外币债券进入这些国家；另一方面，资本账户开放程度相对较低的新兴市场国家从全球银行系统获得的资金相对有限，不得不依靠企业境外贷款和发行债券等方式获得资金。但是，宏观审慎政策的目的往往是减少银行风险，对此类资本流动的控制作用相对有限，仍需使用资本管制政策对宏观审慎监管进行补充。吴圣金等[78]REF_Ref137726106rh*MERGEFORMAT也强调有必要使用资本管制政策作为应急管理手段。因此，在中国资本账户开放进程中，管理跨境资本流动的措施仍应以宏观审慎政策为主，辅以临时性的资本管制政策，减少短期异常资本流动对宏观经济的冲击，稳步推进中国资本账户自由化。

四、评述与展望

现有关于资本管制必要性的理论文献，以及关于资本管制实践经验和资本管制有效性的实证研究，为认识、制定与完善资本管制政策提供了参考，但仍有一些领域值得进一步拓展。

第一，大多數国家采用了逆周期的宏观审慎政策而非资本管制政策，究其原因在于与其他经济政策相比，资本管制效果不够突出，还可能释放出国家经济的消极信号。也有部分文献认为，货币政策与资本管制政策相结合才是最有效的组合，单独使用资本管制政策可能是无效的[26]。对于中国而言，当前资本流动管理工具还不够丰富，多数依然为行政措施主导，应当适时引入托宾税等市场主导的价格型工具[79]REF_Ref130569020rh*MERGEFORMAT，未来应在“宏观审慎+微观监管”的框架下，继续推进“宏观审慎+资本流动管理措施+微观监管”的“三支柱”。另外，现有文献证实了资本管制政策的实施会带来溢出效应，在合理使用资本管制政策保障中国市场资本正常流动的同时，要加强跨境资本流动监管国际合作，促进全球资本有序流动[80]REF_Ref114342091wh*MERGEFORMAT。

第二，无论是在影响资本流动和降低金融系统脆弱程度方面，还是在实现宏观经济目标方面，关于资本管制的有效性都难以达成共识，资本管制有效抑或失效都有大量文献支撑，这为进一步研究增加了难度。另外，尽管微观数据可以有效地减轻管制指标内生性的问题，但从微观层面考量资本管制政策效果的研究还相对较少。更重要的是，理论文献往往基于企业过度借贷这一行为展开，然而有关资本管制政策或工具对于企业层面影响的实证研究还相对比较匮乏。考虑到近年来中国人民银行针对资本流动进行过一系列管理，如口头干预和预期管理、调节外汇存款准备金率和外汇风险准备金率、调整跨境融资宏观审慎调节参数或境外放款宏观审慎调节参数、逆周期因子、掉期市场干预等，考察这些政策工具的实施与调整对于中国企业微观层面的影响具有重要的研究价值。

第三，中国作为新兴市场国家的代表，在2008年全球金融危机以来也面临着资本流动的剧烈波动，资本管制虽比较严格但近年来正逐步放宽，资本账户开放进程也在有条不紊地推进，分析资本管制政策与金融业开放之间的关系有着重要意义。然而，现有关于中国资本管制问题的文献，尚需在构建基于中国特点的理论框架方面进一步探索[8182]。在实证方面，多数文献均使用现有的或使用类似方法构建的法规型或事实型综合资本管制指标来考察中国资本管制的有效性。但近年来，中国人民银行与国家外汇管理局使用多项无法在现有指标衡量方法中被捕捉的资本流动管理工具，如调节全口径跨境融资宏观审慎参数、调整境外金融机构境内存款准备金率等，未来可使用事件研究法等实证方法或者更高频的跨境资本流动数据来探究此类工具的有效性。

参考文献：

［1］ FORBES K J，WARNOCK F. Capital flow waves： surges， stops， flight and retrenchment[J]. Journal of International Economics，2012，88（2）：235251.

［2］ International Monetary Fund. The liberalization and management of capital flows：an institutional view [R]. IMF Policy Paper，2012.

［3］ International Monetary Fund. Global financial stability report： markets in the time of COVID19[R]. IMF Policy Paper， 2020.

［4］ 謝亚轩. 中国资本市场上的国际资本流动[J]. 中国外汇，2020（10）： 10.

［5］ KAMINSKY G， REINHART C M， VEGH C A. When it rains it pours： procyclical capital flows and macroeconomic policies[R]. National Bureau of Economic Research Working Papers， No.10780，2004.

［6］ 靳玉英， 罗子嫄， 聂光宇. 国际基金投资视角下中国资本流动管理：有效性和外溢性[J]. 经济研究， 2020（7）： 2140.

［7］ KORINEK A. Excessive dollar borrowing in emerging markets： balance sheet effects and macroeconomic externalities[EB/OL]. （20100914）[20220611] .https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=967524.

［8］ GREENWALD B C， STIGLITZ J E. Externalities ineconomies with inperfect information and incomplete markets[J]. Quarterly Journal of Economics， 1986，101（2）： 229264.

［9］ BIANCHI J. Overborrowing and systemice externalities in the business cycle[J]. American Economic Review， 2011，101（7）：34003426.[ZK）]

［10］[ZK（#]BENIGNO G， CHEN H G， OTROK C， et al.Financial crises and macroprudential policies[J]. Journal of International Economics， 2013，89（2）： 453470.

［11］NIE O. The information content of capital controls[J]. Journal of International Money and Finance， 2022，127：102681.

［12］ERTEN B， KORINEK A， OCAMPO J A. Capital controls： theory and evidence[J]. Journal of Economic Literature， 2021，59（1）： 4589.

［13］BIANCHI J， LORENZONI G. The prudential use of capital controls and foreign currency reserves[R]. National Bureau of Economic Research Working Papers，No.29476，2021.

［14］BASU S， BOZ E， GOPINATH G， et al. A conceptual model for the integrated policy framework[R]. International Monetary Fund Working Papers，No.121，2020.

［15］FARHI E， WERNING I. A theory of macroprudential policies in the presence of nominal rigidities[J].Econometrica， 2016，84（5）： 16451704.

［16］SCHMITTGROH S， URIBE M. Downward nominal wage rigidity， currency pegs， and involuntary unemployment[J]. Journal of Political Economy， 2016，124（5）： 14661514.

［17］KORINEK A， SIMSEK A. Liquidity trap and excessive leverage[J]. American Economic Review，2016，106（3）： 699738.

［18］范从来， 赵永清.中国货币政策的自主性：1996—2008[J]. 金融研究， 2009（5）： 2234.

［19］FARHI E， WERNING I. Dilemma not trilemma？ Capital controls and exchange rates with volatile capital flows[J]. IMF Economic Review， 2014（62）： 569605.

［20］PASSARI E， REY H. Financial flows and the international monetary[J]. The Economic Journal， 2015，125（584）： 675698.

［21］REY H. International channels of transmission of monetary policy and the mundellian trilemma[R]. National Bureau of Economic Research Working Papers， No.21852， 2016.

［22］EDWARDS S. Monetary policy independence under flexible exchange rates： an illusion？ [J]. The World Economy， 2015，38（5）： 773787.

［23］魏英輝， 陈欣， 江日初.全球金融周期变化对新兴市场国家货币政策独立性的影响研究[J]. 世界经济研究， 2018（2）： 5262.

［24］HAN X H， WEI S J. International transmission of monetary shocks： between a trilemma and adilemma[J]. Journal of International Economics， 2018（110）： 205219.

［25］DAVIS J S， PRESNO I. Capital controls and monetary policy autonomy in a small open economy[J]. Journal of Monetary Economics， 2017（85）： 114130.

［26］International Monetary Fund. Review of the institutional on the liberalization and management of capital flows[R].IMF Policy Paper，No.97，2022.

［27］朱斌，王興华.新兴市场国家跨境资本流动风险防范实践：国际教训及中国经验[J]. 银行家， 2021（4）： 3741.

［28］CANT C， CAVALLINO P， DE FIORE F， et al . A global database on central banks’ monetary responses to Covid19[R]. Bank for International Settlements Working Papers， 2021.

［29］DE GREGORIO J， EDWARDS S，VLADS R O. Controls on capital inflows： do they work？[J]. Journal of Development Economics， 2000，63（1）： 5983.

［30］EDWARDS S. How effective are capital controls？[J]. Journal of Economic Perspectives， 1999，13（4）：6584.

［31］CLEMENTS B， KAMIL H. Are capital controls effective in the 21st century？ The recent experience of Colombia[R]. International Monetary Fund Working Papers， No.09/30， 2009.

［32］SIGURGEIRSDTTIR R， WADE H. From control by capital to control of capital： Iceland’s boom and bust， and the IMF’s unorthodox rescue package[J].Review of International Political Economy，2015，22（1）：103133.

［33］BABA C， KOKENYNE A. Effectiveness of capital controls in selected emerging markets in the 2000s[R]. International Monetary Fund Working Paper，No.281，2011.

［34］CHAMON M， GARCIA M. Capital controls in Brazil： effective？ [J]. Journal of International Money and Finance， 2016，61：163187.

［35］RINCN H， TORO J. Are capital controls and central bank intervention effective？ [R]. Central Bank of Colombia Working Paper， No. 625，2011.

［36］ALFARO L， CHARI A， KANCZUK F. The real effects of capital controls： firmlevel evidence from a policy experiment[J]. Journal of International Economics， 2017（108）： 191210.

［37］FORBES K J， FRATZSCHER M， KOSTKA T， et al. Bubble thy neighbour： portfolio effects and externalities from capital controls[J]. Journal of International Economics， 2016（99）： 85104.

［38］KELLER L. Capital controls and risk misallocation： evidence from a natural experiment[R].Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research Paper，2019.

［39］陈旭.中东欧国家资本账户开放的经验与启示[J]. 海南金融， 2016（6）：2631.

［40］CHINN M D，ITO H .What matters for financial development？ Capital controls， institutions， and interactions[J]. Journal of Development Economics， 2006，81（1）：163192.

［41］陈峰.日本资本账户自由化进程及对中国的启示[J]. 日本研究， 2012（2）：713.

［42］余永定.寻求资本项目开放问题的共识[J]. 国际金融研究， 2014（7）： 36.

［43］梁红，余向荣，刘鎏.资本账户开放：中国是否已经准备好了？[J]. 金融市场研究， 2015（7）： 1122.

［44］FERNNDEZ A，KLEIN M，REBUCCI A，et al. Capital controls measures： a new dataset[J].IMF Economic Review，2016，64（3）：548574.

［45］CHEN J Z，QIAN X W. Measuring ongoing changes in China’s capital controls： a de jure and a hybrid index data set[J].China Economic Review， 2016，38：167182.

［46］金荦.中国资本管制强度研究[J]. 金融研究，2004（12）：923.

［47］金荦，李子奈.中国资本管制有效性分析[J]. 世界经济，2005（8）：2433.

［48］苟琴，王戴黎，鄢萍，等.中国短期资本流动管制是否有效[J]. 世界经济， 2012（2）： 2644.

［49］刘红忠，杨小海，韩永超.再论中国资本管制有效性[J]. 世界经济文汇，2015（6）：2032.

［50］李晓峰，陈雨蒙.基于变系数模型的我国资本流动审慎管理研究[J].金融研究，2018（4）：2034.

［51］刘永余，王博.中国资本管制的有效性问题：基于跨境资本套利和套汇活动的研究[J].当代经济科学，2016（2）：1019.

［52］KITANO S，ZHOU Y. Effects of China’s capital controls on individual asset categories[J]. Finance Research Letters， 2022（49）：103032.

［53］张明，孔大鹏，潘松李江.中国金融开放的维度、次序与风险防范[J]. 新金融， 2021（4）： 410.

［54］谭小芬，梁雅慧.中国金融开放新阶段的潜在风险及其防范[J]. 新视野， 2019（1）： 6369.

［55］王曦，李佳阳，陈中飞.资本账户开放促进经济增长的组合门槛条件分析：兼论中国局部开放策略[J]. 统计研究， 2021（3）： 89106.

［56］邓敏，蓝发钦.金融开放条件的成熟度评估：基于综合效益的门槛模型分析[J]. 经济研究， 2013（12）： 120133.

［57］胡亚楠.资本账户开放的门槛效应及路径研究[J]. 世界经济研究， 2020（1）： 6881.

［58］陈中飞，王曦.资本账户子项目开放的经济增长效应及中国应用[J]. 管理世界， 2019（1）： 97114.

［59］国家外汇管理局外汇研究中心课题组.我国金融市场开放的七大經验[J]. 中国外汇， 2021（13）： 8890.

［60］叶亚飞，石建勋.中国资本项目开放：进程、影响与实现路径：率先实现实体部门资本项目可兑换的可行性研究[J]. 经济学家， 2021（8）： 7180.

［61］SOLOW R M. A contribution to the theory of economic growth[J]. The Quarterly Journal of Economic， 1956，70（1）： 6594.

［62］OCAMPO J A. Capital account liberalization and management[R]. World Institute for Development Economic Research Working Paper Series， 2015.

［63］杨权，裴晓婧.资本账户开放、金融风险与最优外汇储备[J]. 国际金融研究， 2011（7）： 2233.

［64］熊衍飛，陆军，陈郑.资本账户开放与宏观经济波动[J]. 经济学（季刊）， 2015（4）： 12551276.

［65］LAURENCESON J， TANG K K. China’s capital account convertibility and financial stability[R]. East Aisa Economic Research Group Discussion Paper， 2005.

［66］朱孟楠，闫帅，寇聪姗，等.资本项目开放会引发货币危机吗？[J]. 经济与管理研究， 2017（7）： 6573.

［67］戴淑庚，余博.资本账户开放会加剧我国的系统性金融风险：基于TVPFAVAR和SVTVPVAR模型的实证研究[J]. 国际贸易问题， 2020（1）： 159174.

［68］李力，王博，刘潇潇， 等.短期资本、货币政策和金融稳定[J]. 金融研究， 2016（9）： 1832.

［69］吴丽华，傅广敏.人民币汇率、短期资本与股价互动[J]. 经济研究， 2014（11）： 7286.

［70］方显仓，孙琦.资本账户开放与我国银行体系风险[J]. 世界经济研究， 2014（3）： 914.

［71］方意，颜茹云，郑子文.资本账户开放对银行风险的影响机制研究[J]. 国际金融研究， 2017（11）： 3343.

［72］杨小海，刘红忠，王弟海.中国应加速推进资本账户开放吗：基于DSGE的政策模拟研究[J]. 经济研究， 2017（8）： 4964.

［73］彭红枫，朱怡哲.资本账户开放、金融稳定与经济增长[J]. 国际金融研究， 2019（2）： 312.

［74］罗融，陆文力.资本账户开放与国际金融冲击的传导：基于DSGE模型的分析[J]. 经济理论与经济管理， 2021（8）： 4359.

［75］肖卫国，尹智超，陈宇.资本账户开放、资本流动与金融稳定：基于宏观审慎的视角[J]. 世界经济研究， 2016（1）： 2838.

［76］张泽华，周闯.资本账户开放下的宏观审慎政策和货币政策组合研究[J]. 世界经济研究， 2019（4）： 316.

［77］葛奇.宏观审慎管理政策和资本管制措施在新兴市场国家跨境资本流出入管理中的应用及其效果：兼析中国在资本账户自由化过程中面临的资本流动管理政策选择[J]. 国际金融研究， 2017（3）： 314.

［78］吴圣金，刘相阁，叶国安.跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制的比较研究[J]. 南方金融， 2021（1）： 6879.

［79］李婧，刘瑶.托宾税与跨境资本流动管理： 国别实践及对中国的启示[J]. 首都经济贸易大学学报， 2019（4）： 2333.

［80］孙天琦.我国跨境资本流动管理的政策框架和实践[J]. 清华金融评论， 2019（7）： 6570. 

［81］CHANG C， LIU Z， SPIEGEL M M. Capital controls and optimal Chinese monetary policy[J]. Journal of Monetary Economics， 2015（74）： 115.

［82］刘建丰，潘英丽.常态化资本管制的必要性：基于不同经济发展阶段视角的DSGE模型分析[J]. 财经研究， 2019（1）： 135152