司颖华 周言玢

(兰州财经大学 统计与数据科学学院，甘肃 兰州 730020)

一、引言

为促进经济增长、稳定物价，实现充分就业和国际收支平衡，央行会实行一定的货币政策调节宏观经济。但不当的货币政策却会事与愿违：民国政府过量发行法币，致其飞速贬值；日本央行为刺激经济，实行了十几年的量化宽松货币政策，却以失败告终；斯里兰卡实行错误的货币政策，导致预算赤字飙升；2022年美国央行无节制地增发美元以刺激经济，结果美国通胀率快速上升，其恶果之一是美国硅谷银行倒闭。大量经验表明，盲目实行货币政策会适得其反，甚至造成“黑天鹅”事件。

因此，货币政策受到学术界的高度重视。[1-5]货币政策的传导渠道主要包括：信贷传导渠道、利率传导渠道、汇率传导渠道和资产价格传导渠道。20世纪90年代之后，我国货币政策的中介目标逐渐从银行信贷规模转变为货币供应量。国内学者们一般以广义货币供给量(M2)来衡量货币供应量。潘长春等(2018)曾将1996年至2018年的货币与经济运行分为四个阶段，前三个阶段M2、GDP和CPI增速之间存在很强的关联性，变动趋势大体一致，但在第四阶段三者的关联性弱化，个别时期还出现了明显背离[6]。同样的货币政策力度但调控效果不同，学者们提出了货币政策的非线性效应，并对其原因作出诸多讨论。部分学者认为，货币政策自身的调控力度与方向也会导致非线性效应[7]；另一部分学者关注的是，由外部因素导致的货币政策的非线性效应，包括数字经济的兴起[8]、互联网金融的普及[9-11]和经济政策不确定性等因素[12-15]。

学者们建立了各种模型来证实经济政策不确定性是引起货币政策非线性效应的原因之一。Pellegrino(2018)构建线性Interacted-VAR模型，认为经济政策不确定性削弱了货币政策有效性[16]。在实证研究中，学者们会根据货币政策工具的不同，研究不同货币政策工具的非线性效应，由于数量型货币政策工具和价格型货币政策工具较易量化，目前有关货币政策的研究中主要以这两种货币政策工具为主。在基于DSGE对各种货币政策规则的比较分析中，庄子罐等(2016)认为经济政策不确定性影响了数量型货币政策的调控效果[17]。梁丰(2019)构建TVAR模型分析后认为经济政策不确定性显著影响数量型货币政策的实行效果[18]。

在目前的主流研究中，学者一般将广义货币供给量定为数量型货币政策的指标，将中央银行的利率定为价格型货币政策的指标。[19]学者对数量型货币政策和价格型货币政策哪个调控经济的效果更好的问题上一直存在争议。部分学者认为价格型货币政策的调控效果更优，如金春雨从物价水平的角度分析认为价格型货币政策比数量型货币政策影响幅度更大时间更长。[20]也有学者认为，数量型货币政策的调控效果优于价格型货币政策，如张炎炎等人认为数量型货币政策对实体经济的调控效果是价格型货币政策调控效果的三倍。[21]而学者通过探讨我国的实际国情，以及现阶段因新冠疫情的冲击导致我国经济政策不稳定的问题，认为在我国通过数量型货币政策调控宏观经济更为有效，如李成和王东阳结合我国长期以来的货币政策调控经验，认为数量型货币政策始终占着重要地位。[22]张龙和金春雨指出，对于不同的经济环境，不同的货币政策调控效果更优，当经济处于高涨时期，价格型货币政策的调控效果更好，而当经济处于萧条时期，我国央行需要促进经济发展，使用数量型货币政策工具的效果更好。[23]王胜和赵浩权认为我国在疫情冲击后，数量型货币政策通过“疫情补贴”的方式抓住了经济衰退时期居民对实际货币余额的偏好，大幅度刺激了消费、投资、产出与劳动攻击，弥补了价格型货币政策的短板。[24]

在我国经济恢复的紧要关头，研究经济政策不确定性对我国货币政策的非线性效应影响十分必要。但目前经济政策不确定性对货币政策非线性效应影响的研究并不完善，学者们更偏向研究数量型货币政策的非线性效应，而忽略了对价格型货币政策的非线性效应研究。为此，本文以经济政策不确定性指数的对数lnEPU为门限变量，采用TVAR模型探究对比两种货币政策的非线性效应。在已有研究基础上，本文的边际贡献有：第一，基于混频动态因子模型更新出我国前沿的GDP月度增长率，为我国经济政策不确定性导致货币政策非线性效应的理论研究提供前沿证据；第二，本文引入三部门的DSGE模型来论述经济政策不确定性导致货币政策调控宏观经济的非线性效应的问题，使论点有理论支撑；第三，采用TVAR模型分析货币政策的非线性效应，基于CLS估计和一次迭代的条件搜索来确认门限值，在保证系统稳定的前提下，尽可能逼近造成货币政策非线性效应的lnEPU转折点，以精确量化分析我国货币政策的非线性效应，并将其直观地以脉冲响应图表现出来；第四，本文分别对数量型货币政策和价格型货币政策的非线性效应进行细致的对比分析，基于我国经济政策不确定性视角，论证了两种货币政策的优劣差别与协调互补。

二、理论分析

为分析我国经济政策不确定性是如何对货币政策的调控效果产生门槛效应，本文借鉴方意等(2022)的六部门DSGE模型[25]，并将其简化为含有家庭部门、企业部门和银行部门的三部门DSGE模型。

(一)家庭部门

家庭部门对于银行部门来说，既是存款者也是贷款者，当经济政策不稳定时，家庭部门中的耐心家庭更少，非耐心家庭更多，存款和消费都会变少。家庭部门i的期望效用如下：

(1)

家庭部门的预算约束如下：

(2)

由家庭部门的期望效用可以看出，当经济政策变得不稳定时，消费增加的期望效用会变小。家庭部门的预算约束式的左边，是家庭部门通过消费直接将货币投向市场，以及通过银行间接将货币投向市场的部分；家庭部门预算约束式的右边，是家庭部门通过劳动直接从市场获取货币，以及通过银行间接向市场获取货币的部分。当家庭部门的预算约束式左右两边相等，表明家庭部门从市场所获取的货币又全部返回到市场上，但现实情况是式子左边的数值会小于式子右边的数值。由于法定货币的脆弱性，当经济政策不稳定时，家庭部门对银行部门的信心降低，会减少对银行部门的存款；同时，家庭部门的危机意识会增强，减少消费。由此可知，当经济政策变得不稳定时，如果约束式右侧的数值不变，那么左边的数值会变小；如果约束式右侧的数值增加，那么约束式左侧的数值增加的比例会偏小；如果约束式右侧的数值减小，那么约束式左侧的数值减小的比例会偏大。

当银行部门实行扩张的数量型货币政策时，家庭部门的贷款会增加，约束式右侧的数值会增加，但由于经济政策不稳定，约束式左侧的数值增加的程度并不理想，银行部门投入到家庭部门的大部分货币并没有被家庭部门再投入市场上，银行部门投入的货币流通效率低。当银行部门实行扩张的价格型货币政策时，银行部门对家庭部门的存款利率下降，对于家庭部门而言，依靠存款得到的净收入降低，不管经济政策是否稳定都会减少这一期的存款，也就是约束式左侧的数值都会减少，相对经济政策稳定的情况，经济政策不稳定时约束式左侧减少的程度就不明显。

综上，对于家庭部门而言：经济政策稳定时，扩张的数量型货币政策能很好地加速货币在市场上的流通；经济政策不稳定时，扩张的数量型货币政策不能有效地加速货币在市场上的流通。不论经济政策是否稳定，扩张的价格型货币政策通过家庭部门加速货币在市场上流通的效果都不理想，只是当经济政策不稳定时，扩张的价格型货币政策调控效果更不理想，甚至对于家庭部门这条路径来说还会降低货币在市场上的流通速度。

(二)企业部门

企业部门对于银行部门来说是贷款者，对于家庭部门来说既是供给商品的部门也是购买劳动的部门。企业部门j的期望效用如下：

(3)

Yt(j)=αtK(j)∂Nt(j)1-∂

(4)

企业部门的预算约束如下：

(5)

从企业部门的期望效用函数可以看出，当经济政策变得不稳定时，购买劳动力减少的期望效用会增大。企业部门预算约束式的左侧包括：企业部门通过购买劳动力直接向市场投入的货币，和通过向银行支付贷款利息间接向市场投入的货币。预算约束式右侧包括：通过售卖全部产品直接从市场获取的货币，和通过向银行借贷间接从市场获取的货币。当企业部门的预算约束式左右两边相等，表明企业部门从市场所获取的货币完全投入到市场上，但现实情况是式子左边的数值会小于式子右边的数值。当经济政策变得不稳定时，企业部门会减少对劳动力的购买，从而导致产量的减少，即约束式左右两侧的数值都会减少。如果对劳动力的购买增加ΔNt，那么产出的增加为：

(6)

两边取对数后约项再改为以e为底的指数函数，求出产出的增加为：

(7)

也就是说，对劳动力增加一单位的购买，产出的增加量大于一单位。同理，对劳动力减少一单位的购买，产出的减少量小于一单位。那么，当经济政策变得不稳定时，企业部门对劳动力购买的减少会造成更多的产量减少，如果产品价格不变，约束式右侧数值的减少比约束式左侧数值的减少更多，所以企业部门为了不让手中持有的货币流失太多，往往会抬高产品价格并降低劳动的价格。

当银行部门实行扩张的数量型货币政策时，企业部门从银行部门获得更多贷款，约束式右侧的数值增加，给约束式的左侧留出了更多的增长空间。也就是说，在企业部门向银行支付完利息后，还有更多的预算增加对劳动力的购买。但是，如果经济政策不稳定，企业部门会减少对劳动力的购买，进而导致产量减少，因为这个因素约束式右侧的数值降低的幅度比约束式左侧的数值降低的幅度更大，这样，扩张的数量型货币政策无法有效发挥作用。当银行部门实行扩张的价格型货币政策时，通胀率也有降低的趋势，于是企业部门支付上期贷款的利息增加，但因为受到约束式右侧数值的限制，企业部门为了防止入不敷出的情况，会降低对劳动力的总支付额或者抬高商品价格，后期企业部门抬高的物价和银行部门通过利率降低的通胀率会相互抵消。但是如果经济政策不稳定，因厂商降低对劳动力购买导致更大幅度的产量减少，为了减少亏损会进一步抬高价格，这样后期企业部门抬高的物价就难以全部抵消。

综上，对于企业部门而言，经济政策稳定时，扩张的数量型货币政策能很好地加速货币在市场上的流通；经济政策不稳定时，扩张的数量型货币政策不能有效地加速货币在市场上的流通。当经济政策不稳定时，实行扩张的价格型货币政策会刺激物价水平的上升，且这个刺激是滞后的。

(三)银行部门

银行部门通过调控放款量和利率来实行货币政策，银行部门的存在加快了货币在市场上的流通。银行部门的最大化当期净利润如下：

(8)

银行部门的预算约束如下：

(9)

由以上三部门DSGE模型的推导，本文做出如下假设：

假设一：经济政策不确定性会对数量型货币政策调控经济增长的效果造成显著的非线性效应。当经济政策稳定时，扩张的数量型货币政策可以有效刺激经济增长；当经济政策不稳定时，扩张的数量型货币政策不能有效刺激经济增长。

假设二：价格型货币政策对经济增长的调控效果不如数量型货币政策对经济增长的调控效果。

假设三：扩张的价格型货币政策在前期会降低通胀率，但是如果经济政策不稳定，那么扩张的价格型货币政策会在后期刺激物价水平上升。

三、模型简介与变量选取

(一)模型简介

1.TVAR模型

本文选取门限向量自回归(TVAR)模型来研究我国经济政策不确定性下，货币政策对宏观经济冲击的非对称效应问题。

TVAR模型是一种非线性模型，其模型形式与分段线性模型较为相似。TVAR模型的基本思路是，在门限变量的取值范围内引入L-1个门限值，根据滞后期d将对应的时序组合分为L个区间，对不同区间的时序组合用不同的自回归(VAR)模型表示。其一般形式为：

(10)

在公式(10)中，yt为k×1维的内生变量向量，若时间序列是n维的，则k=n-d；αi是k×1维的常数向量，i=1，2，…，L表示区制；φi，j是k×k维系数矩阵，j=1，2，…，d表示TVAR的阶数；I是指示函数，h是门限变量，d是滞后期，当ht-d∈Ωi时，Ii=1，当ht-d∉Ω时，Ii=0。

2.混频动态因子模型

为得到GDP月度增长率，本文选用混频动态因子模型并结合EM算法得出的潜在月度GDP增长速度(dGDP)。[26]

假定月度动态因子模型如下：

xt=Λft+ξt

(11)

(12)

其中，ξt～N(0，Σξ)，ζt=Bηt，ηt～N(0，Iq)。

假定某一季度的GDP增长率是其对应三个月度的GDP月度增长率的平均数，

(13)

为了能让季度GDP数据纳入一个月度状态空间模型中，建立一个频率为月度的序列：

(14)

(二)变量处理

1.变量选取

图1是中国经济政策不确定性指数对数趋势图。

图1 中国经济政策不确定性指数对数趋势图

本文选取中国经济政策不确定性指数来反映我国的宏观经济环境。本文研究中国经济政策不确定性对货币政策的门限效应，在保留所需信息的前提下，取经济不确定性指数(EPU)的对数(lnEPU)以去除原始数据的趋势，得到中国经济政策不确定性对数指数，并作为本文的门限变量。根据图1可以分析，就2000年至2022年总体来看，我国的经济政策不确定有增长的趋势，其中分别在2003年、2009年末和2019年达到峰值。2003年，国家在保险业、证券业、银行业、汽车业、电信业方面都出台了重大的新政策。其中，像批准QFII申请、发布上证国债指数等政策至今都影响重大。2009年9月，中央政府首次在内地以外地区发行人民币国债，而同年国内债券市场经历了三跌三涨，这也导致了该年末经济政策不确定指数的上升。2021年到2022年，我国的经济政策不确定指数呈现下降趋势。

本文选取广义货币供应量月度增长率(dM2)与银行间同业拆借利率月度增量(△R)作为冲击变量。广义货币供应量(M2)与银行间同业拆借利率(R)分别是用来衡量数量型货币政策与价格型货币政策的工具。由于需要判断是否是扩张的货币政策，以及考虑通货膨胀对数量型货币政策的影响，本文将M2进行对数增长率的计算，得到广义货币供应量增长率dM2，并将银行利率进行差分得到银行利率增量△R。选取月度GDP增长速度(dGDP)和消费者物价指数月环比增速(dCPI)作为本文的被冲击变量。

本文选取变量的时间范围为2000年1月至2022年9月，原始数据来自中经网统计数据库、中国人民银行、国家统计局和经济政策不确定性指数官网。

2.滞后期选择与平稳性检验

首先，为防止因存在单位根而导致的伪回归问题，本文使用R软件中的tseries包对这组数据进行ADF检验和PP检验来检验变量的平稳性。其中，对于ADF检验，根据公式

(15)

自动在阶数为6的条件下进行ADF检验；

对于PP检验，根据公式

(16)

自动在阶数为5的条件下进行PP检验。

检验结果如表1所示。其中，如果p值显示为0.0100，则表示对应的p值≤0.01。

表1 平稳性检验

根据表1可知，dM2、△R和dCPI以1%的显著性水平通过了ADF检验，dGDP以5%的显著水平通过了ADF检验；5个变量全部以1%的显著性水平通过了PP检验。本文由此认为，在5%的显著性水平下，这组序列是平稳的，可以进行滞后阶数选择。

其次，考虑到本文要在lnEPU不同区制下分析货币政策对宏观经济的冲击效应，为防止模型精度过高造成模型复杂度提升，本文采用QH准则来确定模型的最优阶数为2。

最后，为确认在滞后阶数为2的条件下该组序列仍然是平稳的，本文将阶数限制在2进行ADF检验，检验结果如表2所示。其中，如果p值显示为0.0100，则表示对应的p值≤0.01。

表2 阶数为2的平稳性检验

根据表2可知，lnEPU、dM2、△R、dGDP和dCPI均以1%的显著性水平通过了ADF检验。所以本文认为当滞后阶数确定为2时，这组序列在1%的显著性水平下是平稳的，可以用来构建TVAR模型。

四、模型检验与模型估计

(一)非线性检验

本文使用R软件中的tsDyn包对数据集进行LR非线性检验，该检验参考的是Lo和Zivo(2001)[27]对Hansen(1999)[28]线性检验的多元推广。对第一个阈值参数的估计采用CLS，对第二个阈值采用一次迭代的条件搜索，计算比较每个模型协方差矩阵的似然比。

(17)

将bootstrap重复次数设置为1000，LR检验代码运行三次得到的LR值相同，两区制模型的LR值为122.7081，三区制模型的LR值为208.3675。三次运行的渐进p值如表3所示。所以本文在5%的显著性水平下认为该系统是两区制的非线性系统，在10%的显著性水平下认为该系统是三区制的非线性系统，因此使用两区制TVAR模型进行建模。

表3 渐进p值

(二)估计门限值

本文基于CLS估计和一次迭代的条件搜索来确认门限值，在初步搜索中，分别搜索两区制情况下和三区制情况下的阈值：两区制情况下，用CLS估计门限值为5.7497，两区制占比为88.6%和11.4%；三区制情况下，使用CLS估计和一次迭代的条件搜索到两个门限值为5.0434和5.5154，这样三区制占比为73.8%、10.7%和15.5%。在这两种情况下，均会存在一个区制因样本量过小而导致模型不稳定的问题，所以本文进行第二轮搜索。第二轮条件搜索选择两区制模型，以5.0400为起点开始搜索，最终确定阈值为5.0727，两区制占比为74.9%和25.1%。当lnEPU低于5.0727时为低区制，说明中国的经济政策环境是稳定的；当lnEPU高于5.0727时为高区制，此时中国的经济政策环境是不稳定的。

图2为门限值的区制分布。

图2 门限值的区制分布

每个空心圈所在的位置表示这个时刻上的变量在高区制还是低区制，2.0代表高区制，也就是经济政策不稳定的时刻；1.0代表低区制，即经济政策稳定的时刻。由图可知，在前期大多数时刻中国的经济政策环境稳定，后期大多数时刻中国的经济政策环境不稳定。

(三)各参数的估计结果与有效性检验

本文对TVAR模型的参数估计结果进行分析。低区制与高区制下TVAR模型内的各参数分别见表4和表5。

表5 高区制下TVAR模型的估计结果

从表4可以看出：(1)在0.1%的显著性水平下，lnEPU会受到自身滞后一期和滞后二期的正向影响；在0.1%的显著性水平下，lnEPU会受到dM2滞后二期的负向影响；在5%的显著性水平下，lnEPU会受到dCPI滞后二期的正向影响。这说明，实行数量型货币政策会明显影响我国经济政策不确定性，但是这种影响存在滞后性，实行扩张的数量型货币政策会让我国原本平稳的经济政策环境变得更加稳定；当物价水平上升时，我国经济政策环境会变得不稳定，且该影响存在滞后性。(2)在0.1%的显著性水平下，dGDP会受到自身滞后一期的正向影响。这说明，就我国的经验来看，在经济政策环境稳定的情况下，GDP增长率上涨会让下一期的GDP增长率也上涨，GDP增长率会延续上一个月的趋势。(3)在0.1%的显著性水平下，dCPI会受到lnEPU滞后一期的正向影响，且在5%的水平下，dCPI会受到lnEPU滞后二期的负向影响；在1%的显著性水平下，dCPI会受到dM2滞后一期的正向影响和dM2滞后二期的负向影响；在1%的显著性水平下，dCPI会受到R增量滞后二期的正向影响；在0.1%的显著性水平下，dCPI会受到dGDP滞后一期的正向影响，且在5%的显著性水平下，dCPI会受到dGDP滞后二期的负向影响；在0.1%的显著性水平下，dCPI会受到自身滞后一期的正向影响，且在1%的显著性水平下，dCPI会受到自身滞后二期的负向影响。这说明，在我国经济政策环境稳定的情况下，当经济政策不确定性指数增加时，环比CPI会增加，且有回缩效应；当我国实行扩张的数量型货币政策时，环比CPI会明显增加，且有回缩效应；当我国实行扩张的价格型货币政策时，环比CPI会降低，且该影响存在滞后性；GDP增长率上涨往往伴随着环比CPI的增加，且有回缩效应；环比CPI会短暂延续上期的趋势。

综合以上三条可以得出：当我国经济政策环境稳定时，扩张的数量型货币政策会直接改善我国的经济政策环境，但是会间接通过刺激物价增长引起我国经济政策不确定性指数增加，且扩张性的数量型货币政策对我国经济政策不确定性的直接减小作用的实现时效要滞后于对我国经济政策不确定性的间接增加作用的实现；扩张的数量型货币政策会引起物价上涨，扩张的价格型货币政策会引起物价下跌，但是数量型货币政策对其影响更加明显；我国经济政策不确定性指数与物价会互相影响，且都是以正向影响为主。

从表5可以看出：(1)在0.1%的显著性水平下，lnEPU会受到自身滞后一期的正向影响；在5%的显著性水平下，lnEPU会受到滞后一期M2增长率较大的负向影响。这说明，当我国经济政策不稳定时，经济政策环境对自身有短暂的延续性；当实行扩张的数量型货币政策时，会在短期内明显降低我国经济政策不确定性指数。(2)在5%的显著性水平下，GDP增长率会受到lnEPU指数滞后一期的负向影响和lnEPU滞后二期的正向影响；在0.1%的显著性水平下，GDP增长率会受到自身滞后一期的正向影响和自身滞后二期的负向影响；在5%的显著性水平下，GDP增长率会受到滞后二期环比CPI的负向影响。这说明，当经济政策环境不稳定时，经济政策不确定性指数增加会导致GDP增长率下降，但是有回缩现象；GDP增长率会在短期内延续自身的趋势；环比CPI增加时，GDP增长率会下降，该影响存在滞后性。(3)在0.1%的显著性水平下，环比CPI受到M2增长率滞后一期较大的正向影响；在1%的显著性水平下，环比CPI受到自身滞后一期的正向影响和自身滞后二期的负向影响。这说明，当我国的经济政策环境不稳定时，实行扩张的数量型货币政策会引起环比CPI明显上升；物价水平在短期内有延续自身的趋势。

综合以上三条可以得出：当我国的货币政策不稳定时，经济政策环境会受到数量型货币政策以及自身趋势延续的影响，扩张的数量型货币政策会抑制经济政策的不确定性；GDP增长率会受到经济政策不确定性指数、自身趋势延续、环比CPI的影响；环比CPI会受到数量型货币政策以及自身趋势的影响，且都以正向影响为主；数量型货币政策对经济政策环境和环比CPI的影响较大。

对比低区制下的TVAR模型和高区制下的TVAR模型的估计结果，可以得出：(1)当我国的经济政策环境稳定时，GDP增长率主要受到自身延续的影响，但当我国的经济政策环境不稳定时，GDP增长率除了受到自身趋势延续的影响，还会受到经济政策不确定性指数和环比CPI的负向影响，而且GDP增长率对自身趋势延续的影响也会更久。也就是说，当经济政策环境不稳定时，GDP增长率的独立性会降低；(2)当我国的经济政策环境稳定时，环比CPI会受到经济政策不确定性指数、M2增长率、R增量、GDP增长率的正向影响和自身延续的正向影响，但当我国经济政策环境不稳定时，物价只会受到数量型货币政策的正向影响和自身延续的影响；(3)当我国经济政策环境稳定时，经济政策不确定性指数受到自身延续的影响、M2增长率的负向影响和环比CPI的正向影响，但当我国经济政策环境不稳定时，经济政策不确定性指数受到自身延续的影响和M2增长率的负向影响。也就是说，我国经济政策不确定性指数会受到数量型货币政策的反馈。且当我国经济政策环境稳定时，经济政策不确定性指数会受到数量型货币政策的直接缓解作用和通过物价路径的间接促进作用。而当我国经济政策环境不稳定时，经济政策不确定性指数会受到数量型货币政策的直接缓解作用，但不会受其间接影响。另外，经济政策环境不稳定时，数量型货币政策对经济政策不确定性指数的反馈效果更大，但影响也更滞后。

五、货币政策调控效果分析

为了进一步分析两种货币政策对宏观经济的动态非线性影响，本文对两种货币政策进行脉冲响应分析和对比。

(一)货币政策对经济增长的非线性冲击

图3和图4是在不同的经济政策不确定性下，两种货币政策对经济增长的冲击。

图3 数量型货币政策对经济增长的冲击

图4 价格型货币政策对经济增长的冲击

在经济政策不确定性视角下，数量型货币政策对经济增长的冲击存在显著的非线性效应，对于lnEPU高低两种状况，实行相同的数量型货币政策对经济增长的调控呈现出截然相反的效果。当经济政策稳定时，数量型货币政策正向冲击后，经济增长表现出稳定的正向响应。当M2增长率受到一单位扰动量正向冲击时，GDP增长率的响应在第一期达到极大值0.17后缓慢下降且持续为正。当经济政策不稳定时，数量型货币政策正向冲击后，经济增长表现出显著的负向响应。当M2增长率受到一单位扰动量的正向冲击时，GDP增长率的响应分别在第一期和第四期达到极小值-0.34和-0.60，且只在第零期为正。这说明，当经济政策环境稳定时实行扩张的货币政策可以稳定地刺激经济增长；但当经济政策不稳定时，实行扩张的货币政策虽然可以暂时刺激经济增长，但之后会显著抑制经济增长。假设一得到验证。

进一步分析，当经济政策稳定时，央行增加广义货币的供给，一方面流向消费者的货币扩大了消费者的预算消费，增加了市场的总需求，企业部门为了获取更多利益会扩大生产；另一方面，流向企业部门的货币增加了企业部门的生产要素，也扩大了企业部门的生产规模使其降低生产的单位成本，企业部门获得更多利益后增加劳动者的工资，使他们作为消费者能够继续保持需求甚至增加需求，形成良性循环。当经济政策不稳定时，市场上的产品会出现两种极端现象：一种是产出不足，消费者想要购买但难以购买，这种现象往往出现在必需品上；另一种是滞销，因为消费者对这些产品的需求突然下降，但企业部门以前的存货还没有售完，这种现象往往出现在非必需品上。这时央行增加广义货币的发行，一方面消费者持有的货币增多，但由于经济政策环境的不稳定，消费者会偏好对必需品的需求，但必需品的需求增幅往往不会太大，当增加购买的必需品达到临界值后便不会再增加，且非必需品的需求涨跌取决于基尼系数的大小，经济政策环境不稳定的情况下，高收入人群手中持有的货币增加后会增加对非必需品的需求，低收入人群手中持有的货币增加后则不会增加对非必需品的需求，甚至收入过低的人还会因为危机意识加剧减少对非必需品的需求；另一方面，企业部门持有的货币增多，但由于市场对非必需品的需求几乎没有上升，且自身有库存产品滞销，企业部门为了不让自己的利润率下降不会再扩大生产非必需品，甚至还会减少生产非必需品，增加生产的必需品达到临界值后也不会继续增加生产。这样，虽然央行发放了更多的货币，但其大多没有被用于生产活动，造成了资源的浪费，政策短暂地刺激经济增长后对其造成严重的抑制效果，直到企业部门手中持有的货币增加到一定临界点。

经济政策不确定性的视角下，价格型货币政策对经济增长的冲击存在显著的非线性效应，主要表现在经济增长受响应的程度上。当经济政策稳定时，价格型货币政策负向冲击后，经济增长表现出较小的响应，且在正向响应与负向响应间波动。当经济政策不稳定时，价格型货币政策负向冲击后，经济增长表现出显著的正向响应。当R增量受到一单位扰动量的正向冲击时，GDP增长率的响应在第一期达到极大值0.51，自第三期开始快速收敛。这说明，当经济政策稳定时，实行扩张的价格型货币政策对经济增长的影响具有波动性，且影响较小；当经济政策不稳定时，实行扩张的价格型货币政策会抑制经济增长，但抑制时间较短。

进一步分析，当经济政策稳定时，实行扩张的价格型货币政策，利率下降，一方面，资本的边际效率下降，预期增加一单位的投入所得到的利润率下降，一些企业部门不愿意投入生产，而是持有货币等待时机；另一方面，货币的价格下降，消费者不倾向于将货币投入银行，而是增加了货币的交易性动机，市场需求增加，一些企业部门因为追求总利润会增加产量，这两种企业部门因利润的变化不断调整产量直至均衡，所以经济增长受到的影响会上下波动，最终变得平稳。而当经济政策不稳定时，实行扩张的价格型货币政策，利率下降，资本的边际效率下降，再加上市场需求增加幅度不大，企业厂商更不愿意投入生产；货币价格降低但短期消费者需求不高，于是消费者将货币持有手中，既不会大量消费也不会大量投入银行，货币流动性没有增加反而下降，于是短期内经济增长被显著抑制，直到市场需求恢复后抑制效果被解除。

对比两种货币政策，在对经济增长的刺激上，数量型货币政策和价格型货币政策都表现出显著的非线性效应。数量型货币政策的非线性效应体现在对经济增长的调控方向上，价格型货币政策的非线性效应体现在对经济增长的调控力度上。如果就调控经济增长的角度单独看两种货币政策，数量型货币政策的调控效果明显稳健于价格型货币政策，但经济政策不确定性对两种货币政策的调控效果都是致命的。假设二得到验证。

(二)货币政策对物价水平的非线性冲击

图5和图6是在不同的经济政策不确定性下，两种货币政策对物价水平的冲击。

图5 数量型货币政策对物价水平的冲击

图6 价格型货币政策对物价水平的冲击

经济政策不确定性的视角下，数量型货币政策对物价水平的冲击有一定的非线性效应。不论经济政策是否稳定，实行扩张的数量型货币政策对物价水平都会呈现出先刺激再抑制的调控效果，但是当经济政策不稳定时，物价水平受到的调控效果的波动性表现得更强烈。经济政策稳定时，当M2增长率受到一单位扰动量的正向冲击时，CPI增长率立即作出正向响应，该响应在第一期达到极大值0.14，在第三期达到极小值-0.06。经济政策不稳定时，当M2增长率受到一单位扰动量的正向冲击时，CPI增长率立即作出正向响应，该响应在第一期达到极大值0.35，在第三期达到极小值-0.17。这说明，当实行扩张的数量型货币政策时，短期内会刺激物价水平上升，但后期会抑制这种趋势。当经济政策不稳定时，短期内扩张的数量型货币政策对物价水平的刺激作用会更明显。

进一步分析，当我国的经济政策稳定时，央行增加广义货币量的供给，一方面，流向消费者的货币立即增加了消费者对产品的需求，但是企业部门的生产与扩大生产都需要周期，于是造成市场上供不应求，物价水平上升；另一方面，货币流向企业部门，企业部门受到产品价格上涨的刺激会增加产出，让市场上的供需逐渐均衡，物价水平逐渐下降，而原本规模较小的企业部门有了资金扩大生产规模，于是对于大多数的企业部门产品的平均成本降低，产品的社会平均成本也随之降低，引起物价水平下降，当供需均衡且企业部门也不能再扩大再生产时，物价水平会平稳在均衡状态。而当我国的经济政策不稳定时，央行增加广义货币的供给，消费者手中持有的货币增加，虽然消费者对必需品的需求增幅不大，但此时必需品严重供不应求，消费者为了购买必需品会逐步抬高必需品的价格，这个价格上限与消费者手中持有的货币有关，于是在短期内物价水平上升，且物价水平上升的程度远超过市场的均衡价格，所以短期内物价水平上升的程度大于经济政策稳定的情况，部分企业持有的货币达到临界点后会适当增加对必需品的产出以增加自己的利润量，缓解市场上必需品供不应求的程度，而后期一些企业部门为了清理库存，会对滞销的非必需品进行降价处理，这就造成了物价水平的下降。

经济政策不确定性的视角下，价格型货币政策对物价水平的冲击有轻微的非线性效应。在不同的经济政策不确定性下，实行扩张的价格型货币政策对物价水平以抑制为主，但当经济政策不稳定时，扩张的价格型货币政策对物价水平的抑制效果更加波动。当经济政策稳定时，R增量受到一单位扰动量的正向冲击时，CPI增长率总体上表现为正向响应，该响应在第二期达到极大值0.09，在第三期趋于0。当经济政策环境不稳定时，R增量受到一单位扰动量的正向冲击时，CPI增长率作出的响应在第三期达到极大值0.12后，CPI增长率在0上下波动并逐渐趋于0，总体上看，当R增量上升时，CPI增长率会以上升为主。假设三得到验证。

进一步分析，当我国的经济政策稳定时，实行扩张的价格型货币政策，利率下降，资本的边际效率下降，企业部门不愿意增加生产或者扩大再生产，甚至还会减少投资，导致市场上供给减少。由于货币的价格下降，商品对于消费者来说变得昂贵，消费者对价格更加敏感，不会接受市场的均衡价格，而会倾向购买市面上价格较便宜的商品，于是原本制定高价的商品为了追求总利润会降低价格，所以，物价水平下降。而当我国经济政策环境不稳定时，实行扩张的价格型货币政策，利率下降，货币价格与资本的边际效率都下降，企业厂商将货币持有在手中不投入生产，消费者将货币持有在手中不增加消费也不投入银行，市场上的货币流通速度下降，根据费雪方程式MV=PT可知，物价水平会因此下降。

对比两种货币政策，在物价水平的刺激上，数量型货币政策和价格型货币政策都表现出一定程度的非线性效应。两种货币政策的非线性效应都体现在其刺激或抑制的力度和波动性上。就物价水平的角度看两种货币政策，扩张的价格型货币政策稳健于扩张的数量型货币政策，紧缩的数量型货币政策稳健于紧缩的价格型货币政策。

六、结论

本文基于门限VAR模型，在前人研究基础上基于我国经济政策不确定性指数实证分析了我国货币政策的非线性效应。通过脉冲响应图的对比与分析，本文得出的主要结论如下：

第一，我国经济政策不确定性对货币政策调控经济增长的效果存在非对称效应。当经济政策稳定时，扩张的货币政策会刺激经济增长，但经济政策不稳定时却会有相反效果。其中，数量型货币政策受到因货币政策不确定性引起的非对称效应尤其明显。当经济政策稳定时，实行扩张的数量型货币政策会显著地刺激经济增长，且该刺激稳定，有持续效果；当经济政策不稳定时，实行扩张的数量型货币政策则会显著抑制经济增长。当经济政策稳定时，单独实行扩张的价格型货币政策会轻微抑制经济增长；当经济政策不稳定时，实行扩张的价格型货币政策会显著抑制经济增长。

第二，我国数量型货币政策的调控效果与价格型货币政策的调控效果存在差异，但又存在互补效应。就刺激经济增长而言，实行扩张的数量型货币政策比实行扩张的价格型货币政策的效果更稳健。但是两种货币政策一起实行可以防止物价过快上涨。

第三，实行扩张的货币政策作用不只是刺激增长。扩张的数量型货币政策可以抑制我国经济政策不确定性，扩张的价格型货币政策可以在前期抑制我国物价上涨。但是，当经济政策不稳定时，扩张的价格型货币政策对物价水平会有个滞后的刺激。

基于以上结论，本文提出如下建议：

第一，由于我国货币政策的效果存在非线性效应，在实行货币政策时要时刻关注我国经济政策环境是否稳定。如果我国经济政策环境并不稳定，那就不能盲目地以刺激经济增长为目的实行扩张的货币政策，但是可以在一定程度上实行扩张的货币政策去平稳物价或者抑制我国经济政策不确定性。

第二，数量型货币政策与价格型货币政策要相互均衡，不可偏废一方。应当以数量型货币政策为主、以价格型货币政策为辅，在刺激经济增长的同时也要预防物价过分上涨。