黄辉 张悦

【摘 要】 党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，推进高质量发展还有不少卡点瓶颈。民营企业面临经营上的融资约束大、股权质押比例高、债券违约风险大、业绩衰退明显、可持续发展能力不足等问题。文章以合力泰引入福建电子为例，基于博弈论分析了案例公司混改的动因，并通过分析引入国有资本后案例公司的各方面表现，总结了此次民营企业引入国有资本混改的效果。研究发现，逆向混合所有制改革在该案例中成为民营企业纾困的重要路径。研究结论为今后类似问题的理论考察和实践评价提供借鉴。

【关键词】 合力泰； 福建电子； 混合所有制改革； 民企纾困

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）02-0147-07

一、引言

党的二十大报告强调，优化民营企业发展环境，促进民营经济发展壮大，是当前的重要任务。民营企业作为我国经济发展的重要力量，在促进经济增长、创造就业岗位中的作用凸显。然而，自2018年以来，全球经济衰退，给我国经济带来巨大冲击，融资难、融资贵、违约风险大依然是民营企业高质量发展过程中的现实障碍。当前环境下，如何帮助民营企业纾困值得探讨。

《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》[ 1 ]中强调，要“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，积极发展混合所有制经济”。二级市场上有大量的国有资本入股民营企业案例，“逆向混改”“民企混改”等成为热门。民营企业与国有资本融合的逆向混合所有制改革能否帮助民营企业纾困？实践方面，从公开资料来看，合力泰科技股份有限公司（以下简称合力泰）作为一家民营企业，较早通过引进国有资本实现了“逆向混改”，为该方面的研究提供了很好的实践范例。

本文可能的研究贡献在于，通过分析民营企业混改的动因、做法和效果，为更好发挥民营企业混合所有制改革作用提供有针对性的建议，也为相关课题的理论考察和实践评价提供借鉴。

二、文献综述

目前为止，理论界与实务界大多专注于国有企业引入非国有资本的正向混改，且以实证研究为主，侧重于针对某一因素与混合所有制的关系进行研究。研究成果主要集中于国有改革绩效及途径等方面。Kang和Kim[ 2 ]运用广义矩阵法对国有企业进行了分析，发现相对于政府控制的国有企业，市场化的国有企业治理水平更高，这说明国企的部分私有化能够提升公司治理水平。Liu等[ 3 ]以1997—2003年的上市公司为样本，研究表明国有与私有相结合的模式是我国上市公司的最优选择，在此模式下国企的背景支持与私营企业的科技创新实力得到最大程度整合，实现最佳协同效应。实施混合所有制改革是我国国企改革和实现高质量发展的重要路径[ 4 ]。国有企业本身存在一定的治理问题，因此亟需通过混改的方式引入非国有资本，以此来建立多元化的股权结构和市场化的治理机制[ 5 ]，推动去行政化、透明化和标准化的国有企业管理，缓解国有企业投资决策中的“搭便车”现象，优化投资效率[ 6 ]，从而实现做优做强国有企业的目标。然而，混改并不能仅限于国有企业引入民营资本的正向混改，也应该包括民营企业引入国有资本的逆向混改。在混改“国民融合”“国民共进”等目标逐渐形成共识的情况下[ 7 ]，资本市场逐渐掀起“国资入主”潮。

从民营企业的视角来看，在中国经济转型的关键时期，市场机制仍存在一些弊端，民营企业引入国有资本可以缓解市场制度不完善带来的约束，进而使民营企业获得更大的发展空间。同时，引入国有资本意味着民营企业与政府形成了良好的关系网络，优良的政企关系有利于拓宽民营企业获取稀缺资源的渠道。那么，民营企业引入国有资本的“逆向混改”会带来怎样的影响？任广乾等[ 8 ]实证检验得出国资参股能使民营企业创新效率提高，并且关系网络在其中发挥了中介作用。李秉成等[ 9 ]从审计收费角度检验民营企业“逆向混改”的经济后果，研究表明国有资本参股显著降低了审计费用。此外，“逆向混改”会因股权结构的不同而使经济后果存在差异。具体来说，参股性国有股权对民营企业双元创新具有促进作用，而控股性国有股权则不利于民营企业双元创新[ 10 ]。在此基础上进一步分析，互补性是国有股权与民营企业相得益彰的基础。对于国有企业而言，其持股目的是通过与民营企业形成利益共同体，实现国有资本的保值增值。然而，一旦国有股东通过高股权占比控制民营企业，其创新决策的自主性会受到限制，创新动力也会因缺乏外部监督而削弱[ 11 ]。另有研究表明，“逆向混改”所带来的竞争优势是培育和提升民营企业韧性的重要因素。“逆向混改”可以通过拓宽民营企业董事的内在联系，提升董事关系网络中心度和结构丰富度，进而增强民营企业韧性[ 12 ]。

基于以上分析，本文在已有研究基礎上，立足民营企业，运用案例分析法，探究合力泰公司的混改效果，总结民营企业混改的经验教训，为其他民营企业提供借鉴。

三、案例介绍

（一）案例公司简介

1.合力泰简介

合力泰科技股份有限公司是一家专注于智能终端核心部件的研发、加工、制造的民营企业。2014年通过重大资产重组借壳联合化工于深交所上市，股票代码为002217。2018年末，福建电子以股权转让的形式入驻合力泰。本次股权转让后，福建省国资委成为控股股东，企业性质也从民营企业向地方国有企业转变。

2.福建电子简介

福建电子信息集团（简称福建电子）于2009年9月由福建省人民政府出资设立，是一家以国有资产经营为主的电子信息产业投资平台，位列国家电子信息企业的百强。福建省国资委作为控股股东和实际控制人，持有福建电子100%的股权。福建电子的主要业务为国有资产的经营和管理、控股或参股电子元器件以及电脑、外设等。

（二）合力泰“逆向混改”前财务及治理状况分析

1.股权质押比例高

截至2018年10月13日，合力泰控股股东文开福所持股份的87.90%处于质押状态。同时，在控股股东的一致行动人中，包括陈运、唐美姣在内的数十位股东股权质押比例均较高，最高甚至达到99.94%。大股东持续进行股权质押，使得股票被平仓导致丧失公司控制权的风险增加，也增大其“掏空”的动机。

基于以上分析，合力泰公司具有引进国有战略投资者的强烈动机，以提高投资者信心，稳定和提升股价，降低被强制平仓导致公司丧失控制权的风险。

2.资金周转较慢

混改之前，2015—2018年合力泰两项反映营运能力的指标整体呈下降趋势，资金周转速度慢，流动性较差。由2015—2018年年报应收账款变化（见表1）可知，应收账款4年间增长了约3.84倍，坏账风险较大。

总体上，由于银行信贷配给政策对民营企业的限制，合力泰多样化融资需求难以得到满足，极希望引进国企来提高公司的信用等级，缓解融资约束，解决资金周转问题。

3.负债比率居高不下

合力泰公司自上市以来不断扩张其规模，致使公司负债率逐年上升。如表2所示，2015—2018年间合力泰的流动比率最高为1.81，小于制造业企业安全边界。资产负债率2015年至2018年逐年较大幅度上升，且明显高于行业均值。另外，流动负债和非流动负债均保持增长，合力泰偿债压力大，严重影响其经营管理的流动性。

面对负债压力，合力泰急需引进外部投资者，提高偿债能力，促进企业可持续发展。

4.治理结构不合理

自2014年合力泰公司借壳联合化工上市之后，控股股东文开福与曾力、尹宪章等签署《一致行动协议》。合力泰控制人及其他大股东所持股权比例较高，合计占总股本的50.29%，在股东大会拥有绝对的话语权。这种治理结构不利于其他中小股东和债权人。由于控制管理团队的大股东难以受到有效监督，中小股东权益无法得到保障，希望引入国有资本，对合力泰内部起到强化监督的作用。

总之，合力泰的经营状况不佳，期望通过“逆向混改”形式引入国有战略投资者，从而拥有“国企背景”，发挥国有企业的资本和平台优势，摆脱当前经营困境。

四、对“逆向混改”的博弈分析

民营企业与国有企业在发展过程中累积的优势和所面临的瓶颈不同，两类所有权性质的企业参与混合所有制的动因有明显差别。民营企业大多谋求解决企业现实难题、获取优质资源以及完善企业治理结构等；而驱动国企并购的因素多为落实产业政策及改进国有资产管理层面。“逆向混改”中，主体企业与目标企业之间存在一种博弈关系，只有双方均同意合作的前提下，混改才得以进行，即“合作博弈”。面对竞争日益加剧的市场环境以及我国企业自身的局限性，仅靠企业单打独斗已无法实现预期目标。基于此，通过与目标企业建立合作联系，双方企业均可充分发挥自身核心能力，实现优势互补，共同参与到竞争中，让有限的资源在高附加值的功能上得到最大程度的利用，使合作双方的收益达到最大化，从而实现双赢。

基于博弈论的观点，“逆向混改”实际上是一个包括混改双方以及政府等多个博弈方参与的复杂博弈行为，任何一方都是在综合考虑其他各方行为影响以及不同行为策略对自身影响之后做出选择。混改也是参与方在追求自身利益最大化的过程中实现自身内部与外部利益、短期与长期利益均衡的过程。

根据上文的分析，对合力泰而言，基于当前的经营状况，是有多方面的动机去实施混改行为的，关键是选择一个什么样的混改对象。对福建电子而言，可以通过混改优化国有资产布局，加快其产业结构的调整，强化整体优势和竞争实力。这是混改中对国有资产保值增值的要求，也是国有资本对国家重点规劃的战略领域和具有高附加值产业链的前瞻性整合。2018年初，福建省出台了《关于加快全省工业数字经济创新发展的意见》，明确了到2020年全省电子信息产业规模超1.2万亿元的目标。福建电子可借助合力泰，弥补自身在新型显示技术领域产业链布局的短板，促进福建省电子信息产业做大做强。同时，福建电子能够通过合力泰巩固自身在国内的行业领先地位，并获取更多的优势资源，实现对旗下多个电子相关产业加速向高端业务发展的带动，建立起福建省新型产业高质量、完善的产业链集群。另外，政府在此次“逆向混改”中发挥了重要的推动作用。一方面，2018年末，5G系统试点使用许可证的颁布，向产业界发出一个清晰的信号，将加速5G网络的建设和普及，并进一步促进我国5G产业链的成熟与发展。另一方面，在党的十八届三中全会上，明确了新时期全面深化国有企业改革的重大任务。国有资本能够利用市场化方式对控股和参股的上市公司进行增持和减持，从而达到优化国有资本结构的目标，增强其流动性。相关政策鼓励民营企业通过参股或引入国有企业消除产权差异带来的不公平、拓宽投资和融资渠道，并争取更大的发展空间，“逆向混改”可谓恰逢其时。

在定性分析的基础上，合力泰和福建电子是否接受混改，可进行简单的博弈分析。参考陶涛和沈国峰[ 13 ]的研究，假设双方实行合作策略时合力泰与福建电子的收益均为6个单位，当一方合作另一方不合作或者双方均不合作时混改无法进行。此时，福建电子的收益是4个单位，合力泰的收益是2个单位。根据以上表述，构建双方博弈收益矩阵如表3所示。数组的第一位为福建电子的收益，第二位为合力泰的收益。

由表3可知，如果合力泰和福建电子都同意采取混改的策略，两方的得益为（6，6），即帕累托最优组合策略。通过混改建立合作关系，各节点企业可以发挥自身核心能力，通过优势互补达到最大化实现多赢的局面。在此博弈中，从一个参与方的角度分析，如果任何一方选择不混改，则无论另一方选择混改还是不混改的策略，收益均为（4，2）。因此，从利己主义的角度来看，通过混改满足双方的共同利益是明智的。

五、合力泰“逆向混改”过程

合力泰公司于2018年9月25日发布了《关于筹划重大事项停牌公告》，原因是公司的控股股东及其一致行动人可能会发生变化，对公司的控制权产生影响。文开福先生于9月28日与福建电子签署《股份转让协议》及《补充协议》，确定将公司股份总数的15%转让给福建电子。公司于10月9日发布了《关于公司实际控制人签署控股权转让协议及公司股票复牌的提示性公告》。10月16日，双方签署《补充协议二》，取消对公司核心业务人员的现金激励。11月22日，文开福已和福建电子签署《股份转让协议之补充协议三》并发布了《关于筹划重大事项进展及复牌公告》。

文开福与福建电子于2018年12月10日签订《表决权委托协议》，与曾力、陈运等人签订了《解除一致行动协议》。公司于12月17日取得《证券过户登记确认书》，股份过户登记手续也已办理完毕。至此，福建电子持有合力泰29.9%的实际表决权，成为公司的第一大股东和实际控制人。12月28日合力泰召开股东大会，并将福建电子所推选的独立董事及董事纳入董事会，合力泰“逆向混改”基本完成。

六、合力泰“逆向混改”的绩效分析

基于合力泰“逆向混改”的动因，从短期市场绩效和财务及治理状况等方面对合力泰引入国有资本的效果进行分析。其中，采用事件研究法，利用累计超额收益率（CAR）研究发布混合所有制改革相关公告前后的市场反应，衡量合力泰混改的短期市场绩效。进一步通过融资水平、治理结构、创新能力等相关指标来分析财务及治理状况的变化。

（一）混改的短期市场绩效分析

1.事件日和事件窗口的确定

2018年12月22日福建省国资委以15.69%的股份正式取得合力泰公司的控制权，实际控制人变更完成。因此本文选择2018年12月22日为事件日，窗口期设定为事件日前后10个交易日，对合力泰引入福建电子前后的短期市场反应进行研究。以窗口期的第一天向前选取不包含当日的150个交易日，作为估计期，即事件发生日的前160天至前11天。事件日前后未发布任何停牌公告，排除了停牌对整体结果的影响。同时，通过对事件日前后10天合力泰发布的公告进行查询检索，确定未发生其他重大事件能影响股票价格变动。通过市场法得到预期收益率，之后将实际收益率与预期收益率的差额确定为超额收益率，进而累计求和得到累计超额收益率。

2.市场反应和结果计算

假设？琢和？茁在窗口期是不变的，建立线性回归方程：

其中，Rt是合力泰在窗口期内t日的实际收益率，Rmt选取深证指数的日收益率表示预期收益率，？着mt表示回归残差，t为估计期。

利用Excel对深交所及Wind数据库获得的数据进行回归分析，得到？琢和？茁的值，确定回归方程：Rt=1.0212Rmt- 0.0038。

根据事件研究法，计算合力泰引入国有战略投资者在窗口期内的市场反应，相关指标如表4所示。

为了更直观地呈现合力泰“逆向混改”前后10日的股价变动情况，窗口期内的超额收益率和累计超额收益率趋势见图1。

由图1可知，窗口期内超额收益率和累计超额收益率波动不稳定。同时，超额收益率和累计超额收益率的变动趋势大致相同。事件日之前，超额收益率呈波动下降趋势；事件日之后，超额收益率呈波动上升趋势。另外，超额收益率和累计超额收益率在事件日后先缓慢下降后持续上升，事件日后第9天上升幅度增大。这说明在合力泰“逆向混改”后，投资者投资情绪高涨，市场反应良好，给股价带来很大的提升。

为了进一步判断“逆向混改”前后累计超额收益率是否存在明显差异，对窗口期t∈［-10，10］累计超额收益率的平均值是否显著等于0进行t检验，得出CAR负向显著（见表5）。由此可知，累计超额收益率的变化并非股价正常波动引起的。混改前后股价波动具有显著差异，结合表4市场反应的具体数值，得出混改后第10天累計超额收益率由负变正且变动幅度较大。股价后期的大幅上升传递出企业未来发展趋势良好的信号，为合力泰纾困做铺垫。

3.可靠性检验

为了检验研究结果的可靠性，本文对研究设计做了如下调整：首先，变更时间节点，以合力泰实际控股人变更公告发布日作为节点。其次，加长时间窗口期，时间窗口取事件日前后25个交易日。计算方式不变，用股票实际和预期收益率的差值计算超额收益率，进一步累计计算CAR。通过以上调整进行可靠性检验，其分析结果与上文结论一致，此次“逆向混改”对合力泰具有正向影响。

根据信号传递理论，合力泰股价迅速回升不仅向外界传递了经营前景良好的信息，而且展示了自身应对危机的实力，使合力泰的股票市场恢复常态的同时获得了高质量的理性投资者。因此，此次混改对合力泰纾困具有积极效应。

（二）混改后财务及治理状况分析

混合所有制改革是上市公司股权结构和治理结构的重大调整，对企业绩效产生长期、持久的影响。

1.降低了质押比例，缓解了平仓风险

由于合力泰股票价格的持续下跌，“高位质押”的合力泰股东面临股份被平仓的风险。引入福建电子后，根据双方签订的股份协议规定，福建电子将转让款于股份过户之后付清。文开福等人利用自有资金以及共管账户的专用资金陆续解除股权质押。

如表6所示，混改后文开福、曾力的质押率分别由87.90%和99.94%降低到58.64%和37.39%，且平均质押价格大幅度降低，降低了平仓的风险。同时，其他一致行动人均偿清债务，无质押股份。

2.融资能力增强

企业的长久发展与融资能力息息相关。混改前，长期借款和应付债券为0，融资渠道较为单一；混改后，合力泰获得3A级企业信用等级，且福建电子能为合力泰债券发行提供担保，长期借款与应付债券等增加，债务融资能力增强。再者，合力泰2019年获得战略投资者农银投资投入15亿元，这对合力泰无异于雪中送炭，既能有效缓解资金紧张，又为公司经营奠定了良好基础。

3.偿债能力增强

合力泰积极改善資本结构和稳妥解决负债居高不下的难题，福建电子有较强的资金储备和偿债能力。混改前，合力泰的流动比率和速动比率均低于行业平均水平，企业短期偿债压力较大；混改后，合力泰与行业均值在以上两个指标的差距逐渐缩小，短期偿债能力逐步增强。

4.优化了治理结构

混改前，控股股东文开福等一致行动人在股东大会上有着绝对的话语权，在公司的经营管理团队中占有举足轻重的位置。混改后，创始人股东文开福离任，福建电子加入了4名董事和2名监事，使合力泰一致行动人的话语权降低。在股权结构上，中小股东占比最大，占总持股比例的59%。引入福建电子，既能有效发挥对创始人股东的监督和制约作用，又能保障广大中小股民的权益，使公司的治理结构得到优化。

5.增强了创新能力，提高市场竞争力

企业科技创新是核心竞争力的重要体现，对企业创造价值和实现可持续发展至关重要。如表7所示，混合所有制改革前，2016年和2017年合力泰的研发投入金额及研发投入比例平稳增长；2018年后增长率始终保持正数，稳步提高。再者，研发产出即新增专利数量虽在2019年下降，但整体趋势良好。此外，合力泰混改后员工学历在大专及以上的比重显著加大，说明混改后更加重视人才队伍建设，员工学历明显提升，促进企业提升团队战斗力，由此推动企业长远发展。

混合所有制改革对推动合力泰研发投资能力的提高起到了正向激励作用，为业务发展提供了充足的人才支撑，促进合力泰提高公司长期价值和增强核心竞争力。

七、结论与启示

（一）结论

本文以民营企业合力泰公司为研究对象，分析其通过股权转让方式引进国有战略投资者，从而实现国有资本与民营资本异质融合，进而间接改变股权结构及企业性质。通过深入研究“逆向混改”对合力泰的市场效果及其内在机理，结论如下：一是采用事件研究法分析“逆向混改”的市场反应，结果表明事件日及之后10日异常回报率均处于正值状态且事件前后出现显著性变化，其可靠性也得到验证。这表明此次“逆向混改”获得了投资者的认同。二是民营企业通过引入国有战略投资者进行逆向混合所有制改革，使其具备国资背景，进而强化股东会及董事会的决策机制和监督机制，这一举措解决了民营企业在融资约束、股权质押平仓、内部人控制以及短期行为等方面制约其发展的难题，实现了技术、资本、人才等要素的有效整合。通过与国有资本的合作，合力泰得以充分利用国企资源与政策支持，加速了自身的发展并提升业务能力。此外，这也推动合力泰治理层结构的优化完善，并且在战略上追求产品创新。通过引入国有战略投资者，合力泰成功实现了国有资本与民营资本的有机融合，为企业的发展开辟了新的道路，同时为产业的升级与创新提供了有力支持。

（二）启示

1.借助合作方的战略规划助力民营企业纾困

作为纾困的接受方，被纾困民营企业也可以依赖国家及地方的政策及战略规划等帮助，走出困境，并与各方携手跨越产业发展的壁垒。政策的引导为企业提供前进的动力，而战略规划则为企业的未来发展指明了方向。这推动了民营企业在艰难处境中的崭新起航，共同实现产业领域的蓬勃发展。

2.筛选优质标的

对纾困方来说，应当筛选优质的纾困标的。纾困方需聚焦市场需求强烈、具有一定实力的大企业或大项目，将重心放在纾困重点战略行业，精准评估企业在技术水平、资产质量等方面的情况。各部门还可以聘请专业顾问，对企业进行尽职调查，通过专业判断选出标的企业。

【参考文献】

［1］ 国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》［N］.人民日报，2015-09-25（04）.

［2］ KANG Y S，KIM B Y.Ownership structure and firm performance：evidence from the Chinese corporate reform［J］.China Economic Review，2012，23（2）：471- 481.

［3］ LIU G S，BEIRNE J，SUN P.The performance impact of firm ownership transformation in China：mixed ownership vs.fully privatized ownership ［J］.Journal of Chinese Economic and Business Studies，2015，13（3）：197-216.

［4］ 梁毕明，钟航.通讯类国企混合所有制改革路径研究：基于杰赛科技案例分析［J］.会计之友，2022（21）：140-146.

［5］ 谭小芬，张文婧.财政分权、地方政府行为与企业杠杆率分化［J］.经济研究，2021，56（6）：76-92.

［6］ 丁华，杨莹.混合所有制改革对企业财务绩效的影响：基于内部控制质量的中介效应［J］.会计之友，2022（22）：136-143.

［7］ 何瑛，杨琳.改革开放以来国有企业混合所有制改革：历程、成效与展望［J］.管理世界，2021，37（7）：44-60.

［8］ 任广乾，赵梦洁，刘莉，等.国资参股、关系网络与民企创新效率［J］.工程管理科技前沿，2022，41（2）：84-90.

［9］ 李秉成，王志涛，宋若兰.民企“逆向混改”能降低审计收费吗？［J］.财会通讯，2022（1）：28-34.

［10］ 刘宁，张洪烈.宜控还是宜参？国有股权与民营企业双元创新：逆向混改视角［J］.科技进步与对策，2022，39（18）：77-87.

［11］ MEISSNER D，SARPONG D，VONORTAS N S.Introduction to the special issue on “Innovation in state owned enterprises：implications for technology management and industrial development”［J］.Industry and Innovation，2019，26（2）：121-126.

［12］ 任广乾，赵梦洁，李俊超.逆向混改何以影响民营企业韧性：基于董事关系网络的视角［J］.财经科学，2023（5）：92-110.

［13］ 陶涛，沈国峰.基于博弈论的家具行业供应链整合与合作分析［J］.林产工业，2018，45（3）：3-6.