陶彦霖

摘 要：文章选择2009—2021年沪深A股上市公司为样本数据，从规范分析和实证分析两个方面探究企业ESG评级、债务融资成本与财务绩效之间的关系，并通过实证方法验证债务融资成本在企业ESG评级和财务绩效水平之间的中介作用。结果表明：第一，企业ESG表现与财务绩效显著正相关；第二，长期良好ESG表现的企业拥有较低的债务融资成本；第三，债务融资成本对于ESG表现与财务绩效的关系存在中介效应。文章研究结果对国内上市公司ESG行为具有一定的指导意义，为企业管理层、外部投资者相关的融资、投资提供应对策略，有助于政府监管部门出台相关监督制度与ESG行为的优惠奖励政策。

关键词：ESG；财务绩效；债务融资成本；中介效应；企业异质性

中图分类号：F275    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2023）34-0013-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.34.013

1 前言

当今，可持续发展与绿色低碳发展理念在全球广泛普及，对企业提出了全新要求，评判一个企业是否值得投资的标准由传统的财务指标逐渐向由财务与财务指标构建的综合评判体系转变。

ESG是由环境（environment）、社会责任（social）、公司治理（governance）三个维度组成的，关于企业承担环境治理与社会责任程度、可持续发展表现的综合非财务判准体系与新型投资理念。我国对于ESG评价体系的应用起步较晚，随着2018年我国A股被纳入MSCI新兴市场指数后，我国资本市场迈出重要一步，ESG也逐渐被国内投资者和各企业熟知。同年，中国证监会对《上市公司治理准则》进行修改，首次要求国内上市公司对ESG责任与治理行为进行披露，开启了我国正式ESG信息披露的新阶段。

为了实现可持续发展目标，企业首要目标应先保证其较高的财务绩效水平。但与此同时，企业还需重点关注自身履行环境、社会责任的程度以及公司治理水平。那么，企业对于ESG三维度的投入能否显著带来企业绩效与声誉形象的提升，是目前企业重点关注的问题。当前我国资本市场尚未成熟，企业普遍面临较高的融资约束。企业能否利用良好的ESG表现打破约束限制，吸引更多投资者，并据此提高自身绩效水平，是目前企业可持续发展所需关注的重点问题之一。基于以上背景，文章以2009—2021年沪深A股上市公司为样本，围绕企业ESG表现对财务绩效的影响以及债务融资成本在其中的中介作用展开研究。

文章的边际贡献在于：①文章立足于企业长期可持续发展角度，探究债务融资成本对于ESG表现与企业绩效关系的全新影响机制，将ESG对投资、融资领域的影响相关联。②文章综合了多种财务指标对企业财务绩效进行综合衡量评定，提高结论的相关性与准确性。

2 文献综述

2.1 ESG表现与企业财务绩效的关系

目前，ESG评价体系已成为国内外金融、财会等多领域的热点问题之一。国内外已有大量学者探究ESG表现与财务绩效的内在联系。其中，绝大部分研究通过规范分析和实证分析等方法，证明得到ESG表现与企业绩效之间的非负相关关系，并且随时间推移，企业ESG表现对财务绩效的正向影响会逐渐趋于稳定（Friede等）［12］。陈玲芳（2022）基于对我国2014—2020年沪深A股上市公司样本数据的实证分析，得出结论：企业良好的ESG表现有利于提高企业绩效。同时，雒京华、赵博雅（2022）的研究着眼于短期财务绩效，证明了企业ESG表现能够促进短期财务绩效的增长，且各个维度该促进作用不尽相同，由低到高分别为企业社会责任、环境维度与公司治理，与国外经济学中新古典主义所持观点相比：由于股东非必要实施成本无法避免，导致资源分配不均，从而导致更大的运营成本，降低了企业绩效，并补充了ESG表现与财务绩效短期关系方面的研究。另外，目前国内部分学者开始对ESG表现与企业绩效的作用机制展开实证研究。李井林等（2021）以2010—2017年中国沪深A股为样本，得出企业创新的中介作用：良好的ESG表现通过促进企业创新能力的提升，进而提升企业绩效。彭满如等（2023）将样本公司扩大至1700家，也证明了创新能力对于企业ESG表现与财务绩效关系所存在的中介效应，并验证了陈玲芳等（2022）提出的融资约束的负向调节作用。

2.2 ESG表现与债务融资成本的关系

对于ESG表现与企业债务融资成本的关系，国内外目前相关研究较少，且结论仍存在明显分歧。李井林等（2023）基于中国A股上市公司2011—2019年的数据进行实证研究，结果表明：ESG表现与债务融资成本呈显著负相关关系，良好的ESG表现可以通过增加企业信息透明度、降低企业经营风险和融资约束三种影响机制，降低企业债务融资成本。郭晨曦（2022）着眼于医药制造行业，得出在具体行业中企业ESG表现与债务融资成本呈负相关关系。也有学者得出不同的结论，Nazir等（2021）以全球顶级技术领先型公司为样本进行研究，结果表明ESG表现对于企业债务融资成本存在正向影响作用。信息使用者自然希望企業披露的与决策相关的信息越详细越好，但在实际过程中，有很多企业存在“报喜不报忧”、避重就轻的现象，对于关键项目披露不详，而堆砌一些不重要的信息，在披露信息上有多报少报的随意性，违背了会计信息的完整性和相关性。例如，对隐秘的关联方及其交易选择不披露、对子公司的部分信息进行遮掩等，而偏向于披露一些无关紧要的不相关信息，致使信息有用性大大降低，对决策产生不利影响。

2.3 企业债务融资成本与财务绩效的关系

关于企业债务融资成本与财务绩效之间的关系，目前研究主要分为两类观点：一是一部分学者认为企业债务融资成本与财务绩效存在正向相关关系。冉光圭（2011）基于2006—2008年400家上市公司，验证了借款比率与公司绩效之间的正相关关系。刘玉、盛宇华（2018）认为企业融资初期，由于债权人更强的监督、约束，股东与管理人员间的代理成本下降，使得债务融资与企业绩效呈现正向相关关系。二是更多学者研究表明，企业债务融资成本对于财务绩效存在较为明显的消极影响。苏武俊、晏青（2020）通过2010—2019年A股上市公司得出结论：由于高债务融资成本约束的存在，企业的财务成本及风险增加，进而损害企业绩效，即企业债务融资成本与财务绩效呈显著负相关。刘玉、盛宇华（2018）通过实证研究了融资成本与公司绩效间的理论作用机制并得出结论：企业债务融资成本的增加，催化产生了大股东“壕沟效应”与第二类代理成本，导致企业高额的融资成本，进而降低企业绩效。

2.4 小结

通过梳理已有文献，可以发现目前国内大部分学者研究表明：ESG表现与财务绩效、债务融资成本与财务绩效均呈现负向相关关系，但对于ESG综合表现与债务融资成本的关系仍存在较大分歧，可能是因为学者研究的时间跨度不同、样本公司性质存在较大差别、ESG评价体系的选取与企业资本结构的认定不同；同时可以发现，国内学者目前大多集中对环境维度、CSR、公司治理某一方面进行深入研究，对于ESG综合评价体系的研究较少，并未充分挖掘出ESG综合评价体系对于投资、融资领域的真实影响。此外，对于ESG表现与财务绩效关系的影响机制，国内学者研究有限，主要着眼于企业创新与投资效率，或仅基于特定行业进行分析，并未给予国内外上市公司大量有效指导。针对以上梳理，文章扩大样本的时间跨度，选取2009—2021年沪深A股618家上市公司作为样本数据，着眼于企业长期可持续发展，旨在寻找上市公司ESG表现与财务绩效长期、稳定的规律，并进行新的机制探究。

3 理论分析与研究假设

3.1 ESG表现与企业财务绩效

目前国内外学者关于ESG表现与企业财务绩效之间内在联系的探究大致经历了两个主要阶段，呈现不同观点。在国外ESG发展的初级阶段，众多学者持经济学领域的新古典理论观点，认为企业短期内同时对环境、社会责任、公司治理三个方面投入大量资金会加重企业资金压力并增加大量营运支出。但由于市场供求规律与价格黏性的限制，公司产品价格以及自身股价并不会按照巨额成本支出等比例增长，最终会给企业带来负向边际，降低企业绩效，不利于企业价值增长。后来，随着可持续发展理论的提出，ESG理念逐渐在全球传播，并对企业长期发展提出了具体目标要求，良好的ESG表现逐渐作为投资者进行决策的重要依据之一。企业不仅需要关注长期企业价值和股东价值的增加，还需要重点关注环境、社会责任、公司治理三方面的资金投入程度与施行力度，以满足投资者对于企业长期可持续发展的要求。

根据利益相关者理论，企业想要提高企业绩效，不仅需考虑股东权益，还需兼顾顾客、债权人、员工等其他利益相关者权益，从而实现企业价值与绩效最大化。良好ESG表现的企业，能够在顾客、银行、股东等利益相关者面前树立可持续发展、低碳发展的良好企业形象。对于企业内部而言，这种声誉资本能够吸引更多顾客，促进产品流动与销售，增加企业的营业收入，进而提高企业的财务绩效；对于外部环境而言，企业优良ESG表现营造的正面企业形象，能够吸引更多投资者投入资本，有利于企业的筹资、投资活动，创造利润；同時，在我国可持续发展与“双碳”目标背景下，银行等债权人更倾向给予拥有良好ESG表现的企业杠杆，甚至提供优惠贷款利率与无息贷款等特殊贷款融资服务来鼓励相关产业发展，使得企业获取巨额杠杆收益，并能够节约融资成本，从而提高企业绩效。此外，良好的ESG表现也有利于企业在市场资源的竞争中获得优势［2］，降低企业的运营成本。相反，如果企业ESG表现较差，则会受到来自社会、外部利益相关者、舆论等更加严厉的监督，降低企业自身声誉，融资约束加重，企业恐将面临高额融资、经营等成本，给企业财务绩效带来巨大消极影响。基于以上理论分析，文章提出如下假设：

H1：ESG表现与企业财务绩效呈正相关关系。

3.2 ESG表现与债务融资成本

债务融资成本是指企业为日常经营与可持续发展筹集资金，以负债的形式进行外部融资，所需支付给债权方的全部利息费用、发行成本和其他各项资金成本的总和。依据学者Majlut和Myers（1984）提出的融资优序理论，相较于资本成本较高的外部融资，企业通常优先选择内部融资。当企业采用债务融资时，由于发行成本等增量费用，企业通常拥有较高的债务融资成本，且该成本会随债务融资规模的累积而产生突变性增长，企业经营面临的风险也随之增加；同时，根据信号传递理论，当企业进行外部融资时，由此产生的增量融资成本会向外部投资者传递企业运营受到资金短缺限制的不利信号，进而影响外部投资者的投资信心，扩大融资约束，进而增加债务融资成本。

企业在ESG三个维度采取有效行为，能够显著降低由于外部融资导致的高债务融资成本；同时企业良好ESG表现可通过增加信息透明度、降低风险与融资约束，进而减少其债务融资成本［3］。

企业ESG表现与其债务融资成本之间的作用机制分析如下：首先，企业提升ESG表现，有利于其塑造履行环境和社会责任的良好形象，带来社会声誉资本，使得企业外部投资者信心增加，进而降低投资者要求的风险溢价补偿，降低企业的债务融资成本。其次，ESG表现作为非财务信息，是企业信息披露程序的重要组成部分。企业良好ESG表现能够向投资者等利益相关者传递企业运营的有利信号，缓解委托代理问题，大幅度降低代理成本，使得企业能够以更低债务融资成本获取外部资源，提高投资效率并优化企业价值创造程序。再次，银行长短期借款作为我国企业主要债务融资来源［4］，企业良好的ESG表现更加符合银行、政府等资金供给方的期望诉求，使得企业能够以更低的融资成本获得外部融资。最后，企业可以通过良好的ESG表现向银行等债权方传递企业特有信息，提高信息质量的同时降低信息的不对称程度，一定程度上缓解了融资约束，使企业更易获得债权人资金支持，降低债务融资成本。基于以上理论分析，文章提出如下假设：

H2：企业良好ESG表现有利于降低其债务融资成本。

3.3 债务融资成本的作用机制

资本成本被广泛用于企业筹资、投资以及日常经营等决策活动中，一个企业资本成本的高低极大程度上影响着企业绩效及成长发展。债务融资成本作为企业资本成本的重要组成部分，对企业财务绩效影响显著。现代企业债务融资来源主要包括三部分：企业债券、商业信誉借款、银行长短期借款［5］。目前，我国企业主要通过银行长短期借款进行债务融资，受国内经济下行趋势以及经济环境、政策变动不确定性的影响，我国商业银行面临较大的经营与金融市场风险［4］，因此银行对企业采取更复杂、更严格的风险评估测试，产生企业债务融资约束，进而导致高额债务融资成本的产生；同时，当前我国资本市场尚不成熟，严重的信息不对称以及代理冲突问题也会加重企业的债务融资成本。

企业债务融资成本与财务绩效之间存在明显负相关关系，并且两者之间存在完整的资金周转流程［6］。较低的债务融资成本一方面能够使企业面临相对较小的资金压力，降低由于融资约束带来的经营风险，另一方面能够通过规模更大、效率更高的债务融资为企业经营增加杠杆效应，有机会实现利润、现金流的激增，有利于提升公司價值与财务绩效。

基于融资优序和信号传递理论，在国内较恶劣的融资环境下，企业积极履行ESG责任，提升ESG表现，一方面能够塑造良好声誉形象，向外部投资者和债权人传递企业高信誉、低风险、可持续发展的信号；另一方面通过将环境治理、企业社会责任纳入企业日常经营活动，与外部利益相关者建立稳定信任关系，增强外部投资者与债权人的投资信心，提升竞争优势，能够在市场中以更低的成本获取资金。以上两方面均能通过降低企业的债务融资成本，缓解融资约束，最终在一定程度上促进企业经营绩效和企业价值的提高。基于以上理论分析，文章提出如下假设：

H3：企业长期ESG表现可通过降低债务融资成本的方式提高其财务绩效。

4 研究设计

4.1 样本选择与数据来源

文章选择2009—2021年我国全部A股上市公司ESG评级与财务数据为研究样本。为了保证研究结论的可靠性与稳定性，文章对数据进行筛选：①剔除ST类上市公司;②剔除证券分类中金融业上市公司;③剔除未披露ESG信息或华证ESG评级数据严重缺失的上市公司;④剔除财务数据缺失多年的上市公司，最终构建了包含618家上市公司、8012个样本观测值的非平衡面板数据。此外，为避免异常值对研究结果产生影响，文章对采用的全部连续非二值变量按首尾1%水平进行Winsorize缩尾处理。文章原始数据来源于CSMAR、Wind数据库，均为年度数据。

4.2 变量定义

（1）被解释变量。企业绩效综合评分（Grade）。为消除单一变量衡量对结果可靠性的影响并加强变量间的相关性，增强结论的说服力与准确性，文章参考杨瑾等（2021）的做法并进行创新修正，采用熵权TOPSIS法，选取总资产报酬率（ROA）和净资产报酬率（ROE）极大型指标，构建企业财务绩效指标的评价模型，得到各上市公司财务绩效的综合评分。文章采用Topsis法作为评价方法，通过构建原始财务绩效指标数据的矩阵，确定最优、最劣解，并计算每个样本对象与其距离来确定贴近度，据此评估样本对象财务绩效数据优劣［7］，两指标评判角度不同且指标取值差异较大，因此指标间相关性对模型构建无显著影响；同时，采用熵权法对选取的财务绩效指标进行客观赋权。当某项财务指标变异程度越小，其反映的信息量则越少，标准差越大，因此赋予该指标更高的权重，减少主观评价因素，从而保证结果合理性与客观性。企业绩效综合评分值越高，表明企业盈利能力越强，企业财务绩效水平越高。

（2）核心解释变量。ESG评分（ESG）。目前国内应用较多的ESG评级数据主要来自华证、Wind、商道融绿等ESG评级机构［1］。文章使用华证指数对于A股的ESG评级分数作为衡量上市公司ESG表现优劣的标准。相较于其他评级体系，华证ESG评级体系与国泰安数据库合作，评价体系涵盖国内沪深股，范围更广，且提供季度ESG数据，数据时效性与准确性较高。华证ESG评级共包含九个档次，从低到高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。文章参考高英杰等（2021）的做法，核心解释变量取值采用赋值方式，将C～AAA评级由低到高分别赋予1～9数值作为核心解释变量取值，用于代表ESG评分。

（3）中介变量。债务融资成本（Debt）。目前我国企业主要通过银行长短期借款进行债务融资，因此文章参照李姝等［9］的研究，选用企业短期、长期银行贷款的总和占企业总资产的比例（即总贷款比率），间接反映企业的融资成本。该比率越大，说明企业进行债务融资的比率越高，受融资约束的限制，企业面临的债务融资成本也越高。

（4）控制变量。为解决变量遗漏问题与未知因素的影响，文章参考朱清香（2020）的做法并进行调整，选取经营风险（Opr）、企业年龄（Age）、营业收入增长率（Growth）、企业规模（Size）、总资产周转率（TAT）为控制变量。同时，为了控制时间和企业个体差异因素对回归结果的影响，文章加入了年份虚拟变量（i.year）与企业个体虚拟变量（i.code）。上述变量的具体定义见表1。

4.3 模型构建

依据上述理论分析，为了验证假设1企业ESG表现与财务绩效的关系，文章构建双固定效应模型（1）：

Gradei， t=β0+ β1ESGi， t+ β2Controli， t+μi +t +εi， t （1）

式中，被解释变量为Grade衡量企业财务绩效，解释变量为ESG衡量企业ESG表现，下标i表示不同企业个体，t表示年份，Controli， t表示全部控制变量的集合，μi 为企业个体固定效应；t为年份固定效应；εi， t为随机扰动项。若ESG系数为正，则证明了两者的正相关关系，即良好的ESG表现能够促进企业财务绩效的提升，假设成立。

为了验证假设2企业ESG表现与债务融资成本的关系，文章构建双固定效应模型（2）：

Debti， t=α0+ α1ESGi， t+ α2Control1i， t+μi +t +εi， t（2）

式中，被解释变量为Debt衡量企业财务绩效，解释变量为ESG衡量企业ESG表现，下标i表示不同企业个体，t表示年份。为避免产生变量间多重共线性问题，模型（2）采用的控制变量与模型（1）存在一定差异，记为Control1i， t。若Debt系数为负，则证明了两者的负相关关系，即良好的ESG表现能够缓解融资约束，降低企业债务融资成本，假设成立。

在模型（1）的基础上，为了检验假设3债务融资成本在企业ESG表现与财务绩效之间的中介作用，文章构建双固定效应模型（3）：

z_Gradei， t=θ0+ θ1ESGi， t +θ2 z_Debti， t+θ3 z_Controli， t+μi +t +εi， t（3）

同時为了尽可能降低由于量纲不同、自身变异或者数值相差较大所引起的误差，在模型（3）中对连续型非虚拟变量进行标准化处理。若ESG、z_Debt的系数分别显著为正、显著为负，则证明存在部分中介效应；若z_Debt的系数显著负相关而ESG的系数不显著，则证明存在完全中介效应。以上情况均可说明企业长期良好的ESG表现可通过降低债务融资成本的方式提高其财务绩效，假设成立。

5 实证分析

5.1 描述性统计

描述性统计结果如表2所示，财务绩效（Grade）在0.0566～0.6784，均值为0.2499，说明样本数据中企业财务绩效水平差异较大，回归结果有效；标准差为0.1241，说明沪深A股上市公司整体财务绩效良好且发展较为平均。企业ESG评分均值为4.3679，对应的华证ESG评级处于BB和B级之间，标准差为1.0303，说明当前我国上市公司ESG表现并无较大差异，整体ESG责任履行程度仍存在一定的上升空间，企业需要加大ESG投入力度，适应我国可持续发展战略目标。关于债务融资成本，企业总借款比率均值为0.1521，中位数为0.1294，超过半数企业借款比例超过总资产15%左右，说明我国企业普遍面临较高的债务融资成本；同时，标准差为0.1315，该数值较小，可能是由我国资本市场尚不成熟、存在较大融资约束造成的。

5.2 相关性分析与共线性诊断

由表3可知，在不考虑其他变量影响的情况下，ESG与Grade变量间相关系数显著为正，即企业良好的ESG表现能够显著促进财务绩效的增长，初步验证了假设2；Debt与Grade变量间存在显著负向相关系数，说明企业为寻求绩效水平的提高，需要降低融资债务成本。同时，模型相关控制变量间相关性不高，基本说明变量间不存在明显的共线性问题。

此外，文章从其他角度再次对共线性问题进行验证。将解释变量Grade与核心解释变量ESG、中介变量Debt和其他控制变量进行共线性诊断，结果显示模型中所涉及变量的VIF取值均在1.03～1.29，远小于10.0，因此可认为，变量间不存在明显的多重共线性问题，可以对上述模型进行回归分析。

5.3 基准回归结果分析

（1）模型选择检验。进行基准回归前，文章在混合OLS、随机效应、固定效应三类模型中进行模型检验，选择最优模型，保证回归结果更有效。文章先后进行三次检验：混合OLS与固定效应模型比较，混合OLS与随机效应模型比较。结果如下：前两次检验p值均小于0.05，因此分别拒绝假设，即个体效应显著，固定效应优于混合OLS模型；随机效应显著，优于混合OLS模型。第三次检验即Hausman检验，结果中p值远小于1%，固定效应优于随机效应模型。因此，文章采用固定效应模型。依据检验结果并参考张琳等（2020）的做法，文章最终选用企业个体、时间双固定效应模型对三个模型假设分别进行回归分析。

（2）基准回归结果。基准回归结果如表4所示。ESG对于Grade的回归系数为0.0055，且在1%的水平下显著为正，该结果证明了假设1成立，即企业积极承担ESG责任，产生良好的ESG表现，能够有效提升企业财务绩效水平。

（3）稳健性检验。①改变回归模型。文章采用混合OLS、Fe固定效应、Re随机效应三种模型，分别放开对个体、时间的控制，进行再次回归，结果见表5第（1）、（2）、（3）列，核心解释变量ESG均与被解释变量Grade显著正相关，因此改变回归模型并不会改变回归结果。②替换被解释变量。由于财务绩效综合评价模型构建较复杂，财务绩效的变量数值较不直观，因此，文章选用总资产报酬率Roa替换原财务绩效变量Grade，使得结果更易解读。回归结果如表5第（4）列所示，Roa与ESG仍显著正相关，替换被解释变量后文章结论不会发生明显变化。③改变解释变量。基于上文描述性统计结果可知，样本ESG评分最高值为7，无8～9 ESG评分企业，且平均评级集中在BB、B类，按照华证ESG原始评价体系直接赋分可能会对样本数据真实性产生影响。因此，文章将原始华证ESG评级体系整合为三大类：A、BBB级赋值3；BB、B级赋值2；CCC、CC、C赋值3，构造新核心解释变量，替换模型（1）原解释变量ESG重新进行回归，结果如表5第（5）列所示。替换后的解释变量ESG估计的相关系数为0.0076，且在1%的水平下显著，说明回归结果并不会随解释变量的变化而发生改变。

5.4 影响机制分析

（1）模型（2）回归分析。①回归结果。模型（2）即探究企业ESG表现与债务融资成本的关系，结果如表6第（1）列所示，ESG对于Debt变量的回归系数为-0.0053，且在1%的水平下显著为正，该结果证明了假设2成立，即企业积极承担ESG责任，产生良好的ESG表现，能够通过多种方式增强投资者信心，缓解融资约束，有效降低企业债务融资成本。X稳健性检验。为保证ESG表现与债务融资成本负向关系的稳定性，文章采用混合OLS、随机效应、固定效应模型再次回归，结果如表6第（3）～（5）列所示，ESG变量在三个模型下的回归系数分别为-0.017、-0.005、-0.006，且在5%的水平下显著为负，表明结论具有稳健性，即企业良好的ESG表现能够降低企业债务融资成本。

（2）债务融资成本的中介效应检验。模型（3）用于验证债务融资成本的中介效应，回归结果如表6所示。z_Debt变量对z_Grade的回归系数为-0.2310，且在1%的水平下显著，结合之前已经验证的模型（1）、模型（2），说明债务融资成本能够在企业ESG表现对于财务绩效的正向影响中产生中介效应。同时，关注ESG系数可知，模型（3）ESG对于z_Grade估计的相关系数为0.0354，而模型（1）ESG对于z_Debt估计的相关系数为0.0443该回归结果略。，两系数均在1%的水平下显著，但ESG系数发生明显下降，说明ESG对于企业财务绩效的直接效应要小于其对于财务绩效的总效应，根据温忠麟（2004）的结论可知，债务融资成本的中介效应成立，且在ESG表现对于财务绩效的正向影响中起到部分中介作用，模型（3）成立。

综合模型（1）～模型（3），“企业良好的ESG表现—较低的债务融资成本—较高的财务绩效水平”这一影响机制成立，即企业良好的ESG表现能够降低债务融资成本，进而提高企业财务绩效水平。

6 结论与建议

文章以2009—2021年618家上市公司的数据为样本，探究企业ESG表现对财务绩效的影响以及债务融资成本在其中的中介作用，得出以下结论：①立足于企业长期发展，企业ESG表现能够提升企业财务绩效水平，同时该正向促进作用能夠作用于几乎全部上市公司。②企业长期ESG表现与债务融资成本呈显著负相关关系，企业积极承担ESG责任，长期来说能够有效缓解融资约束，向外部利益相关者传递利好信号，缓解信息不对称问题与代理冲突，从而增强利益相关者投资信心，降低债务融资成本。③企业债务融资成本在ESG表现与财务绩效正相关关系中发挥部分中介作用，企业可通过“企业良好的ESG表现—较低的债务融资成本—较高的财务绩效水平”这一影响机制实现绩效提升。

基于上述结论，文章提出以下建议：第一，企业不仅需要关注短期营业绩效的增速与公司股价，更应该立足于企业长期的可持续发展。企业应积极响应国家号召，在提升自身业务水平、创新能力与产品质量的同时，积极承担环境和社会责任，完善内部控制制度，在树立良好企业社会声誉的同时，增强外部利益相关者的投资信心，降低融资成本，提升财务绩效水平。而良好的财务绩效水平又能够使得企业有较为充足的资金投入ESG表现中，从而形成良性循环，有助于企业长期可持续发展目标的实现。第二，ESG理念在国内的普及给企业管理层提出新要求、新挑战。面对当前国内高融资约束的市场环境，企业管理者应充分考虑ESG对于融资活动的积极影响，并把ESG责任履行带来的隐性效应考虑进融资决策中；同时，管理层应明晰企业所处行业性质及自身规模，根据企业实际情况开展ESG责任行为，切勿脱离现实，进行无效治理与信息披露，应及时根据资本市场、国家政策作出战略调整。第三，投资者应改变关注重心，进行投资时不仅需要考虑企业各项财务指标，更应将企业承担社会责任情况、环境污染与公司治理力度作为投资与否的重要判准。第四，政府部门应根据党的二十大报告中强调的深化金融体制改革和健全资本市场功能的战略目标，依法将各类金融活动纳入监管范围，积极推进反资本垄断与反不正当竞争举措，优化企业的融资环境；同时，政府部门也应出台融资优惠或奖励政策，改善企业融资环境，给予积极承担环境治理与社会责任的企业一定税收或融资优惠，鼓励企业积极的ESG行为。

文章的研究存在一定局限性：①文章立足于企业长期发展，假设财务数据的滞后性对于ESG表现与财务绩效之间的关系影响较小。较强的假设可能导致研究结果与现实存在一定偏离。②采用总借款比率间接衡量企业债务融资成本大小，相较于与债务融资成本直接关联的利息费用、借款费用，所得结果可能与企业实际情况存在一定差别。

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