郭荆璞

马克· 墨比尔斯，卡洛斯· 冯· 哈登伯格，格雷格· 科尼茨尼/著

ESG的根源是企业在经营和追求价值的时候必须充分考虑外部性。ESG投资可以被理解为是标准清晰的可持续发展投资。ESG中最重要的是G，治理只针对董事会而不面向整个公司。

对于很多主权基金来说，充分了解其他国家的公司的ESG情况，是负担巨大的工作。尽管有了诸多评级机构的帮助，许多投资者还是寻求购买各种ESG指数基金。然而墨比尔斯对ESG投资的看法与投资于新兴市场的看法类似，他推崇的是主动投资、积极行动，而不是买ETF。

ESG投资者希望世界变得更好，那么更为重要的行为是行动起来，去改变世界；主动投资、积极行动，通过手中的投票权影响公司的董事会和管理层，而不是购买ETF，就显得更加合理了。

投资者在筛选投资标的的时候，对于ESG指标，也区分为负面筛选和正面筛选。负面筛选是撇除那些不满足ESG要求的标的，而正面筛选则是加配在ESG方面有亮点的公司。

ESG投资需要同时评估公司决策的正面和负面效果，甚至是全生命周期的影响，这种影响在环境影响评价中有成熟的方法论，在公司治理层面则不断提出新的挑战。

作为积极行动的股东，投资者还需要平衡财务回报与心理回报，在一些情况下，ESG行动可能无法带来更好的财务回报，投资者对于长期回报的追求，可能体现为心理上的慰藉。ESG的长期主义，既体现为长期上更稳定的财务表现，也体现为外部性的内化。

ESG投资者最关心的是公司治理当中的如下问题：董事会的组成，股息政策，报告的频率和透明度，高级管理人员的收入与业绩、股价挂钩。

在评价公司时，有效的公司治理应当包括：公平、开放、管理层与股东利益一致，和基于被普遍遵守的规则进行治理。良好的公司治理，需要的是负责任、长期视角和与股东利益一致的管理层，因此与ESG的理念不谋而合。

墨比尔斯推崇“FELT测试”用于投资考量：公平（Fair）、有效（Efficient）、流动性（Liquid）、透明（Transparent）。这4条准则既是衡量投资标的公司的要求，也是对一个国家资本市场开放和有效程度的一种度量。

除了守法敬业、勤勤恳恳的管理层之外，一个国家健全的法律体系和投资者保护制度也至关重要。对于投资者来说最重要的权利包括：产权、上诉权、获得公平审判的权利和人人平等的权利。吸引投资者的国家需要可靠的托管机构、受监管的市场、法规和判罚的稳定性和一致性、商业友好、司法独立。

墨比尔斯举了两个非洲的例子用于说明，分别是“卓越之城”拉各斯和“草原硅谷”内罗毕，非洲目前主要的风险来自于中央银行和政治风险，私营企业对ESG的拥抱远胜于政府。发生在亚洲的例子则是格鲁吉亚，更加开放、公平、透明的治理改善，使格鲁吉亚得以走出战争失败和政治混乱的阴影，投资者也收获了优异的回报。

公司治理的改革能够提升经营效果，进而提升股价；国家治理的改革则降低风险溢价，提升整体估值水平。对公司治理的关注优先于对国家治理的关注，赋予ESG有明显改善的公司更高的权重，优于投资于专注于静态ESG评估的策略。

ESG投资在新兴市场该如何进行？需要的是积极的股东。

在前述ESG投资方法的7种类型中，可以看到，从慈善机构和援助项目，一直到积极投资者，是一个连续的谱系，也是一个阶梯，新兴市场公司要融入全球经济，就必须攀登这个阶梯。

一般而言，一个国家经济起飞的条件包括：营商环境，包括产权保护和法制；资本投入；企业群体。

成熟市场的企业是一个个独立的个体或者闭环运作的整体，而新兴市场的公司则更像是处在一个丰富的生态系统当中，与各种外部内部人员、家族、竞争者合作者、友商和敌人产生联系，同一个人可能在不同的场景下扮演不同的角色，企业本身就是一个复杂的系统，而且是一个开放系统。

跨国公司的子公司或者本地合资公司在新兴市场国家ESG进程中的意义，既可以是传教士，也可以是殖民者。发达国家的公司，通过设立办事处和子公司，以供应链等方式为新兴市场带去文化、使命、战略、流程、经验、组织结构、价值观、成功案例和know how。ESG投资者需要使用自己的投票权帮助新兴市场国家规范跨国公司的行为。

另一方面，投资者通过促进新兴市场的企业，以更加负责任的态度进行治理，承担环境和社会责任，都可以促进新兴市场国家的资本市场乃至国家治理变得更公平、更开放和更透明，有助于建立更好的营商环境和产权保护制度，从而吸引更多的资本投入，形成良性循环，也为积极行动的ESG投资者创造更好的回报。这是ESG投资在新兴市场的意义所在。

在国家治理与投资回报的关系中，也可以看到，腐败政府本质上是脆弱的，腐败阻碍市场有效配置资源，拉低潜在增长；腐败的政府和脆弱的制度会导致分配不公，降低消费水平；混乱的法制和营商环境也会挫伤创业者，让他们失去动力。

墨比尔斯特别指出，牺牲少数股东利益的家族控制是一种时代错误。他指的是旧时代的财阀（日语zaibatsu，韩语jaebeol），这个词本来是财富家族或者财富派系的意思，在新兴市场国家往往指的是政府官员庇护下的财富的不正当的积累。ESG投资应当拒绝投资于财阀控制的企业。

阿克顿勋爵（John Emerich Edward Dalberg-Acton，1st Baron Acton）的名言，“权力导致腐败，绝对的权力导致绝对的腐败”，说的也是权力与商业的错误结合，长期来看，这种结合带给投资者的，总是苦果。

不成熟的政治秩序、政治极化、劳资矛盾等等，往往使投资于这样的国家的投资者铩羽而归。关注一个国家的政治进程，是投资者的必修课，而通过积极行动的股东投票，帮助企业改善治理，进而促进新兴市场国家的法制建设，则是ESG投资者的新的功课。

植根于新兴市场的ESG投资必须是主动的和积极的，因为投后管理甚至比尽调和估值更重要。即便是成熟市场，人的互动，而不是算法，也是ESG主要的因素。ESG投资者关注的是未来的长期价值，是长期主义和可持续发展，是投资向善，这些都是ESG投资必然依赖主动投资和积极行动的原因。

阿克曼 VS 加拿大太平洋铁路公司（CP， Canadian Pacific），阿克曼成功地驱逐表现不佳的CEO格林（Fred Green），找来了哈里森（Hunter Harrison，前加拿大国家铁路公司CEO），并成功地化腐朽为神奇，将这家北美表现最差的铁路公司转型为最好的公司之一。

保罗·辛格 VS 意大利电信公司（TIM， Telecom Italia），艾略特资产管理公司（Elliott Investment Management）是辛格的投资旗舰，在购入意大利电信公司大量股份之后，在董事会占有多数席位，艾略特战胜了另一大股东，法国的维旺迪（Vivendi），赶走了前任CEO金尼什（Amos Genish），推動TIM在意大利电信网络中重新获得垄断地位。

保罗·辛格 & NML资本（NML Capital） VS 阿根廷政府，2001年阿根廷债务违约，政府提出对近千亿美元的债务进行重组，然而辛格与其旗下的NML资本反对已经被大多数债权人接受的方案，艾略特公司选择了诉讼，要求阿根廷政府全额偿还债务。诉讼持续了15年，辛格动用了各种手段和资源，甚至扣押阿根廷海军的军舰（自由号护卫舰）和官兵，最终阿根廷政府向NML资本支付24亿美元，差不多是其初始投入的4倍。

一家公司的发展，离不开员工、客户和用户，但是他们，正如亚当·斯密所说，“很少自诩了解公司的所有业务”，他们总是安心接受他们购买的商品、挣到手的工资，就像传统的投资者绝大多数时候都是只是安然接受他们获得的半年度和年度股息。

现在的积极主义者们则会拒绝购买公司的产品、拒绝公司提供的工作岗位，或者拒绝投票通过公司决议，以抗议其违反ESG的行为。

因此，ESG是一个连接点（nexus），是一个共识，ESG连结了长期主义和可持续发展，ESG就是长期主义和价值投资。ESG的潜台词是“不要站在时代精神的对立面”。ESG投资者最终会与积极行动的消费者和员工们站在一起，改变企业行为，也改变世界。