胡凝

对于墨西哥资本市场的关注大致起始于2019年，在新冠疫情爆发以前，美国和中国之间的贸易关税不断提高，引发了向“近岸化”转变的预期。但是实际过程并不是线性的，2019年至2021年的两年间，墨西哥的GDP增长和外国直接投资仍然是基本持平的。当然其中一部分原因是2020年通过的美墨加贸易协定对一些贸易和跨境行为添加了更多限制，资本需要消化和观望政策的不确定性，新冠疫情也在一定程度上延缓了经济和投资的增长。

但是2023年以来，近岸化逐渐获得了更多认可，2023年第一季度墨西哥的外国直接投资同比增长了48%至186亿美元，且在二季度延续了高增长趋势。实际上从过去几十年里，墨西哥一直是拉美地区吸引外国投资的主要目的地，每年约占拉美地区的25%份额，最大的长期投资来自美国，其次是欧洲，加拿大，阿根廷和日本。除去便利的地理位置和能源供应，其庞大的国内市场，充足的劳动力供应和较低的工资水平都是吸引外部投资的重要因素，疫情期间运输瓶颈和供应链的割裂也是一大催化剂。

目前墨西哥来自中国的投资份额仍然很小，但是2015年之后便呈现指数级增长。中国投资的快速增加不止出于减少贸易壁垒风险的考量，同时也符合中国的战略利益。中国多年来一直在寻找更大的消费市场来消化自身庞大的产能，若想进一步扩展和稳固目前全球为数不多生育率仍在高位的拉美终端市场，墨西哥无疑将是一个重要的中转与生产基地和消费终端。我毫不怀疑来自中国的投资份额将保持目前的增长趋势。

除去外部投资，未来制约墨西哥发展的最大不确定性便是政策环境。过去一百年里墨西哥政体经历了频繁的动荡，从上世纪初的军政府到40年代至70年代的大规模产业国有化及土地改革，至80年代末期逐步确立了由国会、总统、最高法院联合治理的多党联合执政的体系。2018年，奥夫拉多尔获胜成为了墨西哥70年来第一位左翼总统。这一消息一度为资本市场带来担忧和动荡，一些上市公司也受到过可能国有化等负面消息的困扰，但目前为止该政府还是经受住了考验，变革相对温和渐进，墨西哥也同智利一并被视为拉美地区政策环境相对稳固的市场。当然，这总是需要不断动态评估，也是投资类似新兴市场最大的风险所在。

萎靡的资本市场或许是另一个阻碍发展的因素。从墨西哥证交所（BOLSAA.mx）的经营状况中便可粗窥墨西哥资本市场的窘境，墨西哥证交所是一家非常老牌的交易所，建立于1880年代，在1975年并购蒙特雷证交所和瓜达拉哈拉证交所后，在长达数十年的时间里都是墨西哥唯一的证券交易所，也是拉丁美洲仅次于巴西证交所的第二大交易所，直到过去两年出现了另一家新的初创交易所BIVA，但由于规模过小，暂时可以忽略。

在经历了新世纪第一个十年的快速发展后，墨西哥与其他大部分新兴市场一样，在第二个十年里遭遇了大宗商品崩溃和新冠病毒的两次严重打击，墨交所指数一直保持着区间波动，由于长期估值低迷，而且挂牌上市公司数量不断萎缩，从上世纪90年代的200支左右逐渐下降到2013年的140支左右，并且一直維持着这个规模。除去上一轮大熊市破产的公司如墨西哥最大的建筑公司ICA、墨西哥航空Aeromexico等公司仍未走出破产重整程序之外，许多本土家族企业也不满意其估值，考虑到上市成本后陆续私有化退市，如前世界首富Carlos Slim拥有的零售公司Grupo Sanborns SAB de CV便计划在2023年退市。这也直接导致了墨西哥交易所自身的低迷估值，相比全球主要交易所普遍超出20倍PE，墨交所股票正在以13倍左右的静态PE， 和6%以上的股息率交易。

与之对比强烈的是墨交所的全球报价市场部分（SIC），自2014年起，墨西哥本地投资者可以自由买卖全球主要市场的离岸股票与指数基金，经过几年发展，离岸交易额已经逐渐追上了相对疲软的本土市场交易额，并有超过的趋势。也引发了墨交所是否应该把该部分资产分拆的讨论。

可以说墨西哥金融服务业是一个开放竞争的市场，流动性的分流抑制了估值扩张。但另一方面，合理的估值对于长期回报来说并不一定是件坏事。

目前公开交易的墨西哥指数基金主要有两只，规模最大，最为人熟知的EWW和相对较新的FLMX。过去几年里两者表现几乎同步，后者比前者总回报约高出2%，主要原因是管理费低约0.3%。

两者都比较紧密的跟踪了墨西哥股票市场表现，但是其中包含了一些如有线电视、水泥、办公写字楼等品质或行业一般的公司，所以对于有能力的投资者来说，也许主动配置是更好的选择。其中与近岸化关系更密切的行业值得投入更多精力。

墨西哥有三家上市机场，其中东南部机场ASR主要资产是墨西哥著名国际旅游城市坎昆，是美国的后花园，受旅游周期影响较大。北部机场OMAB原先估值最低，但覆盖了主要工业城市蒙特雷等地区，受益工业建设和外国投资最为直接。而西部机场则兼顾旅游和工业，比较稳健。

伴随着疫情后航班数量、载客量和利润率的一路飙升，三家机场也走出了极为靓丽的走势，基本没有给出好的介入机会，感兴趣的投资者或许需要等待经济衰退预期带来的更好位置。

过去几十年里，墨西哥一直是拉美地区吸引外国投资的主要目的地。除去便利的地理位置和能源供应，其庞大的国内市场，充足的劳动力供应和较低的工资水平都是吸引外部投资的重要因素，疫情期间运输瓶颈和供应链的割裂也是一大催化剂。

制造业近岸化另一个明显受益的行业是工业地产，以及与之相辅相成的物流、公路等基础建设。数据显示，近岸外包导致墨西哥全国工业地产空置率下降至低位的5%左右，而靠近北部边境的蒂华纳等地区工业地产空置率为零。墨西哥没有纯粹的工业地产标的，但是有几只上市交易的含有工业物业的地产信托Reits或许可以关注。

消费升级也是一条长期的主线，墨西哥上市公司中的一个重要组成部分便是跨国巨头拆分当地专营资产并在当地上市的影子公司，也是该国指数的中坚力量，比如墨西哥沃尔玛公司、墨西哥可乐公司、多米诺/星巴克的联合体、墨西哥金佰利公司等等。如果精力足够，或许一些小型的本土消费品公司中会存在超额收益，逻辑是随着美国拉丁裔移民增加，生育率保持高位，墨西哥公司理论上存在一个巨大的潜在增量市场，近期美国市场Modelo啤酒销量超过百威便是一个最新的证据。另外近岸化会将越来越多的本土农民转为工人，人均收入的增加也可以提供稳固的本土基本盘。同时，墨西哥比较保守的金融环境也为未来留出了发展空间，目前大约只有20%的墨西哥人拥有信用卡，这也是拉美地区的普遍现象。

谈过机会，也要看到风险。目前看见的最大风险便是通胀高企，导致这两年当地基础利率飙升至11%。同时也有一定的政策延续性风险，虽然过去几年左派政府表现尚可，但也有许多不尽如人意的地方，比如墨西哥国家石油公司Pemex的糟糕运营表现。

在过去很长时间里，墨西哥经济发展不温不火，也经历了许多轮周期，从上世纪初的矿业热潮，到70年代的石油经济，再到80年代商品崩溃后陷入困境。而这次，一个新的机会摆在面前，如果真能提升工业化程度，或许值得投资者加以关注并投入更多精力。毕竟以制造业主导的资本市场估值通常会高于资源主导的资本市场，其股权市场得到经营与估值的双重提升也并非不可能完成的任务。

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