栾甫贵 赵楠

【摘要】本文基于2009 ～ 2021年我国沪深A股上市公司数据， 研究管理者能力对企业僵尸化可能性的影响及作用机制， 并探讨分析师关注对于二者关系的调节作用。研究结果表明： 管理者能力对企业僵尸化的可能性有显著的抑制作用， 且管理者能力能通过抑制企业的非效率投资行为来降低企业僵尸化的可能性。随着分析师关注度的降低， 管理者能力对企业僵尸化可能性的抑制作用呈增强趋势。进一步研究发现， 在民营企业、 投资不足以及管理者权力大的分组样本中， 管理者能力对企业僵尸化可能性的抑制作用更显著。

【关键词】僵尸企业；管理者能力；非效率投资；分析师关注

【中图分类号】 F832.5；F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）15-0031-8

一、 引言

党的二十大报告指出， 要坚持以推动高质量发展为主题， 把发展的着力点放在实体经济上， 深化供给侧结构性改革， 加快建造制造强国、 质量强国， 努力促进经济在质上的有效提高、 在量上的合理增长。中国经济进入新常态后， 企业僵尸化问题在传统产能过剩领域不断出现， 既是对信贷资源的浪費， 也是制约我国产业转型升级的瓶颈（申广军，2016）。在当前中国面临重大风险与经济结构调整的新形势下， 稳妥、 有序地处置僵尸企业以及防范正常企业僵尸化（江丽君等，2022）， 是实现新常态下经济高质量发展的关键。2022年中央经济工作会议提出， 发展必须是高质量发展， 要做到经济合理增长和结构优化升级相统一。2023年国务院国资委召开的中央企业提高上市公司质量工作专题会强调， 要紧抓资本市场改革契机， 促进上市公司整体结构优化和业绩增长， 提高上市公司质量。因此， 僵尸企业治理和促进经济高质量发展成为资本市场改革的重要发力点。

2017 ～ 2021年， 我国非金融类上市公司中僵尸企业数量占比为9% ～ 17.38%， 并且在2021年沪深主板中僵尸企业的数量达到518家， 说明僵尸企业的存在已经成为实现经济高质量发展和推动产业转型升级的一大绊脚石， 加快僵尸企业出清已是迫在眉睫。僵尸企业占据大量低成本信贷资金， 挤出了正常企业的投资（谭语嫣等，2017）， 不利于实现资源的优化配置（Miao等，2021）， 严重损害行业的公平竞争。因此， 治理僵尸企业及防范正常企业僵尸化有助于化解产能过剩、 提高运行效率、 破除无效供给， 从而实现经济高质量发展。

学术界对于目前僵尸企业处置的探讨大多从社保降费、 外资管制自由化、 产业集聚、 混合所有制改革（杨龙见等，2020；蒋灵多等，2018；孙博文等，2021；方明月和孙鲲鹏，2019）等宏观政策视角展开， 对于其发展过程中面临的内部管理问题却没有给予足够的重视。尽管政策因素在处置僵尸企业方面起到了正面的影响， 但是要想让僵尸企业彻底出清， 最根本的策略就是让企业主体恢复造血能力， 并且能够为企业持续创造利润。对僵尸企业进行治理， 必须从内外两个层面入手。从内部层面看， 管理者是企业重要决策的执行者和参与者， 对企业的运营管理和未来发展起着举足轻重的作用。管理者能力是指管理者能够有效地利用各种资源源源不断地为企业创造出更多价值的能力， 是对企业的经营决策和战略实施产生重要影响的一个关键因素， 对企业价值增长至关重要（张路等，2021；焉昕雯等，2021）。管理者能力越强， 越能凭借自身具备的风险意识、 资源整合能力、 机会发现能力以及信息获取能力发现并评估潜在投资机会的价值， 识别不确定性的投资项目中蕴含的机会和风险， 做出准确有效的投资决策， 避免非效率投资行为， 从而降低企业僵尸化的可能性。过度投资和投资不足均属于企业的非效率投资行为， 严重影响着企业的经营绩效， 而自身能力较强的管理者会充分发挥自身长处来抑制公司的低效投资行为（李延喜等，2018）， 进而降低企业僵尸化的可能性。

基于此， 本文采用2009 ～ 2021年我国A股非金融类上市公司数据， 研究管理者能力对企业僵尸化可能性的影响及作用机制， 并探讨分析师关注对二者关系的调节作用。本文的边际贡献在于： 第一， 在当前着力推动经济高质量发展的背景下从企业管理者层面出发讨论僵尸企业治理问题， 为深化供给侧结构性改革提供了理论依据和经验证据。第二， 选取管理者能力这一企业内部微观治理的角度进行研究， 对僵尸企业治理和提高上市公司质量具有重要的借鉴价值和现实意义。第三， 通过实证检验管理者能力对企业僵尸化影响的作用机制主要表现在抑制了企业的非效率投资行为， 同时将分析师关注纳入研究框架， 探明了管理者能力对企业僵尸化产生作用时的外部影响因素， 拓宽了现有对于僵尸企业治理的文献研究。

二、 文献回顾

（一）僵尸企业研究

关于僵尸企业的学术研究， 目前国内外学者主要集中在僵尸企业的定义、 成因、 识别方法、 经济后果以及清理路径等方面。

1.  僵尸企业的定义。僵尸企业主要包含以下特征： 亏损性、 吸血性和绑架性（张栋等，2016）。以往文献中， 学者们主要从以下两方面定义僵尸企业： 一是企业陷入经营困境， 自身缺乏造血能力， 债务负担沉重； 二是依靠政府补贴、 银行信贷补贴等外部支持保持企业的存续状态（Peek和Rosengren，2005）。

2.  僵尸企业的成因。众多学者从财政补贴、 金融救助等角度进行研究。Homar和Wijnbergen （2015）认为， 为了达到资本充足的标准， 银行有内在动机对有不良资产的企业增发贷款。同时， 在对中国僵尸企业进行分析的基础上， 相关学者认为导致中国僵尸企业产生的原因主要是政府和国有资本体系对经济运行的较大程度介入、 比较优势和国企资金配置的偏向性 （何帆和朱鹤，2016；申广军，2016；聂辉华等，2016；钟宁桦等，2016）。从企业内部影响角度来看， 经营管理能力不足、 缺乏创业精神、 存在非效率投资是导致僵尸企业形成的重要微观因素（程虹和胡德状，2016； 周忠民等，2020）。

3.  僵尸企业的识别方法。对于僵尸企业的识别方法， 现有的文献并没有一个统一的标准。Caballero等（2008）首先提出了CHK标准， 即以企业是否获得信贷补贴作为判断原则。 Fukuda和Nakamura （2011）认为， CHK标准可能会导致误判， 由于该时期货币政策较为宽松， 使得一些优质顾客获得了更多的优惠补贴， 在此条件下错误地把那些运营状况良好的公司判断为僵尸企业。据此， 他们提出了复合判断标准， 即盈利标准和持续贷款标准（FN方法）。结合中国的国情和政策制度环境， 相关学者在此基础上进行了修正。张栋等 （2016）在FN-CHK方法的基础上引入扣除政府补助后的净利润， 来考察被识别企业的盈利状况。

4.  僵尸企业的经济后果。Nishimura（2005）在利用日本企业数据研究经济的自然选择机制时， 研究发现僵尸企业出现了竞争扭曲的态势， 自然选择机制失灵。Caballero等（2008）发现僵尸企业的存在会挤压正常企业的投资和就业增长空间， 进一步扩大生产力差距。Tan等（2016）发现政府投资提高了僵尸企业的业绩， 挤占了民营企业的增长空间， 随着僵尸企业的退出， 工业产出增长率将有所提高。谭语嫣等 （2017）发现， 僵尸企业对于民营非僵尸企业的投资存在挤出效应， 僵尸企业或许是造成其投资萎缩的主要原因之一。

5.  僵尸企业的清理路径。国务院于2015年提出， 僵尸企业要采取资产重组、 产权转让、 关闭破产等方式予以出清。黄少卿和陈彦（2017）提出对应僵尸企业进行分类处置： 将国有部门僵尸企业分为破产清算类和改组重组类； 针对非国有部门的僵尸企业， 避免因实施破产程序的成本太高带来“阻碍效应”， 建议设立简易破产程序以降低破产重整或清算的成本。许江波等（2020）认为， 内部与外部治理相结合的方式能够有效促进僵尸企业脱困。任广乾等（2023）发现， 同质重组和跨所有制并购具有治愈国有僵尸企业的效果， 能够促使国有僵尸企业恢复正常运转。

综上， 现有文献大多是从形成原因、 识别特征、 经济后果及清理路径等角度对僵尸企业展开研究， 缺乏对其微观成因的系统分析。本文从企业微观治理的角度出发， 探讨管理者能力对企业僵尸化可能性的影响和作用机制， 拓宽了现有对于僵尸企业的文献研究。

（二）管理者能力研究

基于高层梯队理论， Hambrick和Mason （1984）认为， 不同管理者会根据其获取到的异质性信息做出不同的判断， 并且其认知能力、 思维模式和价值观也存在差异， 这些差异会导致其在面临相同的决策环境时做出不同的选择。基于此， 国内外学者纷纷从管理者异质性特征的角度研究其给企业带来的经济后果， 主要包括管理者的任期、 年龄、 学历、 专长等（Hermalin和Weisbach，1998；张兆国等，2014）。

而管理者能力是管理者核心特征的体现。张路等（2021）认为， 管理者能力能有效缓解企业未来股价下跌的风险， 影响路径主要表现在降低企业经营风险和提高企业治理水平。Demerjian等（2013）发现， 管理者能力能够显著提高企业盈余质量， 管理者能力越强， 后续财报重述越少， 坏账准备的误差越小， 盈余质量也越高。Kor和Mesko （2013）認为， 管理者能力是管理者的知识水平、 技能专长和专业经验的综合体现， 管理者能力越强， 越能有效地进行战略决策并合理运用资源。也有学者借鉴Demerjian等（2012）的管理者能力测度模型进行研究， 发现管理者能力能够通过改善投资效率降低债券违约风险（张馨月，2021）、 通过提高公司治理水平缓解股价大幅下跌风险（张路等，2021）、 提高内部控制质量（周卫华等，2022）、 提升企业价值（焉昕雯等，2021）。

综上， 管理者能力在企业决策实施的过程中发挥着重要作用。管理者作为企业的决策主体， 在面对具有高度不确定性的投资决策时， 管理者能力会发挥决定性作用， 因为高能力管理者对于当前的经济环境和发展趋势能够做出更精准的预判， 同时还掌握了大量的资源， 能够整合相关信息便于做出更加准确的投资决策， 从而避免因非效率投资所导致的企业价值损失。

三、 理论分析与研究假设

（一）管理者能力与企业僵尸化

研究管理者能力与企业僵尸化的内在联系， 必须深入分析僵尸企业产生的根本原因。目前， 大多数学者是从财政补贴、 金融救助等外部角度进行研究， 还有学者认为政府和国有资本体系对经济运行的较大程度涉入、 比较优势等政府干预因素也是僵尸企业形成的主要原因 （申广军，2016； 聂辉华等，2016； 钟宁桦等，2016）。从企业内部影响角度来看， 经营管理能力不足、 缺乏创业精神、 存在非效率投资是僵尸企业形成的根本原因（程虹和胡德状，2016； 周忠民等，2020）。

管理者能力是影响企业经营决策和战略实施的核心要素， 对企业价值产生直接影响。和普通管理者相比， 高能力管理者有着较强的机会发现能力、 风险感知能力、 信息获取能力以及资源整合能力（何威风和刘巍，2015）， 能够较为准确地判断企业所处的行业以及宏观环境， 保证企业能够及时稳定地获取资源， 从而做出合理有效的投资决策。管理者能力越强， 就意味着企业越可以借助管理者自身拥有的关系网络和社会资源来帮助企业更有效地开展投资活动。同时， 管理者能力还可以提高内部控制质量（周卫华等，2022）、 防止企业陷入财务危机（余浪等，2022）、 提高企业治理水平。因此， 较强的管理者能力能够促进企业健康持续发展， 降低企业僵尸化的可能性。综合上述分析， 本文提出如下假设：

H1： 在其他条件不变的情况下， 管理者能力能够显著降低企业僵尸化的可能性。

（二）管理者能力、 非效率投资与企业僵尸化

僵尸企业的形成是内外部因素共同作用的结果， 除财政补贴、 金融救助等外部因素， 企业内部投资效率低下、 管理层决策失误、 缺乏创业精神、 公司治理问题突出等也是导致企业僵尸化的重要原因。由于管理层决策失误， 导致企业过度投资使得产能过剩， 或者投资不足导致企业未能把握良好的投资时机， 企业失去竞争优势直至陷入经营困境， 自身造血能力不足， 逐渐沦为僵尸企业。

在管理者进行投资决策时， 应当按照最优投资水平进行投资， 在投资风险与投资收益之间做出权衡， 以避免企业非效率投资行为。然而我国资本市场还不完善、 内外部治理机制仍不健全， 再加上投资市场的信息不对称， 导致上市公司非效率投资现象较为严重。而管理者作为企业的投资决策主体， 在一定程度上决定着企业未来的发展方向。正是由于管理者的异质性特征， 不同的管理者在面对相同的投资决策时也可能会做出不同的选择， 对企业的投资效率产生不同的影响。管理者能力越强， 越能对潜在投资机会的价值做出更准确的评估（何威风等，2016）， 从而把握好风险和回报之间的关系， 提高企业投资效率， 降低经营风险。

企业的非效率投资行为会严重影响企业的经营绩效。非效率投资行为包含投资不足和过度投资。企业的过度投资会导致企业产能过剩， 造成产品滞销， 严重影响企业的生产经营活动； 而投资不足导致企业未能把握良好的投资时机， 生产创新水平受限， 企业失去竞争优势直至陷入经营困境， 自身造血能力不足， 逐渐沦为僵尸企业。有学者研究发现， 企业非效率投资与僵尸企业显著正相关。与投资不足相比， 过度投资更容易造成企业僵尸化（马本江等，2019）。经过上述分析可知， 企业的非效率投资行为容易导致企业沦为僵尸企业。

因此， 管理者能力越强， 越能凭借自身具备的风险意识、 资源整合能力、 机会发现能力以及信息获取能力发现并评估潜在投资机会的价值， 识别不确定性的投资项目中蕴含的机会和风险， 做出准确有效的投资决策， 避免非效率投资行为， 从而降低企业僵尸化的可能性。综合以上分析， 本文提出如下假设：

H2： 管理者能力通过抑制企业的非效率投资行为来降低企业僵尸化的可能性。

（三）管理者能力、 分析师关注与企业僵尸化

分析师已经成为上市公司重要的外部监督力量， 能够有效发挥外部监督机制的作用（Chen等，2016）， 提高公司信息的透明度。根据监督假说， 分析师能够对声誉较高的企业形成有效的监督机制， 降低企业盈余管理的幅度 （李春涛等，2014）。分析师对上市公司进行实地调研有助于增强投资者对公司的认识， 提高市场信息效率（谭松涛等，2015）， 降低信息不对称。

分析师关注作为一种外部约束机制， 在一定程度上可能会给管理者带来压力， 促使其减少投资。对于那些净现值为正的投资项目， 限于项目本身的风险可能较大， 再加上外部压力效应的存在， 管理者可能选择放弃实施该项目。在这种情况下， 分析师关注度越高， 反而越不利于企业的长期发展。分析师关注上市公司后， 通常会对公司未来的业绩做出预测。资本市场对企业过于乐观的经营预期， 会使得经理人所感知的外部盈利压力更大， 从而更加倾向于投资不足； 同时， 这种较大的业绩压力会促使管理者转向见效快、 期限短、 风险低的短视投资决策， 放弃实施期限较长的创新型投资项目， 从而阻碍公司的长远发展。

因此， 分析師关注度越低， 管理者越不容易受到业绩压力的影响， 从而能够更好地发挥自身能力， 客观地做出有助于企业价值提升的投资决策， 降低企业僵尸化的可能性。综上分析， 本文提出如下假设：

H3： 分析师关注对管理者能力与企业僵尸化可能性的关系具有调节作用， 分析师关注度越低， 管理者能力对企业僵尸化可能性的抑制作用越显著。

四、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009 ～ 2021年我国沪深A股上市公司作为研究对象， 并在此基础上对样本进行如下筛选： ①剔除ST、 ?ST及PT的公司样本； ②剔除金融保险类公司； ③剔除数据异常和数据缺失的样本； ④为降低异常值的影响， 对各连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。经过上述筛选和整理， 本文最终得到24528个样本。

除财政补贴是从中国工业企业数据库中获得以外， 本文其他数据均来自CSMAR数据库， 管理者能力和僵尸企业数据均是借鉴相关学者思路计算获得， 所有的数据处理均在Stata16.0和DEA-SOLVER Pro 13.0软件中进行。

（二）变量定义

1. 被解释变量： 企业僵尸化（Zombie）。参照黄少卿和陈彦（2017）的研究， 本文采用FN-CHK修正法识别僵尸企业： 扣除政府补贴（Govsub）和信贷补贴（Bansub）后的实际利润总额（Realprofit）连续三年为负。识别条件如下：

Realprofiti，t-j<0（T=2） （1）

具体识别步骤如下：

第一步， 计算企业最低应付利息（min_int）。企业t年最低应付利息计算公式如下：

min _inti，t=rst×Bsi，t-1+（                             rlt-j）×Bli，t-1 （2）

其中： rs是短期最优贷款利率， 是将6个月（含）和6个月至1年（含）的贷款基准利率年化平均后得到的，即rs=         r0 ～ 6tdt+         r6 ～ 12tdt； rl是长期最优贷款利率， 根据各期限贷款利率的算术平均获得； Bs是短期借款； Bl是长期借款。

由此计算出信贷补贴， 计算公式如下：

Banksubi，t=min _inti，t-inti，t （3）

其中，  int是企业实际支付的利息。

第二步， 计算政府补贴。政府补贴使用 “补贴收入”作为代理变量。

第三步， 将企业的利润总额（profit）减去政府补贴与信贷补贴之和， 计算企业扣除补贴之后的实际利润总额， 即Realprofiti，t=profiti，t-Banksubi，t-Govsubi，t。

第四步， 识别僵尸企业。在实际利润总额连续三年为负的基础上， 排除连续三年净资产持续增加的企业。同时满足上述条件的企业识别为僵尸企业， 取值为1， 否则取值为0。

2.  解释变量： 管理者能力（MA_）。对于管理者能力， 本文借鉴Demerjian等（2013）和何威风和刘巍（2015）的研究， 采用DEA-TOBIT两阶段模型来衡量， 该方法的具体步骤如下：

第一阶段， 对企业的产出与各项投入进行数据包络分析， 对全样本分行业计算全要素生产率（θ）。将固定资产净额、 无形资产净额、 商誉、 营业成本、 研发支出、 销售与管理费用作为投入变量， 营业收入作为产出变量， 通过数据包络分析计算得出企业效率值。第二阶段， 估算管理者能力。由于数据包络分析计算出的企业效率同时受企业与管理者两个层面的因素影响， 因此为了剥离管理者对效率的影响， 采用 Tobit 模型进行回归。回归中控制的因素包括公司规模、 上市年限、 多元化经营、 市场份额、 自由现金流以及国际化程度， 回归得到的残差ε可以用来衡量管理者能力（MA_）。本文将回归残差按顺序进行四等分依次赋予等级， 4为最高， 代表管理者能力最强。

3. 中介变量： 非效率投资（EFF）。对于企业投资效率的测度， 本文借鉴了Richardson（2006）和李延喜等（2018）的研究思路， 具体模型如下：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Aget-1+

α4Casht-1+α5Invt-1+α6Sizet-1+α7Rett-1+∑Ind+∑Year+ε （4）

其中： Invt是企业在t期的投资支出， Invt-1为t-1期的投资支出， 残差表示预期投资水平与实际投资水平之间的偏离程度即非效率投资。Growtht-1、 Levt-1、 Aget-1、 Casht-1、 Sizet-1、 Rett-1分别表示t-1期企业成长性水平、 资产负债率、 企业成立年限、 现金流、 企业规模和考虑现金红利再投资的年度超额回报率。若回归残差ε为正， 说明存在過度投资； 若回归残差为负， 说明存在投资不足。为了便于解释， 本文将投资效率的指标进行正向化处理。同时， 在进一步分析中分过度投资和投资不足子样本进行回归， 分别验证管理者能力对企业僵尸化的影响。

4. 调节变量： 分析师关注（Attention）。本文用一年内跟踪同一上市公司的分析师人数加1后取自然对数来衡量分析师关注的程度。

5. 控制变量。在选择控制变量时， 本文借鉴杨龙见等（2020）、 周忠民等（2020）的研究， 主要考虑以下影响僵尸企业形成的因素： 企业规模（Size）、 企业成立年限（Age）、 现金流（Cash）、 企业成长性（Q）、 所得税水平（Tax）、 独立董事比例（Perc）、 股权集中度（TOP5）、 股权性质（SOE）。此外， 还控制了年度（Year）、 行业（Ind）和省份（Pro）固定效应。相关变量的定义如表1所示。

（三）模型构建

由于被解释变量企业僵尸化（Zombie）采用虚拟变量进行赋值设定， 因此本文在后续的实证研究中采用离散选择模型即probit模型进行回归分析。

为了验证H1， 构建回归模型如下：

Zombie=β0+β1MA_+β2Size+β3Age+β4Cash+

β5Q+β6Tax+β7Perc+β8TOP5+β9SOE+∑Ind+∑Year+∑Pro+ε （5）

其中： Zombie表示企业僵尸化； MA_表示管理者能力； ε表示随机误差项。若MA_的系数β1显著为负， 则H1成立， 说明管理者能力能显著降低企业僵尸化的可能性。

由于被解释变量采用虚拟变量进行赋值设定， 因此本文借鉴方杰等（2017）提出的二分类中介效应检验方法， 用probit回归替代线性回归， 但由于本文的中介变量是连续变量， 所以对于EFF采用线性回归， 并进行Bootstrap检验。

为了验证H2， 并判断EFF在管理者能力对企业僵尸化的影响中究竟是扮演了完全中介还是部分中介的角色， 构建回归模型如下：

EFF=δ0+δ1MA_+δ∑Controls+∑Ind+∑Year+

∑Pro+ε （6）

Zombie=γ0+γ1MA_+γ2EFF+γ∑Controls+∑Ind+∑Year+∑Pro+ε （7）

其中： EFF表示非效率投资； Controls为除去行业、 年度和省份的控制变量。

为了验证H3， 构建回归模型如下：

Zombie=α0+α1MA_+α2Attention+α3MA_×Attention+α∑Controls+∑Ind+∑Year+∑Pro+ε （8）

五、 实证结果分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。可以看出， 管理者能力（MA_）的平均值为2.449， 企业僵尸化的平均值为0.128， 说明我国上市企业中平均僵尸企业所占比例为12.8%， 这与张伟广和冯师钰（2023）等的研究基本保持一致。非效率投资（EFF）的平均值为0.041、 中位数为0.026， 并且经过整理， 得到9455个过度投资的样本、 15073个投资不足的样本， 说明投资不足的企业更多。分析师关注（Attention）的均值为1.440， 说明仍有企业并没有分析师跟踪。企业规模（Size）的均值和中位数分别为22.3和22.11， 但最大值和最小值相差较大， 说明不同公司的规模仍存在一定的差距。从企业的盈利性和成长性看， 现金流（Cash）和企业成长性（Q）的平均值分别为0.048、 2.092， 说明我国上市公司整体上成长性较好， 但存在一定数量的公司现金流水平较差。独立董事比例（Perc）的平均值为0.363， 说明我国上市公司平均独董占比为36.3%。股权集中度（TOP5）的平均值为52.41%， 股权性质（SOE）的平均值为0.399， 说明我国上市公司中非国有企业占比更高。

（二）基本回归

H1的回归结果如表3所示。由列（1）可知， 管理者能力的回归系数为-0.136， 且在1%的水平上显著为负， 列（2）在列（1）的基础上控制了年份、 行业、 省份固定效应， 得到管理者能力的回归系数为-0.153， 同样在1%的水平上显著为负。而在列（3）和列（4）中添加了控制变量以及各种固定效应后， 得到的管理者能力的回归系数分别为-0.124和-0.135， 仍然在1%的水平上显著。H1得到充分验证， 说明管理者能力越强， 越能够促进企业健康持续发展， 降低了企业僵尸化的可能性。

（三）中介效应

表4报告了非效率投资的中介效应检验结果， 由列（1）可知， 管理者能力的回归系数为-0.135， 在1%的水平上显著为负， 因此可以进行中介效应检验。由列（2）可知， 管理者能力的回归系数为-0.001， 且在5%的水平显著为负， 说明管理者能力越强， 越能够有效抑制企业的非效率投资行为。由列（3）可知， 管理者能力的回归系数为-0.135， 在1%的水平上显著为负， 说明管理者能力对企业僵尸化可能性的负向影响依然显著。非效率投资（EFF）的回归系数为0.527， 并且在5%的水平上显著为正， H2得到验证。Bootstrap检验表明， 非效率投资在管理者能力与企业僵尸化关系间存在部分中介作用， 即管理者能力越强， 越能凭借自身具备的资源整合能力、 风险感知能力、 机会发现能力以及信息获取能力发现并评估潜在投资机会的价值， 识别不确定性的投资项目中蕴含的机会和风险， 做出准确有效的投资决策， 避免非效率投资行为， 从而降低企业僵尸化的可能性。

（四）调节效应

对于分析师关注的调节作用检验结果如表5所示。由列（1）可知： 管理者能力的回归系数为-0.114， 在1%的显著性水平上为负， 说明其能有效降低企业僵尸化的可能性； 管理者能力与分析师关注的交互项MA_×Attention的回归系数为0.042， 在1%的水平上显著为正， 说明分析师关注减轻了管理者能力对企业僵尸化的抑制作用， 即分析师关注度越低， 管理者越不容易受到业绩压力的影响， 从而能够更好地发挥自身能力， 客观地做出有助于企业价值提升的投资决策， 降低企业僵尸化的可能性， H3得到验证。在列（2）和列（3）中， 过度投资和投资不足子样本中交互项（MA_×Attention）的回归表现与全样本一致， 并且分析师关注在过度投资子样本中的调节作用更加显著。

（五）稳健性检验

为验证前文结论的稳定性， 本文采用变量替换、 滞后解释变量、 选取子样本回归等方式进行稳健性检验。首先， 不再将DEA-TOBIT回归中得到的残差进行四等分， 直接采用回归残差ε作为管理者能力的衡量指标进行回归。然后， 考虑到管理者发挥作用可能存在滞后性， 因此将管理者能力与所有的控制变量滞后一期进行回归。最后， 考虑到我国上市公司中僵尸企业的分布特征， 在近五年内制造业企业僵尸企业数量平均为424家， 因此选取制造业的所有样本进行回归。回归结果显示， 管理者能力与企业僵尸化显著负相关， 表明本文结论是相对稳健的。限于篇幅， 以上检验结果未予列示， 留存备索。

（六）进一步分析

1. 基于产权性质的异质性分析。本文进一步研究在不同性质企业中管理者能力对于企业僵尸化可能性的影响， 结果如表6列（1）、 （2）所示。研究发现， 在国企组中， 管理者能力的回归系数为-0.124， 在1%的水平上显著； 而在非国企组中， 管理者能力的回归系数为-0.170， 也在1%的水平上显著。结果表明， 非国企的管理者能力对于降低企业僵尸化的影响效应大于国企。

2. 基于非效率投资的异质性分析。本文在上述研究的基础上将全样本划分为过度投资和投资不足了样本进行分组回归， 进一步考察不同的非效率投资行为下管理者能力对企业僵尸化可能性的影响， 回归结果如表6列（3）、 （4）所示。研究发现， 在过度投资组中， 管理者能力的回归系数在1%的水平上显著为负； 而在投资不足组中， 管理者能力的回归系数为-0.141， 也在1%的水平上显著。结果表明， 投资不足组中的管理者能力对于降低企业僵尸化的影响效应大于过度投资组。

3. 基于管理者权力的异质性分析。管理者作为内部管理制度的重要组成部分， 其所掌握的权力越大， 就会拥有越多可供支配的资源， 从而对企业运营管理产生的影响也就越大。管理者权力越大， 可能越会产生不同的影响。一方面，  管理者拥有的权力越大， 越能充分发挥其在风险评估、 资源整合、 机会发现以及信息获取等方面的优势， 提高企业价值创造的能力， 降低企业僵尸化的可能性。另一方面， 管理者权力的增大在一定程度上表明管理层受到的监督效应减弱， 这也就更容易导致管理者运用公司资本进行机会主义寻租， 进而提高企业僵尸化的可能性。基于上述分析， 本文进一步研究管理者权力对于管理者能力与企业僵尸化之间的关系有何影响。本文借鉴卢锐（2007）对于管理者权力的定义构造管理者权力虚拟变量， 先按照两职合一、 股权分散、 长期任职构造单一维度变量， 将其合成构建出综合反映管理者權力的变量， 然后基于权力虚拟变量进行分组回归， 结果如表6列（5）、 （6）所示。研究发现， 在管理者权力大组中， 管理者能力的回归系数为-0.184， 在1%的水平上显著为负； 而在管理者权力小组中， 管理者能力的回归系数为-0.124， 也在1%的水平上显著为负。结果表明， 管理者权力大时， 管理者能力对于降低企业僵尸化可能性的影响效应更明显。

六、 结论及建议

本文选取2009 ～ 2021年我国沪深A股上市公司数据， 实证分析了管理者能力对企业僵尸化可能性的影响及作用机制， 并进一步考察了分析师关注对于二者关系的调节作用以及管理者能力对企业僵尸化可能性影响的异质性特征。主要结论为： ①管理者能力对企业僵尸化的可能性有显著的抑制作用， 且非效率投资在管理者能力与企业僵尸化可能性的关系中承担着部分中介作用， 管理者能力通过抑制企业的非效率投资行为来降低企业僵尸化的可能性， “管理者能力—非效率投资—企业僵尸化”的传导渠道有效。②分析师关注度的下降会促进管理者能力对企业僵尸化的抑制作用。分析师关注度越低， 管理者越不容易受到业绩压力的影响， 从而能够更好地发挥自身能力， 客观地做出有助于企业价值提升的投资决策， 降低企业僵尸化的可能性。③管理者能力对企业僵尸化的影响存在异质性特征， 主要表现为： 非国企的管理者能力对于降低企业僵尸化可能性的影响效应大于国企； 投资不足企业的管理者能力对于降低企业僵尸化的影响效应大于过度投资企业； 管理者权力大组中的管理者能力对于降低企业僵尸化可能性的影响效应大于管理者无权力组。

針对上述结论， 本文提出如下建议： 一是健全企业管理人员的选聘和录用体系。管理者是企业的主要决策人， 在面临很大的不确定因素时， 管理者能力将起到决定性的作用。由于高能力管理者可以对目前的经济环境和发展趋势进行精确的预测， 并且掌握着丰富的资源， 可以将相关的信息进行整合， 便于企业做出更为精确的投资决策， 避免由于非效率投资而造成的公司价值损失， 从而避免了企业僵尸化的风险。因此， 企业应当重视管理者能力这一内部微观因素在僵尸企业治理中的影响， 并严格遵循聘用选拔机制， 选择出综合能力最强的管理者为企业服务。二是完善企业的投资决策机制， 提高投资效率。管理者在进行投资决策时， 应当按照最优投资水平进行投资， 要权衡投资的风险和回报， 避免企业的非效率投资行为。同时， 企业要完善内部决策与监督机制， 避免管理者做出损害企业长远发展的短视投资决策。

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