崔晨

摘要：随着国际金价波动率持续走高，资本市场对黄金矿业的关注度持续提升，黄金矿业企业兼并重组案例明显增多，对黄金矿业企业的估值研究在投资实务中愈发重要。从资源属性、生产期限、资本支出、环保安全等方面分析了黄金矿业企业估值特殊性，并总结了估值方法及其适用性。以某黄金公司的估值案例为依托，采用储量法、市盈率法、可比交易法、收益法等不同估值方法进行综合分析，最终给出合理估值范围，以期对黄金矿业企业估值实践有所启发。

关键词：黄金矿业企业；估值方法；市盈率法；可比交易法；收益法

中图分类号：TD-9 文章编号：1001-1277（2023）07-0067-03

文献标志码：Adoi：10.11792/hj20230710

近年来，黄金矿业企业间的重组并购十分活跃。重组并购有助于黄金矿业企业做强做优做大，有助于提升黄金矿业企业的地质勘探、采选冶炼能力，有助于提升综合经营水平。此外，重组并购是中国黄金产业提升行业集中度，走向有序良性发展的必由之路。由于黄金矿业企业的特殊性，对黄金矿业领域标的估值难度天然较大。2020年，受社会、政治、经济等各类风险因素的影响，全球经济迅速下滑，国际金价的波动性加大。随着国际金价波动率持续走高，对黄金矿业企业估值的难度显著提升。所以，有针对性地探讨黄金矿业企业的估值问题具有重要实际意义。本文分析了黄金矿业企业估值特殊性及估值方法，并以某黄金公司为例，进行了不同估值方法综合分析，确定合理估值范围，以期为黄金矿业企业估值提供参考。

1 黄金矿业企业估值特殊性

黄金是重要的矿产资源，也是一种贵金属，可以作为天然货币。因特殊性使其不仅可以作为金融产品，也可以作为商品进行交易，同时具备抗通胀和避险功能［1］。这就决定了黄金行业与其他行业价值评估体系具有差异性［2］，主要体现在以下几个方面：

1）矿产资源的不可再生性。矿业企业以开采矿产资源为主，而矿产资源作为自然资源，具有稀缺、不可再生的特点。为扩大经营规模，矿业企业一方面需要开发更多矿产资源，包括贫矿、伴生矿等；另一方面，则需要通过更新采矿设备、提升选矿水平等提高生产能力。此外，资源保护政策如权益金等也会影响黄金矿业企业估值水平。

2）开采期限的有限性。矿产资源一旦被开采，在一定时效内都无法再次开采；也就是说，当矿业企业开采时，这座矿山的矿产储量决定了开采所需花费的时间。矿产储量越多，开采时间越长。普通工业企业大部分都可以通过采购来获得工业用料，而矿业企业的原料需要自产，且自产原料会面临最大开采量问题，达到矿山的最大开采量后，该企业便会因无矿可采导致减产、停产甚至停止运营。

3）资本支出的持续性。普通工业企业在开始生产后，一般不需要为购买设备、扩展规模而不间断地增加投资，但矿业企业会面临需要增加投资的问题。因为可开采的矿产随着开采的进行越来越少，这是关乎矿业企业能否可持续发展的大问题。礦业企业一般在开采前都会确定经济开采量，同时持续不断勘探以使储采比大于1。为了实现该目标，矿业企业需要持续进行资本支出以勘探到更多矿产资源。

4）环保安全的支出刚性。矿产资源的开采总是伴随着环境污染，一方面，矿产资源开采会对地表造成改变甚至破坏；另一方面，在开采中由于使用化学药剂也会造成水、土壤污染等环境问题。因此，矿业企业在开采矿产投入的基础上，也需要兼顾环保方面的投资［3］。

2 黄金矿业企业估值方法

黄金矿业企业价值评估具有特殊性，在选择不同估值方法时，需要重点考虑特殊性对价值评估结果的影响，从而选择最适合的估值方法，并进行参数修正，提高估值合理性。从行业特性出发，黄金资源类企业价值形成的最根本在于其矿业权，黄金矿业企业实际是将黄金矿业权逐步变现获利的组织，而有效的企业运营管理可以将变现成本最小化，并通过高效管理及品牌等附加值在变现过程中提升收益。矿业权要素主要包括矿产服务年限、矿产储量、可供开采量、矿产品质等，因此合适的评估方式应该充分考虑矿业权的构成要素，并结合管理对矿业权的价值附加或价值损耗，最终以货币估值形式，加诸企业的价值总量，统一到公司价值的折现模型中［4］。

2.1 不同开发阶段的估值方法

黄金矿业企业项目开发一般分为5个阶段：勘探阶段、设计阶段、基建阶段、开采阶段和闭坑阶段。如何选择估值方法，需要综合考虑项目所处的阶段，因为每一个阶段适用的估值方法并不相同。在勘探阶段和设计阶段，一般选择成本法和市场法，市场法主要作为项目的对比分析来使用；在设计阶段，如果储量情况已核实、开采方案明确，可以考虑采用收益法。对于处于基建阶段和开采阶段的项目，估值方法主要采用收益法，并可以通过市场法来佐证估值结果。闭坑阶段，项目的主要任务是生态环境修复、采空区回填、露天边坡治理等，较少会出现并购行为，本文暂不考虑。

2.2 其他常用估值方法

由于投资者比较看重黄金矿业企业的高成长速度和高净利润，用盈利性指标和净利润作为估值依据较常见，通常市场上的估值方法为市盈率倍数法和市盈率增长法。此外，现金流折现法也是并购应用范围最广的方法之一，一般用于上市公司并购黄金矿业企业。采用现金流折现法估值时，需要考虑权益金的影响［5］。黄金矿业企业实际并购时，还会参考可比交易案例的估值水平及估值倍数。此外，行业通用的储量法估值时，通常忽略了不同品位、不同开采条件矿产资源的价值差异，在市场情绪较高时倾向于高估企业价值。

3 案例分析

3.1 企业概况

某黄金公司为省地矿局控股的黄金生产企业，在产5座金矿。截至2018年末，探明金金属储量400 t，金金属保有储量约268 t，年产矿产金约8 t，总资产120亿元，净资产28亿元，净利润2.1亿元，在黄金生产行业排前十位。该黄金公司所属金矿具有矿产品位高、资源储量大的特点，找矿前景良好，服务年限约30 a；财务状况整体表现较为优异，具有稳定的盈利能力，平均增速快，信用水平高，偿债能力优秀。公司为发债企业，经中诚信评级，主体评级AA，债项评级AA，跟踪评级均为AA。

3.2 矿产资源量

根据该黄金公司资源储量统计结果，截至2018年12月31日，矿区主要保有资源储量如下：

1）Au保有资源储量共计矿石量8 591万t，金金属量234.94 t，平均品位2.74 g/t。其中，氧化矿矿石量2 301万t，金金属量56.25 t，平均品位2.46 g/t；原生矿矿石量6 290万t，金金属量178.69 t，平均品位2.84 g/t。

2）Ag保有资源储量（伴生）金属量5 892 t，平均品位41 g/t。其中，氧化矿金属量2 088 t，平均品位54 g/t；原生矿金属量3 804 t，平均品位34 g/t。

3.3 估值分析

结合黄金矿业企业价值评估的特殊性分析，采用储量法、市盈率法、可比交易法、收益法综合分析的估值方式。

3.3.1 储量法

因为黄金矿业企业的价值与其金金属保有储量有直接关系，故选用市值除以金金属保有储量来对非上市黄金矿业企业进行估值。目前，中国主要的黄金矿业企业市值、金金属保有储量如表1所示。

根据该黄金公司2018年全年生产作业统计报表数据，截至2018年底，其金金属保有储量约为268 t。取行业市值/金金属保有储量中值0.777亿元/t，同时考虑到该黄金公司为非上市企业，给予20 %的流动性折扣，则应用此估值法，该黄金公司估值约为166亿元。由于同行业企业除金金属外，往往还有其他不同的矿产资源组合，所以以同行业中值计算的估值结果存在一定程度的偏离。

3.3.2 市盈率法

该黄金公司2018年净利润约为2.1亿元，通过参考可比黄金矿业企业的静态市盈率倍数中值（42.37），估算该黄金公司2018年净利润2.1亿元对应的市值为88.98亿元，考虑20 %的流动性折扣，则估值为71.18亿元。可比黄金矿业企业2018年静态市盈率倍数如表2所示。

3.3.3 可比交易法

市场上收购黄金资产的案例大部分为大股东资产注入，市场化收购案例不多。在可比案例中，计算出每吨黄金资源储量所对应的收购对价，并以此作为参照值进行估计。截至2018年底，该黄金公司金金属保有储量约为268  t，按照收购价格/金金属保有储量中值0.27亿元/t计算，估值约为77.72亿元。黄金行业可比交易案例如表3所示。

3.3.4 收益法

根据历史数据回测，估值时点前10年平均金价为290元/t，在金价保持290元/t的基础假设下，采用收益法估算企业股东的权益价值。不考虑该黄金公司未支付权益金的情况下，估值结果为87.16亿元；考虑支付权益金影响后，估值结果为80.46亿元，权益金的影响约7亿元左右。

综合参考储量法、市盈率法、可比交易法、收益法估值结果，该黄金公司合理估值为71.18～80.46亿元。

4 结 语

根据价值评估理论的发展趋势，关于企业价值评估的原理已经形成共识，而对于价值评估的应用主要集中在针对企业价值评估具有不确定性的特点，进行个性化的研究分析。黄金矿业企业实际生产经营涉及影响因素较多，采用不同估值方法测算的结果往往可能出现较大的差异，因此进行价值评估时需综合考虑企业生产经营情况，科学、合理地选择估值方法。而在估值方法的运用中，进行评估参数的修正尤为重要，成为价值评估的核心内容。黄金矿业企业估值方法研究有利于黄金行业估值能力的提升，促进中国黄金行业的进步，提升中国黄金矿业企业的国际地位。

［參 考 文 献］

［1］刘贤祥.经济周期下黄金价格相关性研究［J］.黄金，2022，43（6）：1-6.

［2］杨棋.并购海外矿山在技术尽职调查阶段的项目估值及风险揭示［J］.世界有色金属，2019（2）：235-236.

［3］胡晓明，孔玉生，赵弘.企业估值中价值乘数的选择：基于行业差异性的研究［J］.审计与经济研究，2015，30（1）：66-73.

［4］孙涛，喻万强，王治华，等.紫金矿业成功竞购圭亚那金田的经验与启示［J］.中国矿业，2022，31（5）：42-47.

［5］杨森.矿业项目估值方法与选择标准［J］.资源再生，2010（9）：20-21.

Analysis of valuation methods for gold mining enterprises

Cui Chen

（China National Gold Group Asset Management Co.，Ltd.）

Abstract：As the volatility of the international gold price continues to rise，the attention of the capital market to the gold mining industry continues to increase，and the merger and reorganization cases among the gold mining enterprises increase significantly.The research on the valuation of gold mining enterprises is becoming more and more important in the investment practice.At the same time，the gold mining enterprises have their particularity in the aspects of resource attribute，production period，capital expenditure，environmental protection and safety，which determines its certain differences from other industry valuation systems.Based on the valuation case of a gold company，the paper makes an in-depth analysis of the principles and methods of the valuation system of gold mining enterprises，with a view to enlightening the valuation practice of gold mining enterprises.

Keywords：gold mining enterprise;valuation method;price-to-earnings ratio method;comparable transaction method;income approach method

收稿日期：2023-01-03; 修回日期：2023-04-28

作者简介：崔 晨（1987—），男，高级会计师，硕士，从事管理会计、财务管理、资本运作、战略规划、投资管理等工作；E-mail：cuic@chinagoldgroup.com