国家外汇管理局海南省分局课题组

摘   要：《海南自由贸易港建设总体方案》明确提出，到2035年海南自贸港实现跨境资金流动自由便利，而在相当长的一段时间内自贸港仍需依赖与内地的贸易、投资及相应资金的大力支持，海南与内地及省内的资金往来仍属于国内资金流动。两类资金自由便利流动便利守法市场主体的港内外贸易投资需求，自贸港亟需探索构建跨境资金流动风险精准防控体系，做到风险早识别和早预警。本文选取与跨境资金流动密切相关的贸易顺差偏离度、外商直接投资资本金结汇意愿和实际有效汇率指数（与趋势的偏离）为同步指标，构建比较客观反映自贸港跨境资金流动风险监测预警指数，并通过与海南实际利用外资等43项备选指标进行格兰杰因果检验，再选取外商直接投资占比等13项指标作为监测预警指数的先行指标，将这些先行指标合成监测预警先行指数。实证发现，监测预警先行指数提示跨境资金流动流入或流出风险差别较大的占比未超过10%，监测预警先行指数预警能力总体较好，有效提高自贸港跨境资金流动风险管理能力。

关键词：海南自贸港；跨境资金流动风险；监测预警

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.002

中图分类号：F832.6              文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2023）07－0019－19

一、引言

2020年6月，中共中央、国务院印发的《海南自由贸易港建设总体方案》（以下简称《总体方案》）明确提出，到2035年，海南自贸港要建设成为我国开放型经济新高地，实现跨境资金流动自由便利，坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。在相当长的一段时间内，海南自贸港建设与发展还得依靠与内地的贸易、投资及相应资金的大力支持，特别是海南自由贸易港2025年前后封关运作后，海南与内地及省内的资金往来仍属于国内资金流动。

海南自贸港是我国对外开放新高地，对标国际规则实施贸易投资自由便利和跨境资金流动自由便利，目前涉外市场主体数量快速增长，新业务、新业态不断涌现，跨境收支成倍增长。而自贸港跨境资金大进或大出容易伴随重大金融风险隐患，对其管理在国内目前尚无成熟的经验可供借鉴，需要依靠科技与数据赋能，不断地进行探索和尝试建立自贸港跨境资金流动风险精准防控体系，及时拦截异常跨境资金流动并将风险消灭在萌芽状态，真正做到“管得住，放得开”，避免事后处置的高成本。

二、跨境资金流动风险的现状及文献综述

（一）跨境资金流动风险管理的现状

1.跨境资金流动风险的定义及影响。跨境资金流动是指资金从一个国家和地区转移到另一个国家和地区（席明珠，2021）。有序的跨境资金流动可以为各国带来巨大的好处，包括提高经济效率、提高金融部门的竞争力、促进更大的生产性投资和平稳消费等。跨境资金流动风险，是指跨境资金的流出入脱离实际贸易和投资基础，成为游资在一国金融市场间大进或大出，干扰相关国家正常的经济金融秩序（江涛等，2019）。非正常的跨境资金流动通常会削弱人民银行货币政策的独立性、加剧人民币汇率的双向波动、助长非法资金跨境洗钱、诱发局部金融危机等，在人民币汇率和跨境资金双向波动的新常态下，切实防范跨境资金流动风险，是当前外汇管理工作重点和主要挑战（韩志宏，2019）。

2.跨境资金流动风险产生的渠道。跨境资金流动风险的产生，既有可能是其借助非法渠道实现跨境资金违规流动，也有可能是合规但不利于国际收支平衡的异常流动。跨境资金流动风险产生的渠道主要有以下几个方面。

货物贸易方面，可能通过操纵商品进出口价格、虚假贸易背景的预付/预收货款、出口不收汇和进口不付汇、通过虚假转口贸易违规流动等。服务贸易方面，如以服务贸易项下利润汇出名义实现资金汇出、通过现金走私和银行卡套现等方式违规流动。直接投资方面，可能通过设立空壳外商投资企业、虚假海外直接投资等实现资金的违规流动。

外债方面，通过扩大投注差借入外债、银行和企业合作，开展贸易融资实现资金流动和无风险套利；通过关联企业、特殊目的公司（SPV）融资等。跨境双向人民币资金池方面，利用跨境双向人民币资金池对外借债、规避资本项下外汇资金结汇使用负面清单管理等。

跨境购买保险方面，部分不法分子通过购买境外保险，将境内非法所得转移到境外。地下钱庄方面，包括非法买卖外汇型地下钱庄、转账提现型地下钱庄等（江涛等，2019）。

3.我国跨境资金流动风险管理的现状。目前，人民银行、外汇局针对跨境资金流动管理，不断完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。在宏观层面，以加强宏观审慎为核心改善跨境资本流动管理，精准分析外汇形势总体规律，科学研判跨境资金流动大趋势，强化风险监测和源头管控，密切关注外部冲击影响，不断完善跨境资金流动管理的监测、预警和响应机制。在微观层面，以转变监管方式为核心，完善外汇市场微观监管，逐渐推动形成“以强化客户调查为核心、以交易合理性评估为重点、以风险要点审核为规范”的管理思路，同时依托完善的数据统计及监测分析系统，对涉外收支数据进行监测分析预警，筛查异常波动和违规线索。

经常项目以真实性审核、便利化监管为原则。我国于1996年底宣布接受《国际货币基金组织协定》第八条款规定，实现了经常项目可兑换。经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础，银行按照展业三原则和相关规定进行审核，确认收支的真实性、合理性和逻辑性。货物贸易采用单证审核、总量核查、分类管理的方式，总量核查以“谁出口谁收汇、谁进口谁付汇”为原则，定期比对评估货物流与资金流总体匹配情况，对企业实行分类管理。服务贸易项下银行在确认真实性后可直接办理。

资本项目以登记管理为原则，配合宏观审核管理措施。我国资本项目尚未全面可兑换，为提高管理有效性，资本项目建立了以登记为核心的管理框架。銀行为客户办理资金跨境收支，原则上以登记为前置条件。外债方面，通过设定参数、跨境融资杠杆率对借债规模实行比例自律管理。

从跨境资金流动管理的现状来看，我国现行的管理框架总体上比较有效地控制了跨境资金流动，不仅利用该框架有效地进行了逆周期调控，还对跨境资金引起的系统性风险进行有效的控制（孙文艳，2021）。

（二）跨境资金流动风险管理文献综述

1.跨境资金流动的关键环节与主要工具。当前我国主要从货物贸易、服务贸易、直接投资、外债、跨境双向人民币资金池、跨境购买保险、地下钱庄、虚拟货币等渠道关注跨境资金流动，但面临着跨境风险监测预警体系不完善、跨境收支数据采集效率不高、跨部门资金流动信息共享平台缺位、跨境收支管理政策稳定性不强等方面的问题（中国人民银行党校调研组，2019）。世界各国或国际组织均开发不同的风险预警体系应对跨境资金流动风险，如新兴经济体脆弱性预警体系（VEE）、发达经济体脆弱性预警体系（VEA）、国际货币基金组织（IMF）和金融稳定委员会（FSB）联合预警体系（EWEs），为不同类型国家提供了预警与金融稳定方面的信息（洪昊，2010）。当前，世界各国应对跨境资金流动风险管理工具大致分为价格型、数据型、行政型三大类。其中，价格型工具主要包括利率工具、税收工具、汇率工具；数量型工具主要包括无息准备金制度、差别准备金制度、限制银行外汇贷款比例、降低场外出售美元最高限额、修改银行外汇敞口计算方法；行政型工具主要包括调整居民境外投资规定、限制衍生品交易、汇兑与支付限制等（陈嘉丽，2018）。

2.跨境资金流动风险的监测方法。国内外对跨境资金流动风险监测预警的方法常用主成分分析法、因子分析法、灰色关联度计算、指标信号模型等方法，已能在一定程度较为准确地判断和预警各重要时期的跨境资金流动风险。但对跨境资金流动风险的影响因素选择缺乏系统性和合理的分类，精准度不够。一方面，预警体系的构建在微观主体行为的监测较少，多数文献仅对利差、汇率等宏观因素进行分析，较少从微观市场的主体行为对跨境资金流动风险的影响进行分析。另一方面，预警体系常为事后评估，事前预警性不足（李升高，2017）。目前关于金融危机预警方面，常见的较具代表性的预警模型，分别为FR概率模型、KLR信号分析法模型与STV横截面模型（王克达，2019）。在以往关于拉美、东南亚金融危机历史数据检验对风险预警能力的测试中，发现KLR信号分析法模型的预警精准度最高，FR概率模型的预警精准度最低（王振齐，2018）。

三、海南自贸港跨境资金流动的特点与风险

（一）海南自贸港跨境资金流动特点

1.自贸港金融政策大幅影响跨境资金流动。目前海南自贸港跨境资金管理方式与全国一致，而海南自贸港已落地的部分高水平开放的外汇创新和税收政策，推动港内跨境收支规模大幅增长，跨境资金流动大幅增加。2021年，新型离岸贸易和离岛免税新政带来的收支规模约占自贸港经常项目规模的三分之二，且离岛免税进口付汇成为经常项目逆差的主要来源。政府招商引资力度加大及QFLP试点政策的推出等助力外资流入，资本项目持续顺差继续扩大。

2.海南自贸港配置全球资金地位凸显。目前，海南自贸港建设刚起步，经济发展水平不高，大部分项目仍处于初创阶段，承接和吸引资金的能力较弱，但海南自贸港已成为大量外资进驻内地和内地资金投资境外的桥梁。以QFLP试点为例，QFLP试点基金募集境外7.6亿美元资金全部投向北上广深等内地城市；以QDLP的境外投资业务也快速增长，累计登记金额4.9亿美元，实现跨境流动1.08亿美元，扩大境内资金境外投资渠道。

3.跨境资金的频繁流动会成为常态。随着贸易投资自由化便利化政策的不断推进及落地实施，以及自贸港经济发展水平和管理能力不断提升，海南自贸港与境外经济联系会更加紧密，守法的市场主体对跨境资金往来要求更自由便利。海南自贸港会成为我国境内外资金配置和交易樞纽中心。

（二）海南自贸港跨境资金流动风险

1.创新业务真实性审核难度大。对于银行及监管部门而言，真实性审核问题较为突出。以海南QFLP试点政策为例，海南QFLP进一步降低基金管理人和基金企业的市场准入门槛，以“推荐函”代替“联席会议”为企业带来极大便利，但也将审核职责后移至办理汇兑的银行，加大银行真实性审核难度。从资金来源跟踪上看，银行并无有效手段进行穿透式审核，以此掌握QFLP境外资方的最终实际控制人，有时只能靠企业自行出具股权结构说明书。另外，境外投资资金来源的证明材料没有统一标准，银行展业时难以认定资金来源材料的真实性。

2.虚增业务环节掩盖资金的真实用途。部分外资在海南新设外商投资企业后，再投资设立1家海南企业，而后再将资本金流入内地。一方面，企业可以以此完成政府的招商引资目标；另一方面，企业通过增加业务环节，使监管部门难以直接跟踪其资金去向。又如QFLP投资资金结汇成人民币投向具体项目后，银行无法掌握资金真实去向，资金可能存在层层划转，最后投往与国家宏观调控方向不一致的领域。

3.跨境资金流动是自贸港与境外风险传导的重要载体。自贸港自由便利的政策吸引大量外资流入，一旦内外部环境变化会导致投资者偏好转向，跨境资金流动风险不可避免。随着海南自贸港政策制度不断落地实施，跨境资金流动自由化便利化水平不断提高，境外市场资金价格的波动或境外金融危机容易通过跨境资金流动渠道传染至港内，这对自贸港跨境资金流动管理提出巨大的挑战。

四、跨境资金流动风险管理的经验借鉴

（一）跨境资金流动管理的国际经验

1.美国依托金融大数据开展综合治理。美国财政部于1990年创设FinCEN（Financial intelligence enforcement network），作为美国反洗钱的金融情报中心，目前已成为具有部分监管职能的金融大数据专门管理机构，统筹规划向社会收集的资金交易数据。目前，FinCEN构建的系统中包括金融交易数据、其他政府部门数据和社会数据三类（见表1），用户涵盖了联邦、州、地方多个层级执法部门、监管机构，用户数量由2003年底的1105个扩展至2011年底的12256个。依托各个部门在工作中对金融大数据的使用，实现对金融资金交易中涉及违法违规行为的综合治理。

2.澳大利亚建立数据采集及分析系统，监管外汇市场。澳大利亚规定中央银行审批各项外汇交易，规定预付货款和延期收款时间，限制资本流入流出。另外，政府设立交易报告分析中心（AUSTRAC）来监测异常外汇交易，加强对外汇资金流动管理，从而维护外汇市场稳定。另外，AUSTRAC建立了数据采集及分析系统，收集所有涉及现金交易机构的客户交易信息和相关数据，通过系统的筛查和预警功能，自动分析识别分拆等违规操作，并迅速形成数据分析报告，及时向海关和税务等部门报送可疑线索。

3.韩国利用数字化手段开展外汇监测和统计分析。韩国于1999年正式建立韩国外汇信息系统，通过数字化手段开展外汇监测和统计分析。2000年，韩国开始实施贸易自由化政策，取消了企业对外支付的限制，升级了外汇信息系统。实现了对交易个体交易信息的全口径采集，通过对外汇市场上外汇交易性质和资金流向分析，有效监管本国涉外资金流动。2002年，韩国实施了外汇市场发展计划，利用税收、加强监管等手段进行间接管理外汇。韩国允许个人往境外汇款，但如果金额超过一万，需要银行向税务机关申报。如果交易双方不存在交易单据，则视为捐赠，需要缴纳捐赠税。韩国还加强对非法交易的管理，建立合适渠道允许非法流出的资金回流。

4.巴西全方位监测本国跨境资本流动情况。巴西建立中央银行信息系统，通过与税务和外贸信息系统联网，登记外汇兑换合同等多种手段，全方位监测本国跨境资本流动情况。在此基础上，采取市场预期调查制度掌握市场动向。1999年5月起，巴西央行定期调查市场主体对各主要经济指标的预期值，并利用针对性的统计方法整理分析调查数据，定期向市场公布。

（二）跨境资金流动风险管理政策与措施

1.宏观经济政策类。通过汇率、储备、货币与财政等多种宏观经济政策管理跨境资本流动，如2012年大规模热钱流入巴西，巴西央行通过公开市场操作收购美元以及降低基准利率避免了利差扩大引发过多国际资本流入来缓解了本币升值压力。

2.审慎类。通过影响银行跨境交易数量，如控制金融机构相关交易限额或对某类业务征收准备金等方式，间接抑制跨境资本流动风险。智利于1991—1998年对除贸易信贷外的所有外币存贷款等征收无偿风险准备金，其短期资本流入比重大幅下降，从而抑制国际资本大幅流入，改善资本流入结构。

3.价格类。利用税收、费用等工具改变资本流动成本，实现调控目的。为限制资本流入，韩国于2011年对外国居民购买国债和货币稳定债券的利息征收15.4%的预扣税，对银行非存款外币负债征收最高0.2%的稳定税，一定时期内有效控制了短期外债和投机性证券投资。

4.限制类。直接限制某种类型的跨境资本流动或对交易人资格、资金用途等进行限制。为应对泰铢巨大的贬值压力，泰国于1997年禁止本国银行将泰铢贷给非居民企业和个人、禁止外国投资者将以泰铢定值的资金汇出等，但政策未能有效控制资本外流，最终泰铢对美元汇率暴跌17%；针对潜在经济风险暴露以及资金迅速撤离汇率大幅波动情况，马来西亚于1998年规定非居民购买该国股票必须满12个月才可购汇汇出，为政府累积外汇储备、重振国内经济提供了政策空间。

（三）国内有关部门数据和科技赋能的风险管理经验

近年来，国内海关、税务、市场监督管理局等部门均结合自身的监管实际需求，积极依托大数据、人工智能等技术探索开展非现场精准监管，提升监管效能。

1.海关基于信用管理的精准监管模式。海关总署通过构建大数据平台，建立了以企业为单元的进出口领域信用信息档案，搭建了包括企业属性、经营行为、业务规范、守法情况、外部信用等5个维度103个指标的分级信用管理指标体系，对企业信用状况进行实时评估，对企业开展“精准画像”，根据信用等级对企业实施通关差别化管理。信用监管模式实现了海关监管工作由“以货物為单元”管理向“以企为本，由企及物”管理的历史性变革。一是提高了监管效能，解决不断增长的海关监管业务量和监管资源紧张的矛盾，把有限监管资源向失信企业和高风险企业倾斜，改变传统的平均用力的监管模式；二是降低了执法风险，建立完善的企业信用管理制度和认证标准，明确不同信用等级企业的监管措施，为差别化管理提供制度保障；三是实现精准监管，解决了海关监管中管少、管精、管准的问题，通过数据归集、精准画像，使监管瞄准失信风险，有的放矢；四是具备积极导向作用，信用监管作为深化海关“放管服”改革的基础，给予诚信企业充分便利，提高企业获得感，提升企业守法守信意识，形成企业守法、海关便利的良性循环；五是实现协同监管，海关内部联合发力的同时，通过跨部门联合激励和联合惩戒，扩大海关信用成果应用范围，实现跨地区、跨行业、跨领域的协同监管。

2.贵州税务建立大数据智能分析与精准服务平台。贵州税务探索“贵州省税务大数据智能分析与精准服务平台”，平台以智能化为核心，以精准化为目标，在攻克涉税大数据清洗、融合、分析、评估、利用等一系列关键技术的基础上，广泛应用于税源管理、税收风险评估、税务人员与部门绩效考核、第三方涉税数据交换、税收业务规范化管理。一是通过引入自主设计的“自然语言语义智能分析”处理算法，实现了涵盖42个第三方涉税部门外部数据与税务系统内部数据的自动准确关联，解决了长期困扰税务分析的第三方部门数据与税务内部数据关联问题。二是利用自主研发的“复合组合预测模型”，实现多源多维应用场景下模型的自适应匹配，使税收收入预测准确率达到97%以上，解决了多源多维应用场景下高精度税收预测难题。三是通过涵盖1250个风险指标模型的税务风险体系构建，并引入自主研发的“多目标跟踪聚类数据关联”算法，实现了涉税数据本身风险、纳税人遵从风险、税务机关执法风险的精准排序和精准推送，攻克了精准排序和精准推送的税务风险控制的核心技术问题等。

3.国家外汇管理局科技赋能外汇案件检查，推进外汇线索研判中心建设。在全国外汇非现场检查系统中，将包括外汇数据在内的多维度数据进行综合分析，引入关系图谱、人工智能等技术，进一步提升识别违规主体的智能化水平，其对案件罚没款的贡献率达到了六成以上，非现场线索的成案率也在提高，特别是像地下钱庄、虚假欺骗性交易一些线索的成案率超过了五成。不足之处，该体系为事后追索和管理手段，不能实现事前预判和事中管理。

五、海南自贸港跨境资金流动风险管理体系

构建跨境资金流动监测预警先行指标体系及其指数是跨境资金流动风险管理的前提，本文从与跨境资金流动密切相关的贸易融资、外商直接投资、实际有效汇率变动为基础构建同步指标，借鉴KLR指标信号模型①的研究方法，找出跨境资金流动风险监测预警指标，然后再构建监测预警先行指数。

（一）海南自贸港跨境资金流动风险管理的主要方法

构建海南自贸港跨境资金流动风险监测预警指标体系需要以下步骤：第一步选择能够反映跨境资金流动变化趋势的综合性指标，通常称为同步指标；第二步从与跨境资金流动密切相关的国内外宏观经济、外贸进出口、资本市场和证券市场等多个方面建立备选监测指标；第三步从备选监测指标中提炼跨境资金流动风险监测预警先行指标；第四步将多个监测预警先行指标合成监测预警先行指数，并验证先行指数的预警能力。

1.同步指标选择的依据。近年来，贸易结售汇差额、外商直接投资资本金结汇已占结售汇总差额的80%以上，结售汇规模基本能够反映外汇整体收支情况，结售汇意愿基本能够反映跨境资金流动的趋势。另外，人民币汇率波动也会影响跨境资金流动，人民币贬值时国际资本加速流出，人民币升值时国际资本加速流入，而涉及汇率的指标有即期汇率、汇率预期和实际汇率走势，本文采用实际有效汇率指数来反映人民币汇率的波动。

与贸易融资相关的跨境资金流动。贸易货物流与资金流的差额一直是反映企业贸易融资的一项重要指標。2018—2021年，海南贸易顺收顺差①的总规模为-65.2亿美元，其中，2018年、2019年、2020年、2021年的顺收顺差规模分别为-29.8亿美元、-33.1亿美元、-14.6亿美元、25亿美元，而2022年前10个月顺收顺差为7.3亿美元，但2022年6月又开始转负，且8月份后负向增速加快。在资金流入方面，企业选择在出口合同中约定预收20%～30%或更高比例的定金，以出口预收货款方式提前收汇、结汇，从而达到控制汇率风险的目的；个别企业特别是外商投资企业通过预收货款方式，变相扩大外债规模，实现资产本币化、负债外币化，从而达到融资和套取汇差的双重目的。在资金流出方面，企业购汇意愿减弱，以自有外汇或国内外汇贷款支付进口货款现象增多。在人民币升值预期背景下，远期信用证作为进口融资的主要方式，成为企业增持外汇负债、规避汇率风险的主要手段；在人民币贬值的背景下，境内企业结汇意愿减弱。

与外商直接投资相关的跨境资金流动。2018—2022年10月，海南外商直接投资外汇流入和资本金结汇的总规模分别达136.6亿美元和36.0亿美元，绝大部分外资流入具有真实的投资背景，但仍有部分投资项目违规审批、资本金结汇用途与实际用途不一致，70%以上外资资本金未结汇进入境内金融市场。此外，近年来在我国的外商直接投资中，来自英属维尔京群岛、萨摩亚和开曼群岛等“避税天堂”的合同和实际利用占比超过20%。

与实际有效汇率相关的跨境资金流动。外汇市场上，实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合反映本国货币的对外价值和相对购买力。当市场上形成对人民币一致升值预期时，外资将持续流入国内市场，推升人民币实际有效汇率。反之，外资将会持续流出国内市场，使人民币实际有效汇率走贬。2018—2022年10月，实际有效汇率指数基本维持在118-133之间，2020年6月人民币持续升值态势直至2022年3月结束，2022年4月后人民币开始大幅度贬值。相对内地其他地区，海南自贸港是我国对外开放的新高地，实际有效汇率的变化容易在自贸港内出现跨境资金流动。

本文将贸易顺收顺差偏离度、外商直接投资资本金结汇意愿、实际有效汇率指数（与其趋势的偏离）作为自贸港跨境资金流动风险监测预警的同步指标，以反映近年来海南自贸港跨境资金流动趋势。

2.监测预警先行指标选择的方法。本文从跨境资金流动的驱动因素中寻找先行指标，也从涉外经济主体对经济运行形势的预期因素中寻找先行指标。目前，判断先行指标的常用方法有：一是时差相关系数法；二是K-L信息量法；三是格兰杰因果检验法。由于我们选择的大部分指标是增长率类指标，容易出现负数，所以K-L信息量法不适用。时差相关系数法比较简洁明了，但只能描述某个特定领先周期的关系，而无法描述动态变化关系，而且大部分时间序列变量存在自相关问题，时差相关系数不能直接推算出领先的周期。近年来，格兰杰因果检验被国内外学者广泛应用于经济、金融研究中，在描述两个以及多个时间序列变量的动态变化关系方面具有十分明显的优点。因此，本文采用格兰杰因果检验法，辅以时差相关系数法提炼先行指标。

如果备选监测指标是同步指标的单向格兰杰原因，则备选监测指标为先行指标；如果同步指标是备选监测指标的单向格兰杰原因，则备选监测指标为滞后指标；如果备选监测指标与同步指标互为格兰杰原因，则备选监测指标为同步指标。如果格兰杰检验不显著，则备选监测指标与同步指标无时间序列关系。需要注意的是，格兰杰因果关系不同于逻辑上的因果关系，仅是数理统计上的因果关系。

3.监测预警先行指数合成的方法。由于存在多个监测预警先行指标，每个先行指标反映的经济层面和角度不同，需要将这些先行指标合成监测预警先行指数才能方便、快捷地对海南自贸港跨境资金流动风险做出全面的审慎判断。

确定先行指标的权重。设计先行指数最主要的过程之一是确定各项指标的权重，我们确定权重时分为两步：一是利用主成分分析法将多个先行指标提炼出若干特征值大于1的主因子，这样做的目的是减少先行指标之间的共线性影响；二是将主因子的滞后阶作为解释变量，监测预警指数作为因变量，建立多变量滞后回归模型，估计的系数即为各主因子的权重，各先行指标的最终权重则由各主因子在先行指标上的载荷系数与回归系数相乘后加总。

先行指数的合成。为了综合反映多个先行指标的总体变化状况，引入CI指数。CI指数即综合指数，由一类特征指标的变化幅度以一定权重加权平均而成。CI值的计算公式为：

其中，xi为标准化后的指标值，wi为权重。

先行指数变动临界值的确定。确定先行指数变动的临界值比较常见的是基于正态分布理论确定的标准差范围，时间序列经济指标实际上服从正态分布的概率很小，本文根据经验概率分布确定预警区间，我们将流入失衡的临界值设为预警指数累计概率值为90%的区间端点值，将流出失衡的临界值设为预警指数累计概率值为10%的区间端点值。

（二）海南自贸港跨境资金流动风险监测预警指标体系

本文以2018—2021年的数据为基础，构建海南自贸港跨境资金流动风险监测预警指标体系，并对指标体系的预警能力进行分析评估。

1.同步指标。同步指标的构成共有三项：贸易顺收顺差偏离度，即（贸易结售汇差额-贸易差额）/（贸易进出口总额）；外商直接投资资本金结汇意愿，即（外商直接投资资本金结汇-外商直接投资资本金流入）/外商直接投资资本金流入；实际有效汇率指数（与其趋势的偏离），即人民币实际有效汇率指数-其趋势值（其中趋势值通过H-P滤波方法计算得到）。

将以上三项指标标准化后按权重加权，经过线性变换转换成[0，100]范围内的预警指数，具体计算公式为：

其中，x1，x2，x3为贸易顺收顺差偏离度、外商直接投资资本金结汇意愿、实际有效汇率指數（与其趋势的偏离），次为上述三项指标的标准差；c，k为常数，主要目的是尽量保证预警指数在[0，100]范围内波动，同时使偏离均值2-3倍左右的标准差样本尽可能接近区间的端点。本文采用最大最小值标准化法，反推得c=2.849，k=58.098，修正取整后得到c=2.8，k=58.1。

经分析，跨境资金流动风险监测预警指数y数值越大，跨境资金净流入规模越大；反之，跨境资金净流出规模越大。2018年1月—2022年10月这段时间内，海南自贸港跨境资金流动风险监测预警指数变化呈如下特点：一是宣布建立海南自贸区（港）政策对跨境资金流动的效应明显。2018年4月后，海南自贸区（港）外商直接投资资本金结汇意愿大幅增长和人民币正处于升值通道，跨境资金流入风险大幅度高于海南自贸港跨境资金流入失衡临界值。二是人民币实际有效汇率是引起自贸港跨境资金流动风险的重要驱动力。跨境资金流入风险高于资金流入失衡临界值几个样本点（2018年2月、2018年4月、2020年1月、2021年12月、2022年2月、2022年3月），其人民币实际有效汇率均处于高位；而跨境资金流出风险高于资金流出失衡临界值几个样本点（2019年8月、2019年9月、2019年10月、2020年6月、2020年9月、2022年10月），其人民币实际有效汇率均处于低位。三是海南自贸港跨境资金流动风险相对较低。2020年6月1日《总体方案》颁布以来，监测预警指数值基本处于资金流入和流出两个失衡临界值区间，绝大部分月份未出现大幅超越临界值的月份，表明2020年6月以来海南自贸港跨境资金流动风险相对较低，管理相对有效。但是2022年10月的预警指数大幅低于资金流出失衡值，显示海南自贸港面临着资金大幅流出风险，管理资金流出风险成为当前的重大课题。

2.备选监测指标。结合对海南自贸港跨境资金流动的影响因素，本文选择43项备选监测指标。其中，宏观经济金融指标18项，价格指数指标21项，海南省微观监管指标4项；时间跨度为2018年1月—2022年10月。

3.格兰杰因果检验提取先行指标。在做格兰杰因果检验前先对预警监测指数Y和43个备选指标的时间序列进行平稳性检验，避免出现伪回归现象。经ADF单位根检验，X1、X2、X3、X7、X8、X9、X10、X13、X15、X17、X21、X23、X24、X25、X26、X27、X28、X29、X31、X33、X35、X37、X38、X39、X41、X42、X43、Y等28个指标均为平稳序列，X4、X5、X6、X11、X12、X14、X16、X18、X19、X20、X22、X30、X32、X34、X36、X40等16个指标一级差分处理后为平稳序列（见表5）。

格兰杰因果检验显示，X8、X9、X12、X16、X17、X20、X21、X22、X23、X24、X30、X34、X42等13项指标是Y单向格兰杰原因，这些指标为Y的先行指标；Y是X19、X28、X31、X32、X37、X38、X41、X43等8个指标的单向格兰杰原因，X19、X28、X31、X32、X37、X38、X41、X43是Y的滞后指标；其余指标不是Y的单向格兰杰原因，Y也不是这些指标的单向格兰杰原因，这些指标与Y没有关系。

4.先行指数合成。X8等13个指标为预警指数的先行指标，数量较多，可利用主成分分析法提取出特征值大于1的主因子。为检验13个先行指标是否适用做因子分析，对先行指标分别作KMO检验和Bartlett球形检验。其中，KMO检验值为0.578，Bartlett球形检验显著性为0.000，说明13个先行指标适合做主成分分析（见表6）。

本文将监测预警指数作为因变量Y，对主成分因子的滞后阶为自变量逐步回归，保留值显著的解释变量，回归方程结果如下：

回归模型中R2=0.505，5个解释变量显著性均不超过3.5%，说明模型具有较高的可靠性。

在t时刻，根据F1（t-1）、F2（t-1）、F4（t-1）、F5（t-1）、F6（t-2）可以直接算出t+1时刻监测预警指数的预测值E[Y（t+1）]，这个预测值可以看成t时刻的监测预警先行指数，2018年2月—2022年10月监测预警先行指数与预警指数的月度走势见图2。

5.监测预警先行指数临界值范围判定与预警能力检验。按照五级分类方法和回归方程结果，监测预警指数的判定范围和监测预警先行指数的判定范围由历史数据计算得出（见表8）。

在2018年4月—2022年10月的55个月中，监测预警指数指示灯与监测预警先行指数指示灯判断一致有40个月、占比73%，监测预警先行指数指示灯级别低于监测预警指数指示灯级别的有7个月（2018年4月、2019年4月、2019年7月、2020年1月、2020年2月、2020年7月、2022年6月）、占比9%，监测预警先行指数指示灯级别高于监测预警指数指示灯级别的有8个月（2018年8月、2019年10月、2020年3月、2020年10月、2021年4月、2021年6月、2021年11月、2022年1月）、占比15%。

在资金流出流入基本平衡方面，2022年7月实际监测预警指数指示灯为资金净流出流入风险小的绿灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流出风险较大的浅蓝灯；2020年3月实际监测预警指数指示灯为资金净流出流入风险小的绿灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流入风险很大的红灯；2020年10月、2021年4月和2021年6月实际监测预警指数指示灯为资金净流出流入风险小的绿灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流入风险较大的黄灯；其余27个月实际监测预警指数指示灯和监测预警先行指数指示灯均为资金净流出流入风险小的绿灯。

在资金净流入风险方面，2018年4月和2020年1月实际监测预警指数指示灯为资金净流入风险很大的红灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流出流入风险小的绿灯；2019年4月和2022年2月，实际监测预警指数指示灯为资金净流入风险较大的黄灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流出流入风险小的绿灯；2021年11月和2022年1月实际监测预警指数指示灯为资金净流入风险较大的黄灯，而监测预警先行指数指示灯为资金净流入风险很大的红灯；其余3个月实际监测预警指数指示灯和监测预警先行指数指示灯同为资金净流入风险很大的红灯（2021年12月）或资金净流入风险较大的黄灯（2018年5月和2021年2月）。

在资金净流出风险方面，2019年8月和2019年10月实际监测预警指数指示灯为资金净流出风险很大的蓝灯，而监测预警先行指数指示灯为净流出流入风险小的绿灯；2020年7月和2022年6月实际监测预警指数指示灯为资金净流出风险较大的浅蓝灯，而监测预警先行指数指示灯为净流出流入风险很大的蓝灯；其余8个月实际监测预警指数指示灯和监测预警先行指数指示灯同为资金净流出风险很大的蓝灯（2019年9月、2020年6月、2022年9月和2022年10月）或资金净流出风险较大的浅蓝灯（2018年8月、2018年10月、2019年6月和2022年5月）。

在资金流出流入基本平衡方面，监测预警指数与监测预警先行指数指示灯5个不一致，其中，相差2个等级1个，相差1个等级4个；在资金净流入风险方面，监测预警指数与监测预警先行指数指示灯6个不一致，其中，相差2个等级2个，相差1个等级4个；在资金净流出风险方面，监测预警指数与监测预警先行指数指示灯4个不一致，其中，相差2个等级和1个等级各2个。由此可见，监测预警先行指数提示跨境资金流动流入或流出风险差别较大合计仅5个，占比未超过10%，90%以上月的监测预警指数和监测预警先行指数一致或差别未超过1个等级，因此监测预警先行指数预警能力总体较好。

六、结论与政策建议

（一）結论

1.信息整合以及科技和数据赋能是管理跨境资金流动风险的基础。不论发达国家还是新兴国家，一般都归集金融机构、海关、税务等部门数据来监测统计跨境资金流动，并利用科技赋能进行大数据分析，以此来识别异常跨境资金流动，对跨境资金流动风险实施动态、全方位的监测管理，实现对违法违规资金交易行为的综合治理。因此，对跨境资金流动风险管理需要建立有效的协调机制，确保与资金流动有关交易信息做到及时交换和准确共享，避免信息不全难以及时判断风险。

2.监测预警指数较好反映自贸港跨境资金流动风险。本文选取与跨境资金流动密切相关的贸易顺差偏离度、外商直接投资资本金结汇意愿和实际有效汇率指数（与趋势的偏离）为同步指标，构建比较客观反映自贸港跨境资金流动风险监测预警指数。

3.监测预警先行指数的预警能力较强，为实施管理提供决策依据。本文从海南实际利用外资等43项备选指标中通过格兰杰因果检验，选取外商直接投资占比等13项指标作为监测预警指数的先行指标，再将这些先行指标合成监测预警先行指数。实证发现，监测预警先行指数提示跨境资金流动流入或流出风险差别较大的占比未超过10%，监测预警先行指数预警能力总体较好，为政策措施和工具的选择提供决策依据。

（二）政策建议

1.加快推进海南自贸港数据研判中心建设，整合辖内涉外汇业务相关数据，全方位研判跨境资金流动风险，提升外汇监管智能化水平。跨境资金流动涉及人民银行、海关、商务、发改、公安等多部门，目前外汇局仅与海关有相应机制实现部分数据共享，其他部门相对不多甚至为零，这为落实“跨境收支真实性管理”原则提出挑战，建议尽快推进海南自贸港数据研判中心建设，整合与跨境收支有关的部门相关数据，并实现同步共享，各部门发现跨境资金异常流动信息应及时推送研判中心，从而可全方位监测和研判海南自贸港跨境资金流动风险，提升外汇监管智能化水平。

2.夯实跨境资金流动宏观微观数据基石，优化和完善监测预警指数及其先行指数。监测预警先行指数能动态监测到自贸港跨境资金流动风险，建议结合自贸港发展的实际情况和新特点，进一步优化和完善跨境资金流动的监测预警指数及其先行指数，深度分析跨境资金流动风险的变化与趋势，为宏观审慎管理跨境资金流动风险提供决策依据。

3.持续推进企业分级分类管理，提高监管的精准高效。海南自贸港既要便于正常企业跨境贸易投资自由便利，不妨碍这些企业正常生产经营，又要在有限监管资源的条件下不发生系统性金融风险的底线，防止非法跨境资金大幅流动影响境内金融市场，其重要手段是对企业进行分级分类管理，多维度预判市场主体风险，重点监测审核各维度评价均为高风险的市场主体，提高监管的高效精准度。

4.经海南自贸港跨境资金进入内地使用数字人民币。随着海南自贸港政策逐步落地实施以及跨境资金流动自由便利，自贸港将成为境内外资金进出的枢纽，建议使用数字人民币，从而有利于自贸港事后监测这些资金的最终流向，及进一步事后研判、分析境外收支真实性和资金实际用途，防止不法分子借自贸港通道实施非法跨境资金进出，或投向与国家宏观调控方向不一致领域。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

[1]席明珠.我国跨境资金流动的现状、特征及对策建议[J].投资与创业，2021，32（12）：23-25.

[2]孙文艳.跨境资金流动的管理研究[J].商场现代化，2021（9）：149-151.

[3]韩志宏.我国跨境资金流动监测指标、潜在风险及对策研究——基于SAS的实证分析[J].青海金融，2019（7）：4-9.

[4]江涛，管发进，尚莉，曾春刚，尹峰，黄公健，宋肖郎，谢树峰，卓萍.跨境资金异常流动风险及其防范[J].国际金融，2019（1）：61-64.

[5]洪昊.我国“热钱”跨境流动风险监测预警体系研究[D].杭州：浙江大学，2010.

[6]陈嘉丽.跨境资本流动管理的国际经验及其启示[J].金融发展评论，2018（5）：47-56.

[7]李升高.跨境资金流出风险监测预警指标体系研究——基于信号分析法[J].南方金融，2017（1）：15-24.

[8]王克达.金融危机预警模型与先导指标选择[J].金融监管研究，2019（8）：84-100.

[9]王振齐，龙文.基于平衡稳定性的货币危机预警模型及实证研究[J].系统工程学报，2018，33（3）：355-364.