欺诈发行责令回购制度的理论、现实与展望

2023-07-22齐飞

金融发展研究 2023年6期

齐飞

摘要：为保护欺诈发行受害投资者利益，2013年我国建立了承诺回购制度。在借鉴境外资本市场经验以及总结我国承诺回购实施经验的基础上，2019年《证券法》正式推出了具有中国资本市场特色的责令回购制度，证券监管部门于2023年2月17日发布了实施办法。这项制度无疑将改善投资者在证券欺诈发行中的民事权利保护现状。但理论上，对于该制度的法理基础、价值目标和法律形式仍有争议；实践中，存在案件时间跨度长、配套保障措施不足、回购资金少等多方面问题，国内尚无成功实施案例。在制度落地实施过程中，需要平衡好各方面的关系和利益，制定出适合中国资本市场市情的规则。如此，该制度才能肩负起保护投资者利益的重任。

关键词：欺诈发行；证券回购；投资者保护；利益平衡

中图分类号：F830.9 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2023）06-0082-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.010

一、引言

长久以来，对于如何保护股票投资者在证券违法案件中的民事权利，我国法律并未作出有效回应和制度安排。随着注册制改革的推进和2019年《证券法》的实施，我国初步建立了系统性、立体化的股票投资者利益保护机制。《证券法》对投资者保护作了专章规定，包括先行赔付制度、特别代表人诉讼制度、普通投资者与证券公司纠纷的举证责任倒置制度、股东权利征集制度。上述制度描绘了我国证券投资者保护的美好蓝图，但能否落地实施，能否在投资者利益受损时真正发挥有效作用，还有待现实考验。欺诈发行责令回购制度①亦面临同样的问题。

2022年11月19日，泽达易盛和紫晶存储两家科创板上市公司同日公告收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，表示公司股票可能被实施重大違法强制退市。两家上市公司在招股说明书中承诺，将在有关部门确认欺诈行为后五个工作日内回购股票。时至今日，两家发行人未按照招股说明书约定积极回购股票，证监会也未责令两家公司及其控股股东、实际控制人回购股票。不禁让人质疑，责令回购制度能否肩负起保护股票市场中小投资者利益的重任。

二、欺诈发行回购制度境内外发展概况

（一）境外发展简述

境外各国欺诈发行股票回购制度的特点各异，反映了不同国家和地区通过欺诈发行回购制度对资本市场生态塑造和投资者保护的价值考量、理论基础和实现方式。美国和德国的股票回购制度依赖于民事诉讼路径，香港地区的股票回购制度融入了行政力量，创造性地构建了责令回购制度。

1. 美国制度及实践。美国《1933年证券法》第十二节规定投资者有权向虚假陈述或疏漏重要事实的发行人提起诉讼，取回因购买证券所支付的资金及利息，但要扣减因此获得的收益（Kapoor，2022）[1]。基于该法，美国建立了受损害投资者请求法院回售股票的救济模式。从该制度在美国最新实践的情况看，股票一级市场投资者可依据该规则要求发行人回购股票（黄永庆，2001）[2]，股票二级市场投资者则无法得到法院的支持。美国欺诈发行回购制度的显著特点是对股票投资者进行有限范围的保护。

1995年，在Gustafson v.Alloyd Co.，Inc.一案中，发行人Alloyd Co.， Inc.在招股说明书中披露的估值高于实际净值构成虚假陈述，美国联邦最高法院认为，依据《1933年证券法》第十二节以虚假信息披露为由申请司法保护的受害者不包括股票二级市场投资者（Krawiec，1996）[3]。该判决形成的先例随后被各级法院所遵循。

2. 我国香港地区制度及实践。香港地区《证券及期货条例》规定发行人在招股说明书中存在虚假陈述或重大遗漏属于犯罪行为，授予香港证监会向法院的请求权，法院可以责令交易各方恢复原状。香港地区制度的特点在于将原先仅由民事主体参与的法律关系改造为融入监管力量的“民事+行政”混合法律关系，在国际上首次建立了责令回购制度。值得说明的是，我国香港证监会成功将该项制度运用于实践。

洪良国际案是欺诈发行责任回购制度落地的典型个案，是讨论该制度不可绕开的案例。洪良国际上市后因试图向审计师职员行贿而被审计师启动紧急核查工作，审计师发现了发行人财务舞弊行为并向证监会及廉政公署报告。2010年3月29日，我国香港证监会申请法院强制发行人召开特别股东大会，由控股股东外的独立股东投票表决是否接受回购建议，并最终同意其按停牌时每股2.06港元的价格回购公司股份②。最终，洪良国际按照每股2.06港元的价格回购了5亿股股份。

香港地区另一个典型案例是群星纸业案。2013年香港证监会发现群星纸业存在欺诈发行行为，随后向法院申请责令发行人回购股票并冻结19.68亿港元资产。但由于造假线索发现时点距群星纸业上市已久，募集资金已几乎被使用完毕，彼时可供执行的财产仅1.22亿港元。而且，股价已较发行价大幅下跌，控股股东、实控人的股票几无价值可言。由于欺诈发行责令回购制度并不具备实施的基础，法院决定不再由发行人回购股票。最终，发行人进入破产程序。

对比洪良国际与群星纸业一案可以发现，欺诈发行责任回购制度能够在洪良国际一案成功实施，是多种有利因素共同作用的结果（汤欣和谢日曦，2019）[4]。首先，发行人上市后短时间内即被发现招股说明书存在欺诈行为，募集资金尚未被大量转移和使用。其次，香港证监会采取的资产冻结、股票停牌、调查处理的措施及时、迅速，确保发行人有足够的资产可以回购股票。最后，欺诈发行信息的知悉范围在股票停牌前被严格控制，并未造成股价大幅波动。

3. 德国制度及实践。德国欺诈发行回购制度的最大特点是将回购价格上限定为股票发行价。德国对股票发行市场的立法重点是信息披露，相关规定主要集中在《交易所法》中。该法第四十四条规定，受资本市场虚假陈述损害的投资者可以请求赔偿义务人将其财产状况恢复到购买证券前的原状（中国证券监督管理委员会，2016）[5]。投资者只能在企业首发上市后6个月内请求赔偿。由于德国法不允许受害投资者继续持有股票，亦不允许发行人通过赔偿价差的方式承担责任，因此，发行人仅能采取股票回购的方式。同时，为避免损害其他发行人参与资本市场的积极性和热情，德国法对回购的价格予以限定，要求不得超过股票的发行价（主力军，2005）[6]。

德国电信股份有限公司在上市招股说明书中未披露并购美国移动运营商Voice Stream Wireless公司的方案且对固定资产的信息披露不实，造成了投资者的大量损失，有超过17000名股票投资者通过900家律师事务所向法兰克福高等法院提起诉讼，请求德国电信回购股票（Halberstam，2016）[7]。该案所引发的大规模投资者诉讼直接推动德国颁布《投资者示范诉讼法》。在该案诉讼过程中，德国联邦最高法院曾于2014年在一项“试点诉讼”中认定德国电信存在虚假信息披露和重大遗漏（张怀岭，2020）[8]。但由于德国的民事诉讼程序异常烦琐以及案件的复杂性，最终诉讼结果至今仍未公布。

（二）境内发展历程

我国证券监管部门于2013年发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意見》，首创欺诈发行承诺回购制度。该制度得到了发行人和保荐机构的遵循，在此后的招股说明书中均承诺若存在欺诈行为，将承担回购责任，但相关表述较为原则，象征性意义大而实操性不强。随后《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》首次创设责令回购制度，拟将先前的自愿行为改变为强制行为。但该规则正式发布时却删除了责令回购的相关内容。2019年《证券法》正式将欺诈发行责令回购制度作为我国投资者保护制度的组成部分。随后证券监管部门于2020年8月发布了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）及起草说明，并将该办法纳入证监会年度重点立法计划。在总结吸收116条意见后，证监会于2022年4月28日内部审议通过《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（以下简称《实施办法》），2023年2月17日，《实施办法》正式向社会公布。

三、欺诈发行责令回购制度的理论困境

从《证券法》及《实施办法》相关内容可以看出，我国建立的欺诈发行责令回购制度与香港地区的制度较为接近。但制度建立之初尚无实践经验，理论界与实务界对该制度的价值定位、法理基础、法律性质以及在维护我国资本市场运行秩序、投资者保护中承担何种角色、实现何种价值等方面，尚无统一认识。

（一）价值之争：惩戒机制还是退出机制

简而言之，对我国欺诈发行责令回购制度的目标定位，大致可分为理想主义和现实主义两种不同态度。理想主义对该制度顺利实施抱有比较乐观的态度，其核心论点是，欺诈发行责令回购除了为受害投资者提供一种简单快捷的救济方式外，还通过剥夺责任主体不正当利益，迫使其支付相应的经济成本，承担超过收益的经济损失，增加其违法成本。其期望以增大违法成本的方式，对上市公司及其控股股东、实际控制人起到威慑和警示作用，实现违法阻却的目的（孙秀振，2019）[9]。

大部分学者在对境内外欺诈发行案例考察之后认为，欺诈行为一旦被揭露，发行人资产受限、现金流受阻，原本正常的经营活动可能无法维持，导致有限的资产无法满足股票回购的需求。因此，大部分学者对欺诈发行责令回购制度持悲观态度。其从制度可操作性的角度出发，认为应设立较低的回购价格，以发行人有限的资产为投资者提供资本退出机制（彭雨晨，2020）[10]。

（二）实质之争：合同撤销还是侵权责任

欺诈发行责令回购预设了两种类型的法律关系，其一为发行人之义务，其二为控股股东和实际控制人之义务。对于前者，发行人首发上市并与认购股票的投资者之间的股票买卖法律关系为责令回购法律制度得以构建的逻辑原点。对后者而言，二级市场投资者从其前手受让股票并与发行人形成股权关系便为责令回购法律制度的逻辑原点。

先观察合同撤销理论对于股份回购的解释。发行人以招股说明书的方式向股票一级市场投资者发出要约，投资者缴纳股款、认购股票，与发行人建立合同关系。若招股说明书隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，存在欺诈行为，投资者依据《民法典》第一百四十八条，有权予以撤销。但是对于二级市场投资者而言，其与前手投资者建立股票买卖法律关系，并未直接与发行人订立合同。根据《民法典》第一百四十九条，如果前手投资者对欺诈行为并不知晓，则后手投资者并不享有撤销交易的权利（如果前手投资者知晓相关欺诈行为，依然与后手投资者交易股票的话，则构成内幕交易行为）。因此，合同撤销理论无法解释发行人回购二级市场投资者股票。同理，该理论也无法解释控股股东、实际控制人回购二级市场投资者股票。

再看侵权责任理论对于股份回购的回应。对于一级市场投资者而言，发行人与其订立的合同中存在虚假信息，违反了合同的约定，根据《民法典》第一百八十六条，发行人及相关责任主体承担侵权责任。对于二级市场投资者而言，发行人的欺诈一经揭露，其持有的股票价值将面临大幅下降及流动性枯竭的风险，财产面临重大损失，其有权请求发行人及相关责任主体承担侵权责任。根据《民法典》的规定，侵权行为的承担方式包括返还财产、恢复原状、赔偿损失等方式，责令回购可视为上述方式的具体体现。此外，根据《民法典》第一千一百六十九条，有责任的控股股东、实际控制人在欺诈发行中存在共谋行为的，将对投资者承担连带责任。

（三）形式之争：行政强制还是行政命令

证券监管部门将欺诈发行责令回购定性为一项新型监管措施。从行政法学角度看，学界对该监管措施属于具体行政行为并无异议，但对其属于何种具体行政行为则看法不一。有学者认为属于行政强制，也有学者认为属于行政命令（杨亚威，2020）[11]。行政强制概念之下，又有行政强制措施和行政强制执行之分歧（上海金融法院课题组，2020）[12]。

欺诈发行责令回购显然不属于行政强制执行。实施行政强制执行的前提条件是行政决定（袁曙宏，2011）[13]，即行政强制执行是在“第一道”行政决定设定的义务未被履行的前提下，行政机关或司法机关作出的“第二道”决定。若发行人不履行证券监管部门作出的股票回购决定，证券监管部门申请法院强制执行回购义务，此处情形归入行政强制执行，自无争议。但证券监管部门要求发行人、控股股东、实际控制人履行责令回购义务，应属于“第一道”行政决定，将其纳入行政强制执行的范畴，实属不妥。

将欺诈发行责令回购纳入行政强制措施欠妥。行政强制措施是指行政主体为了防止或者制止不法行为而对行政相对人的人身、财产、行为进行限制的具体行政行为（罗豪才，1996）[14]。行政强制措施一般包括制止性、预防性和保障性等三类（胡建淼，2014）[15]，具有即时性等显著特点。责令回购措施作出时，欺诈发行的行为业已发生，责令回购措施的目的仅在于将民事权利义务关系恢复至违法行为发生以前，并非起到预防或制止目的。此外，责令回购措施虽为了快速保护投资者利益而带有紧迫性的特点，但区别于行政强制措施的即时性特点。

（四）规范之争：《证券法》第二十四条与《公司法》第一百四十二条

《公司法》第一百四十二条规定了公司可以回购股票的6种情形，并就实施回购的程序作出规定。属于减少注册资本、与其他公司合并情形的，应当经股东大会决议通过；属于股权激励、发行可转债、上市公司价值维持情形的，应当经董事会决议通过；属于股东对公司合并、分立持异议情形的，无须经过上述程序。对于欺诈发行责令回购属于何种情形并当履行何种程序，《证券法》并未予以明确，《征求意见稿》起草说明则认为其不属于《公司法》明确列举的6类情形之一，不适用《公司法》，不需要提交董事会或者股东大会决议。《实施办法》回避了这一问题，将其留待在发行人、控股股东和实际控制人制定的回购方案中明确。

简单地认为欺诈发行责令回购不属于《公司法》第一百四十二条规定的情形存在逻辑冲突。一方面，欺诈发行责令回购可能属于《公司法》第一百四十二条第一款第（六）项规定的情形，即上市公司为了维护中小股东的利益可以回购股票（刘俊海，2022）[16]，若如此，涉嫌欺诈发行的上市公司回购股票应经董事会审议通过。另一方面，若欺诈发行责令回购不属于《公司法》规定的回购情形，则上市公司不得回购股份。原因在于《公司法》以正面列举的方式明确规定了可以回购股份的情形，除此以外不得实施。上市公司虽属公司的特殊形态，但依然在公司范畴内，适用第一百四十二条自无例外。因此，有必要对《证券法》第二十四条与《公司法》第一百四十二条的关系予以明确。

四、欺诈发行责令回购制度的现实困境

（一）案件查处时间跨度长

案件调查时间跨度既包括欺诈行为持续阶段、调查处理阶段，也包括作出处罚决定的阶段。从欺诈行为持续期看，据有关统计，上市公司从实施虚假陈述行为到事实败露的时间一般在3年以上，最长可达9年（刘俊海和宋一欣，2013）[17]。以最近的紫晶存储和泽达易盛为例，二者持续时间均接近3年。欺诈持续时间长，导致投资者的范围认定、欺诈行为与投资者损失的因果关系以及赔偿的资金来源等变得更为复杂，对责令回购的实施效果产生不利影响。从调查处理期看，我国证券监管部门采取行政监管措施及行政处罚的态度较为谨慎，周期较长。同样以紫晶存储和泽达易盛为例，对两者的调查持续时间分别为9个月和6个月，远高于洪良国际案不足1个月的调查周期。境内资本市场发现、揭露欺诈行为的时间及作出行政决定的时间均较长，直接影響着以“快速”“高效”著称的责令回购的实施效果。从处罚阶段来看，从监管部门对紫晶存储和泽达易盛出具预先处罚告知书起，距今已有7个月的时间，却仍未作出正式的行政处罚或责令回购的决定。

（二）配套措施保障力度不足

我国停牌制度较为复杂（李洋等，2018）[18]，欺诈行为揭露后，股票依然长期处于可交易状态，不利于投资者利益保护。以科创板股票上市规则为例，发行人将在收到行政处罚事先告知书或者司法裁判后停牌一天，之后便恢复正常交易，仅在收到行政处罚决定或者生效司法裁判后持续停牌，该制度与洪良国际一案中港交所快速实施的停牌措施形成了鲜明对比。首次停牌后的复牌虽然给投资者提供了一种退出机制，但是退出后，投资又失去了责令回购机制的保护，通过民事诉讼等途径进行救济费时费力。

证券监管机关的查封、冻结措施利用率不高，影响了发行人财产保全和投资者利益保障。发行人欺诈行为一旦被揭露，其融资及维持正常生产经营的能力急剧下降，面临的破产风险较高。此时，亟须证券监管部门主动查封、冻结发行人的资产，避免其转移、隐匿相关资产，保护投资者利益。但可能出于监管行为的审慎性以及地方保护主义等原因，鲜有关于证券监管部门查封、冻结发行人相关资产的报道。

（三）责任主体回购资金少

股票回购的实施有赖于相关主体有充足的资金，否则此项制度对投资者而言只是望梅止渴、画饼充饥。欺诈发行责令回购能在洪良国际一案中成功实施，离不开企业上市时间短、上市募集资金未使用完毕即被冻结等因素。如果企业上市很长一段时间后才被揭露存在欺诈发行行为，募集资金早已被发行人使用或转移。此外，上市公司集中了大多数控股股东和实际控制人的主要资产，一旦公司经营陷入困境，则控股股东和实际控制人的资产状况将同步恶化，其另辟蹊径从其他渠道获取资金回购股份的可能性很小。

五、欺诈发行责令回购制度的未来展望

中国式欺诈发行责令回购制度的构建需要充分考虑我国法治环境、资本市场生态、投资者结构（李有星和侯凌霄，2021）[19]，结合实践情况不断优化制度机制。在具体实施过程中，亦需平衡好多方面关系，妥善维护好各方利益，确保资本市场平稳健康发展。

（一）理论和制度完善层面

1. 关于价值定位。责令回购制度应定位于为投资者提供退出机制，不宜过多带有对发行人、控股股东和实际控制人的惩罚功能，否则有限的资产无法兼顾对股票投资者和债券投资者的利益保护。对涉嫌欺诈的发行人、控股股东和实际控制人的惩罚，可以行政处罚和刑事责任追究的方式实现。

对于责令回购的价格，《实施办法》参照《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，采取了基准价格③和买入价格孰高的原则。回购价格设定较高，有利于对股票投资者利益的保护，但也存在两方面弊端。一是若回购价格高于投资者买入价格，投资者因发行人欺诈发行而获利，不利于价值投资理念的形成和市场化投资氛围的培养。二是加大了发行人的回购负担，不利于对债权人等其他受损投资者的保护。

在制度优化时，应当协调好股票投资者与债券投资者利益间的关系，不宜设立过高的回购价格，并对责令回购的价格作差异化安排。对于从一级市场买入股票的投资者应当以发行价并加算同期银行利息的方式确定回购价格。对于从二级市场买入股票的投资者，应当按照基准价格与买入价格孰低的原则确定。如此，既避免了长期股票投资者（一级市场投资者）的投资损失，也保护了从二级市场买入股票的投资者利益（杨成长等，2022）[20]。

2. 关于理论基础。依据合同撤销理论，可以解释发行人、控股股东和实际控制人向一级市场投资者回购股票的法律关系，却无法解释责任主体回购二级市场投资者股票的法律关系。而基于侵权责任法律理论，无论是一级市场的投资者还是二级市场的投资者，都可以发行人、控股股东和实际控制人实施的虚假陈述行为导致其购得的股票价值下跌、流动性受限为由，主张回售股票。从最大范围保护善意投资者的角度出发，宜将侵权责任理论作为欺诈发行责令回购制度的理论依据，扩大该制度的覆盖面。这也与《实施办法》确定的回购对象范围一致。

3. 关于法律形式。将欺诈发行责令回购归入行政命令范围较为妥当。行政命令是指行政主体要求行政相对人履行一定作为或不作为的意思表示（姜明安，2011）[21]。行政机关作出的外部责令行为包括行政处罚性责令行为和行政命令性责令行为（胡建淼和胡晓军，2013）[22]。欺诈发行责令回购当属后者，即行政命令性责令行为。深入分析两者之间的法律关系可以看出，证券监管部门依职权为发行人、控股股东和实际控制人设定回购义务（行政机关不能直接处分该义务），如果相关责令主体不履行该义务，则触发强制执行启动条件，证券监管部门可申请法院执行，符合行政命令的典型特征。欺诈发行责令回购各方之间的法律关系类似于缺陷商品责令召回中各方之间的法律关系，有学者对后者研究后认为缺陷商品责令召回属于行政命令（马亦骋，2020）[23]，该结论亦可为欺诈发行责令回购的法律属性界定提供借鉴。

4. 关于法律条文冲突。对于立法上如何解决《证券法》第二十四条和《公司法》第一百四十二条之间的冲突，有学者建议，效仿德国关于股票回购制度的安排，将《证券法》第二十四条作为《公司法》第一百四十二条的特别条款，按照特别法优先于一般法的原则解决法律之间的冲突问题（梁俊凯，2021）[24]。笔者认为，可借《公司法》修改契机，将欺诈发行责令回购作为第一百四十二条明确列举的情形之一，理顺《公司法》与《证券法》的关系，同时，避免出现有关股份回购的规定散落各处的弊端，有利于提高立法的系统性。此外，考虑到监管的权威性以及《公司法》亦有不经董事会、股东大会审议通过即可实施回购的立法先例，欺诈发行责令回购由证券监管部门作出决定后，无须再提交董事会和股东大会审议。发行人和相关责任主体认为其权利受到损害的，可通过行政复议的方式进行救济。

（二）制度执行层面

1. 及时作出责令回购决定。欺诈发行责令回购的优势在于及时性和有效性，在监管部门掌握充分的证据，认定股票发行上市申请文件中存在重大虚假内容时即可作出，不必依附于行政处罚。

妥善处理责令回购与行政处罚的关系需要分析二者的异同。其相同点在于二者的事实依据和认定标准相同。违法事实为“在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，认定标准均为达到“重大性”。其不同点表现在三个方面：首先，形式不同。责令回购是一种行政命令，区别于行政处罚。其次，履行程序不同。行政命令的程序性要求低于行政处罚，从《实施办法》没有规定听证程序即可看出。最后，裁量空间不同。不同行政行为的裁量范围、种类和幅度不同（周佑勇，2023）[25]。责令回购的行为方式是回购股票，无裁量空间，行政相对人对决定的争议较少。行政罚款有裁量空间，行政相对人可能对处罚的金额有较大争议。责令回购先于行政处罚作出的原因在于二者履行的程序不同，而不在于二者认定的事实基础不同。

证券监管部门在出具行政处罚预先告知书时，已对案件相关事实进行了充分的调查取证，发行人相关违法行为达到重大性标准，建议此时同步责令发行人回购股票。

2. 强化配套措施执行力度。一是优化实施停牌制度。对于因欺诈发行这类涉嫌重大违法而强制退市的发行人，应当简化停牌制度，降低现有投资者低价卖出导致无法追责的风险以及新进投资者买入后难以维权的风险。建议在发行人收到行政处罚事先告知书或者司法裁判并公告后即实施停牌，直至行政机关作出正式决定或法院作出生效裁判：若发行人未触及重大违法强制退市情形，则复牌；若发行人触及重大违法强制退市情形，则进入退市环节。二是及时对发行人相关资产进行冻结和查封。《证券法》第一百七十条已经授权证券监管部门对涉案资产采取冻结和查封措施，避免发行人及其控股股东、实际控制人隐匿资产，恶意逃避责任。新近出台的《实施办法》在第六条中进一步明确，对有证据表明发行人可能转移或者隐匿违法资金等涉案财产的，可以采取冻结和查封措施。法律法规已充分授权，监管部门应当充分运用执法手段，为责令回购制度的顺利实施打下坚实基础。

3. 明确回购各方内部责任。《证券法》将欺诈发行责令回购的责任主体限定为发行人、控股股东和实际控制人。《实施办法》未直接规定上述三类主体内部间责任划分的原则和标准，而是将该权力赋予证券监管部门，由其在责令回购决定书中明确发行人和负有责任的控股股东、实际控制人各自需要回购的股票数量。明确三类主体的责任范围和边界，可以防止一方承担责任后再向其他各方追责而带来的“连环”诉讼问题，有效节约司法资源。

不同案例中，發行人、控股股东和实际控制人在骗取上市资格及募集资金使用等方面的角色、作用及地位不同，各方责任并非一成不变，因而无法在立法中统一确定三类主体回购股票的比例。实践中，证券监管部门需要按照权责对等原则确定各方回购股票数量。发行人应为第一责任人。发行人与股票投资者存在民事法律关系，是股票发行上市的直接受益者，所募集资金均由发行人占有、使用、支配。因此，当欺诈行为被揭露时，应当优先由发行人使用募集资金回购投资者股票。特定情形下控股股东和实际控制人将承担主要责任。控股股东和实际控制人如果在企业上市后，按照法定正常程序履职，其承担的责任劣后于发行人。但如果通过关联交易、违规担保、非法占用募集资金等方式损害发行人利益（郭雳和吴韵凯，2022）[26]，理应超越发行人，对投资者承担更为主要的责任。此间判断的关键点在于，控股股东、实际控制人是否按照正常的管理人职责经营、管理公司，并规范使用募集资金。

注：

①《证券法》第二十四条第二款：股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

②香港证监会：《洪良因首次公开招股章程内容失实被命令以10.3亿元提出回购建议》，香港证监会官网，https：//apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc？refNo=12PR63，2023-05-22。

③自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

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