尹思予

摘 要：本文实证分析了2016—2021年我国A股上市高新技术企业的资本结构对企业创新性投资决策的影响，并在此基础上分析了高管团队特征的调节作用。根据实证分析结果，可以得出以下结论：首先，资本结构与研发强度之间存在显著的线性关系，两者呈现明显的负相关性，当企业的资产负债率增加时，其研发支出显著减少；其次，高管团队的年龄和教育背景对资本结构与研发之间的关系具有明显的调节作用，高管团队的年龄越高，资本结构对研发的抑制作用越强；最后，高管的学历水平也对资本结构与研发之间的关系产生调节作用，高管的学历越高，资本结构对研发的抑制作用越强。文章揭示了我国A股上市高新技术企业资本结构对企业创新性投资决策的影响，并发现了高管团队特征在其中的调节作用。这些结果对企业管理层和政策制定者具有重要的启示意义。

关键词：高管团队特征；R&D 投入；资本结构；调节效应；高新技术企业

本文索引：尹思予.<变量 1>[J].中国商论，2023（13）：-153.

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）07（a）--04

1 引言

我国对高新技术企业的认定标准涵盖了研究开发活动的连续性、自主知识产权的所有权以及以此为基础进行经营活动的商业模式。高新技术企业需要通过科研开发和技术成果转化，以核心自主知识产权为基础，开展并主导其经营活动。同时，这类企业需要对应《国家重点支持的高新技术领域》目录中的重要科技领域，这些领域包括电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术，以及高新技术对传统产业的改造八大领域。

这些高新技术企业的一个显著特点是高研发投入。然而，研发投入不仅需要大量的资金，同时也伴随着高风险。因此，了解影响高新技术企业研发投入的因素显得至关重要，这对于鼓励这类企业加大研发投入，进一步提升其创新能力具有深远意义。

其中，资本结构是影响研发投入的一个重要因素。资本结构，包括内部资本和外部融资，能够通过不同的机制影响企业的研发投入。另外，高管团队也是影响研发投入的关键因素。作为企业的决策中心，其决策行为和策略选择直接影响企业对研发的投入以及如何有效地进行研发活动。

因此，本文的主要研究内容是分析资本结构如何影响高新技术企业的研发投入，并通过运用高阶理论，探索高管团队特征如何调节资本结构和研发投入之间的关系。通过对这些因素的深入分析和理解，本文希望能为高新技术企业的发展提供更有价值的理论依据和实践参考。

2 假设提出

代理问题确实可能会提高债务融資的成本。这主要是由于研发项目具有高度不确定性，预测和估计其成果颇具挑战，这就可能引发资产替代和投资不足的风险。在资产替代的情况下，股东可能会倾向于投资于债权人未能预先估计到的高风险项目，从而提升了整体风险水平。相似地，当企业陷入财务困境并处于高杠杆状态时，股东可能会选择放弃净现值为正的投资项目，从而损害债权人的利益，这就是投资不足的问题。由于这两个问题带来的风险，债权人为了保护自身利益，可能会要求更高的风险溢价，这反过来又会增加企业的债务成本。

在讨论资产专有性的问题时，高研发投入的公司往往拥有大量的专有资产。这类公司与其他类型的企业不同，其往往不适合进行大规模的债务融资。原因在于，如Long和Malitz（1985）所指出的，研发投资生成的无形资产往往不足以支撑大量债务。这些无形资产的不可交易性以及难以准确度量其价值的特性，使得企业在制定资本结构策略时，无法将其作为借款的抵押品。因此，本文提出以下

假设：

H1：资本结构与研发投入之间存在负相关关系。

在高管团队中，年轻的管理者可能会采取更加冒险的行动和决策，这主要出于两方面的原因。一方面，年轻的管理者由于相对较强的学习和信息整合能力，可能在决策过程中具有更高的信心。他们能够快速适应变化的商业环境，更有效地理解和处理复杂的问题，对于新的挑战和机会也具有更好的适应性。因此，采取更为冒险的战略和决策，以寻求更高的回报。

另一方面，年轻的管理者所接受的教育相对较新，在接受教育的过程中接触的科技知识和管理理念更为前沿，对新兴技术和管理方法的理解，可能超过了较为年长的管理者，在面对技术驱动的挑战和机遇时，拥有更优的技术知识和理解，从而更有可能采取冒险策略。因此，本文提出以下假设：

H2：高管团队年龄对资本结构与研发投入的关系具有负向调节作用，即高管团队平均年龄高时，资本结构对研发投入的抑制效果较弱。

管理者的任期确实会影响其风险偏好，尤其是在研发投入等重大决策上，这种影响可以从两个方面进行解析。

首先，任期较长的管理者可能会采取更为风险规避的态度来降低研发投入。一个重要的原因在于，其面临的压力可能小于刚刚上任的管理者。新任命的高管需要证明自己的能力，可能会做出更加大胆和创新的决策，以期带来明显的成果。相比之下，任期较长的管理者更倾向于维护现状，而非寻求颠覆性的改变。

其次，任期较长的管理者已经形成了一种固定的行为模式或决策风格，其对自己熟悉和习惯的工作方法、决策流程有着深深的依赖，从而不愿意做出较大改变。这种“惯性思维”可能会导致其倾向避免冒险，而研发投入往往涉及较高的风险和不确定性，因此可能会选择减少研发投入。因此，本文提出以下假设：

H3：高管团队任期对资本结构与研发投入的关系具有负向调节作用，即高管团队平均任期长时，资本结构对研发投入的抑制效果更强。

较高的教育水平确实能够赋予高管更高的认知能力，从而更好地掌握新的想法，学习新的知识，以及更有效地解决复杂问题。这主要源于高等教育对于独立思考、问题分析以及知识整合等能力的培养。在这种能力的支持下，高学历的管理者更有可能洞察并抓住新的商业机遇，包括在研发领域的投资机会。

受教育程度更高的管理团队（TMT）在为研发投资融资时，可能会倾向于选择更为激进的资本结构，而非保守的资本结构，这可能因为其更加熟悉和信任科技驱动的研发工作，并对其带来的长期回报有更深理解和信心，也可能对新的融资工具和策略有更全面的了解，从而更有可能尝试新的融资方式，以支持公司的研发投入。

然而，这并不意味着高学历的管理者就一定会做出正确的决策。有观点认为，过高的教育水平可能会导致管理者过分依赖理论和框架，而不注重实际情况和经验。这可能会导致他们在面对实际问题时，过于拘泥既有的理论和方法，而不能灵活调整和变通。在这种情况下，他们可能会表现出更为保守的倾向，包括在资本结构选择上也可能偏向保守。因此，本文提出以下假设：

H4：高管团队教育背景对资本结构与研发投入的关系具有正向调节作用，即高管团队学历越高时，资本结构对研发投入的抑制效果越弱。

3 数据来源及变量设定

本文选取在上海证券交易所和深圳交易所上市的A股全部高新技术企业，以2016—2021年持续经营的公司为研究样本，并在此基础上进行筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST的公司；（3）删除因变量、自变量、控制变量缺失的数据；（4）删除资本结构高于1的数据，并对主要变量进行1%缩尾处理。2016—2021年共2336个数据。其中高新技术企业认证信息来源于RESSET数据库，其他财务数据来源于WIND数据库，高管信息来源于RESSET数据库。本文使用统计软件STATA15完成数据处理。

3.1 模型設定

参照王瑞阳等（2015）中模型设定的方法，首先用模型（1）验证假设1，探讨资本结构对于企业研发强度的影响，构建模型如下：

对于假设中三个调节效应的检验，本文分别构建了模型（2）到模型（4）三个独立模型进行检验，以避免解释变量之间的相互干扰；模型（5）是对所有变量的整体回归。为避免多重共线性，对解释变量进行中心化，并将中心化后的变量以及两者乘积加入模型。

3.2 变量设定

被解释变量R&D投入用本期研发支出/本期销售收入衡量，核心解释变量资本结构（LEV）用总负债/总资产衡量。

定义高管团队成员包括董事长、副董事长、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总会计师、总工程师、总经济师等高级管理人员。调节变量年龄（Age）和任期（Tenure）用各自的平均值来表示；教育水平（Edu）分为以下7类7-博士后； 6-博士； 5-硕士； 4-大学本科； 3-大专；2-高中；1-

中专。

控制变量企业规模（SIZE）以总资产取对数来衡量，盈利能力（ROA）是净利润/总资产，成长性（GROW）为营业收入增长率，现金流量（CASH）为经营活动产生的现金流量净额/总资产。

4 实证结果

4.1 描述性统计

本文通过STATA软件进行数据分析，高新技术企业的R&D投入均值是0.045，R&D投入最少是0.017，最高约0.19，企业之间差距过大；TMT的年龄均值在47.46岁左右，最小值为42.62，最大值52.43，高新技术企业高管团队整体趋于年轻化；平均任期在6年左右，任期较长，但差距较大，最小值不超过半年；教育水平均值大于4，说明高新技术企业高管学历基本达到本科，教育水平比较高。

4.2 回归分析结果

模型（1）的回归结果显示，在总样本中，资本结构与研发强度在5%的水平下显著负相关。表1列示了本文设定模型的回归结果，模型（1）到模型（5）的回归结果都说明模型整体是显著的，交乘项代表了高管团队的调节效应。从表1的回归结果分析如下：模型（1）显示，企业资本结构与R&D投入变动在5%水平上负相关，说明负债水平增加对企业的 R&D 投入增长具有较为显著的抑制作用，假设1得到验证。

在模型（2）中，交乘项的系数在1%的显著水平上呈现出负相关性。这一结果揭示了高管团队平均年龄对资本结构和研发投入关系的显著调节作用。具体来说，随着高管团队的平均年龄增加，负债水平的变动对研发投入的抑制作用趋向增强。这可能是因为年纪较大的高管在经营决策中往往更为稳健，他们可能会更倾向于保持一定的负债水平，以保持公司的稳定性和风险管理。同时，这些高管可能会更为保守地看待研发投入，尤其是在面临负债压力时，他们可能会选择减少研发投入，以保护公司的现金流和偿债能力。

在模型（3）中，高管团队平均任期项及其交互项均未显著，这意味着团队的平均任期对资本结构和研发投入关系的影响不太明显。首先，任期较短的团队，可能还在适应和熟悉企业的运营环境和业务流程，因此在面临高风险的决策如研发投资时，会表现出较大的谨慎性。此外，高管在短期内建立自己的领导地位和管理策略，可能尚未建立起长期的战略规划和视野，导致其在短期内对研发投资持保守态度。

在模型（4）中，交互项的系数在10%的显著水平上呈现负相关性，这表明高管团队的平均学历对资本结构与研发投入关系存在调节效应。具体来说，随着高管团队平均学历的提高，负债对研发投入的抑制作用逐渐增强。这可能是因为，具有更高学历的高管团队在管理决策中更注重理论性的知识和理论分析的结果，对负债的潜在风险有更深的理解和认识。因此，当负债水平升高时，他们可能会更加谨慎地评估负债的风险，选择减少研发投入，以减小公司的财务风险和偿债压力。

5 结语

本文的研究结果显示，资本结构对企业R&D投入具有抑制作用，高管团队特征会影响这一作用。具体表现如下：高管团队的平均年龄会对资本结构的抑制作用产生正向影响，即高管平均年龄越大，资本结构的抑制性越强；高管团队的平均任期对资本结构与R&D投入之间关系的调节作用并不显著；高管团队的平均学历对于资本结构与R&D投入之间关系具有负向调节作用，即高管学历越高，资本结构抑制作用越强。

综上，资本结构能够抑制高新技术企业的R&D投入。这是由于高新技术企业的行业竞争激烈，并非所有的研发投入都能带来相应的回报，因此杠杆过高的企业会选择更加保守的态度，回报率低导致其研发的动力不足。因此，内部融资成为首要选择，这也符合传统的假设，过高的债务导致高新技术企业更谨慎减少违约风险。由于高新技术企业拥有国家的税收优惠，因此，在经济转型过程中，为了使国家的鼓励政策获得更显著的效果，鼓励高新技术企业的研发投入，还要考虑到企业的自身属性，如自身的杠杆率和高管团队。本文研究表明年轻化的高管团队会减少债务的约束作用，因此高杠杆企业可以任用更年轻的高管团队进行管理。由于国内的负债大多来源于银行贷款，政府为了鼓励高新技术企业进行研发，可以适当在贷款条件中规定年轻高管的比例，或技术背景高管的比例。

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