龚方毅

图/视觉中国

风险投资（VC）可以追溯到17世纪的捕鲸业。美国东北部新英格兰地区，捕鲸船长带领十多个船员，驾着不到20米长的单桅帆船，在大西洋的大风大浪间猎杀和船差不多大的抹香鲸，从它们的头盖骨下抽取工业革命所必需的润滑油。出海的船，有三分之一永远回不来。

资助者寻找合适的船长，资助他买船、招船员，赌他的技能、经验、领导力和运气，换来捕鲸船所载（carry）的一定比例的鲸肉、鲸油。今天VC机构以类似的逻辑挑选创业者，也用“carry”这个词指代自己从投资收益里所抽取的回报。

这门追逐高风险高回报的生意跨越了美国独立战争和南北战争，增长了整整200多年。1715年时，新英格兰只有6艘捕鲸船，过了100年才到200艘。但随着更多投资者加入，捕鲸船队在之后20年里扩张到600多艘。他们用上了当年的尖端科技，用蒸汽机取代风帆、以火药投掷鱼叉，更有效地猎杀鲸鱼。

知名硅谷投资人马克·安德森（Marc Andreessen）常用捕鲸类比自己所在的行业。但他比较少提的是，风险投资驱动的美国捕鲸业在到达顶峰后不久就急剧下滑。主要因为回报最高的抹香鲸在大西洋几乎灭绝，对捕鲸船的投资已经不再有好收益。

现在，两个行业的相似性已经进行到了急转直下的阶段。

自2015年开始，涌入VC市场的资金急剧增加，在新冠疫情暴发后走向顶峰。过去两年，VC融资超过5500亿美元。

形势在过去一年多逆转。根据私募数据统计机构Pitchbook，中美VC投资规模在2022年各下滑超过三分之一。

到2022年底，全球VC机构积累了5800亿美元可投资金，但今年一季度，它们的投资额进一步下滑超过一半。

今年6月下旬，彭博社报道称老虎环球融资八个月，只找到20亿美元，不到计划的三分之一。这家疫情期间红极一时的投资机构2021年一次就募得127亿美元。现在它投资减计90多亿美元，已经减半的募资目标也无法实现。

更早一周，红杉资本宣布全球的投资一分为三，结束了以“Sequoia”作为全球品牌的历史。美国、中国、南亚各自的管理合伙人说这是讨论数月后所作的决定，他们否认受地缘政治催化，更愿意强调红杉不同分支间的利益冲突，以及监管合规的复杂性日渐增加。

一年半之前，红杉资本宣布重組美国和欧洲业务时，它的全球执行合伙人罗洛夫·博塔（Roelof Botha）还在说风险投资约定俗成的十年清盘限期已经过时，诸多新公司绝大部分价值是在上市后兑现的，过早清盘意味着可能放弃大部分丰厚利润。

规模更大的软银愿景基金仅去年二季度就亏损230亿美元。孙正义说，“我曾经因为赚了大钱而沾沾自喜，现在想起来很惭愧。”

这三个机构是过去几年融资规模最大的几个VC基金。它们的膨胀与收缩也是过去八年来风险资本，以及诸多依赖于此的行业变化的集中体现。

以资金规模结束市场竞争，是追逐规模的开始

2010年5月，周航创办易到的时候，踩上了一个完美的创业起点。那时Uber正在美国筹备中，还没几个创业者意识到手机叫车将随智能手机一并普及。它在A轮融资拿到1000万美元，和Uber、小米相当。

等滴滴和快的2012年开始给出租车司机发宣传单时，易到已有了稳定车队和客源，迭代产品一年多。这是曾经风险投资所期望达到的先发优势——找到先行者，冒险给他一大笔钱。等大多数人意识到机会之时，这家公司已经遥遥领先。

但仅仅一年后，这个市场就跟易到没什么关系了。

“资金规模迅速摧毁了首创者先发优势。”易到最早的投资人、五源资本（原晨兴创投）创始合伙人刘芹2020年对《财经》记者说。他错过了整个网约车市场。遵循着风险投资的经典打法，刘芹抢在别人之前看清趋势，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改变了游戏规则。

2013年12月，腾讯和阿里分别入股滴滴和快的，开启打车大战，把一线城市的打车费压到3元、5元。易到的用户快速流失，市场基本被滴滴和快的瓜分。

周航起初无法理解这样的“自杀行为”。那轮打车补贴大战时，滴滴和快的主要提供出租车服务，收不到提成，看不到盈利可能性。事实上，滴滴的出租车业务至今也只有微薄盈利。易到一开始不愿加入补贴战，曾在2014年放弃了一笔大额融资。

启动补贴大战后仅八个月，滴滴和快的就至少烧掉24亿元。资金弹药先由腾讯、阿里，再由风险投资机构批量送上。新加坡主权基金淡马锡在2014年底加入打车大战，红杉和高瓴则在次年1月入场。再过一个月两家公司合并，此时他们已经拿到近15亿美元融资。

“在互联网的世界里，差异化服务、会员体系、强有力的资源，这些都不如流量和价格战。”2018年周航在《重新理解创业》一书中，回头总结道。

易到在2015年也加入到补贴战，但错过融资时机难以争取到新的资金，只得与乐视结盟。创始人周航辞职离开，易到则跟乐视其他业务一样慢慢消失。

之后Uber带着更大规模的资金来到中国，再战一轮，卷入各式各样的投资人，既有软银、老虎环球、DST这样的VC，也有阿里、腾讯、淡马锡等战投，还包括中国邮政、交通银行等国资。等到滴滴上市之时，已经融资200多亿美元。

从此开始，用钱解决竞争成为VC的新战术。

摩拜和ofo成立前三年的融资额比滴滴和快的同期高一倍。已经破产的蛋壳公寓上市前七轮融资58亿元，成为长租公寓市场最头部的企业。同样资金链断裂、前期巨额融资的还有每日优鲜，从2015年到2022年，融资近百亿元。

公司估值迅速变大，而传统早期风险投资机构跟不上了。投资人Aileen Lee在2013年第一次用“独角兽”比喻那些估值10亿美元以上的初创公司时，全球一共有43个独角兽。2015年结束时，这个数字超过了200。

最先抓住这个变化，重塑风险投资机构的人是孙正义。2016年夏天，已经选好接班人、即将退休的孙正义决定再做几年，并决定五年内筹集一只千亿美元的基金，为迎接再一次技术大爆炸做好准备。次年，这个名为“愿景”的基金完成首期募资。

孙正义说愿景基金会不同于传统VC，将寻求公司控制权、拥有董事会席位、和创始团队讨论公司战略。而且一开始公开的几笔投资规模都很大，少一点的十多亿美元，多一点的上百亿美元。

2018年红杉资本也筹集了一只80亿美元的成长型基金。这只基金由已经退居二线的红杉资本管理合伙人迈克尔·莫里茨（Michael Moritz）推动成立。

据金融作家塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）所著《风险投资史》的描述，莫里茨的干预和1996年软银强行1亿美元入股雅虎有关。红杉是雅虎的早期投资人，孙正义报价时，红杉犹豫过。投行给了拟上市雅虎很高的估值，但上市总是存在风险，而接受孙正义入股虽然要稀释股权，不过雅虎飙升的估值足以弥补这些“损失”。

没等雅虎和红杉作出决定，孙正义直接威胁说，如果不能投资雅虎，就会去投资竞争对手并彻底消灭雅虎。

“莫里茨后来决定，永远不要再被有钱的投资人欺负了。”馬拉比写道。

被软银刺激的红杉进而影响其他同行。光速资本合伙人Semil Shah说，正是红杉的超级基金促使其他风险投资公司寻求更大的增长基金，并在全球范围内寻找交易机会。2018年全球VC募资额首次超过3000亿美元，是2013年的6倍。

伴随规模扩大，VC行业的一些运行规则被改变。这些规则设立之初多为降低投资风险，但限制了投资人在最出色项目中的回报率。

比如大规模VC机构开始覆盖更多阶段的公司。此前，投资机构大多只投资特定轮次以降低风险，但专注早期的投资机构错过一个公司之后有资金再跟进，而专注后期投资的则可能错过。拿到更多钱的投资机构往往覆盖更多阶段。

到2021年，红杉重组美国和欧洲业务，去除原来的各种限制，既可以投资最早期的初创公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接购买已上市公司的股票或者投资加密货币，并且也去掉了原本为了降低风险所设置的退出期限。

投资机构和创业公司相互影响

1972年唐·瓦伦丁（Don Valentine）创办红杉，他募了300万美元，投了第一批公司。其中15万美元给了创办刚两年的苹果。如果这笔钱留到今天，价值会超过60亿美元。

苹果公司1976年成立、1980年上市。上市时净利润率已经达到10%。但红杉为了确保第一期基金的高回报率，在1979年作价600万美元卖了手里的股份。

这是风险投资机构早年习惯的遗憾。它们帮助一代科技公司掀起个人电脑革命，但投资金额有限，也无法长期持有股份。回报主要留给了二级市场投资者。今天苹果和微软的市值分别为3万亿美元和2.5万亿美元，股价比上市时涨了2000倍-3000倍。

2012年Facebook上市时，情况大不相同。这家成立八年的公司已经融了23.36亿美元，积累了10亿用户。IPO（首次公开募股）当天，Facebook市值就达到1000亿美元，为最早起的风险投资者带来上千倍的回报。而上市当天买入它股票的投资者就“只有”6.5倍回报。

2005年，还是携程CFO（首席财务官）的沈南鹏受邀组建红杉中国，并在美国总部的协助下募资1.8亿美元。也是从那年起，中国开始量产美元基金。之后的十几年里，最具创新和冒险精神的一批人，抓住移动互联网的机会。

创业者在VC支持下在中国建立了庞大的互联网产业，也为投资方带去可观的回报。这次拆分时，沈南鹏负责的红杉中国资产管理规模已经超过了红杉欧美，投资了中国大部分移动互联网时期的明星项目，包括美团、京东、拼多多、字节跳动。这些公司大多已经上市。

超级成功案例给了投资者信心，但整体上，风险投资的成功率没有变得更高。凯鹏华盈前合伙人Eric Feng发现，2008年以前的投资人平均投六七个项目就能保证成功退出，实现回报；到2014年，投资人平均得投超过十个公司才能有回报。

“所幸”VC等来了足够多的钱。2014年以后美国在讨论退出量化宽松，提高融资成本。欧洲则正经历债务危机。受监管和市场环境抑制的资金，急需一个看起来有高回报率的市场。

2015年，全球VC合计募资超过1400亿美元。这是超级VC基金成形的经济基础。

钱多了之后，投资人急着把钱塞给创业者。2017年上半年，软银要求入股滴滴50亿美元。滴滴CEO（首席执行官）程维试图拒绝，因为滴滴账上已经有100亿美元。但孙正义重复了他对雅虎和红杉说过的话：如果不要这笔钱，他可能会直接投给滴滴的竞争对手。程维妥协了。

网约车、外卖有广阔的想象空间，庞大的资金投入可以让消费者尽快接受新的习惯，让一个公司建立护城河。但当软银将同样的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒诞故事了。

在投资滴滴不久，孙正义快速敲定对WeWork的44亿美元投资。WeWork自诩是创业生态基础设施，是一家为企业提供办公解决方案的科技公司，但其最核心业务是租下大片办公空间再分租给小公司。通过持续融资和亏本经营，迫使竞争对手跟着降价、关门，以结束竞争。2019年，WeWork估值接近500亿美元，但后来提交的招股书不被二级市场所接受，估值减半再减半。现在，它市值跌到5亿美元。

还有遛狗公司Wag。它用AI算法公司配对遛狗人和狗主人，以图像识别技术判断狗的情绪。它的创始人在2018年开口向软银愿景要1亿美元巨额投资，却被塞了3亿美元。用机器人做比萨的公司Zume的创始人则在同一年被劝说应该去“改变世界”，拿了3.75亿美元。几年后，Wag低价出售、Zume直接关门。

2020年新冠疫情以后，资本更是不再稀缺，海量的钱冲进了股市和科技公司，掀起估值海啸。一批估值百亿美元的创业公司借着乐观情绪集中上市。2021年仅美元基金扶持的公司IPO后市值就超过2000亿美元。

情绪又传回一级市场，2021年创纪录的1500亿美元风投资金涌入美国，投资人出手超过3400亿美元，差不多是前一年的两倍。

老虎环球进一步“升级”了风险投资的打法，一度做到今天才拿到利润表看数字，明天就在创始人要价的基础上加价25%——为了拿到更多份额。他们放弃押中黑马所能产生的超额回报，只寻求广撒网带来的平均回报，借助“快速投资—获得回报—快速募资—快速投资”迅速提高规模。

中国市场在2022年之前有着更丰富的投资标的。投资方在各种行业追逐着一个类似移动互联网的机会。根据《财经》这几年的持续跟踪，在每一个被看好的行业，过量资金都以不同的办法造成问题。在芯片行业，不断诞生的新公司反复争抢同一批工程师。在教育行业，广告费一度是行业最大支出。在消费行业，连锁餐饮品牌平均一家门店的估值可以上亿元，在疫情期间极速扩张。

5800亿美元的难题

俄乌冲突、利率上升和潜在的经济衰退，令2022年比2020年更不确定。在这充满挑战的年份里，企业更有动力储备现金，“降本增效”贯穿整年，风险投资也更注重盈利能力。

VC筹集的资金平时留在出资方（LP）账上，等投资时才会打款（Capital Call），根据《经济学人》报道，以及《财经》所了解的信息，出资方和VC都对这个环境下投资非常谨慎，一些大型出资人已经让VC暂缓申请出资。

去年仅美国风险交易数量和规模就分别减少了14%和30%，到年底，全市场积累了5831亿美元可投资金。谨慎的趋势延续到今年，一季度北美融资总额较去年同期下降46%，全球则同比下降53%。

一起倒下的还有二级市场。去年纳斯达克指数跌了33%、恒生科技跌了27%，两市IPO规模缩水七成，上市估值跟着打折。IPO是VC最常见的投资退出渠道之一，股市不景气显著增加了公司退出难度，让VC更不愿意投资。

一二级市场的疲软可能进一步影响这几年新成立的基金，因为项目投资回报差，甚至没有项目可投，它们未来难以筹款。业界已经开始用“僵尸VC”形容这些基金。早期投资机构TechStars的CEO梅勒·加韦悲观预计，未来几年可能有一半的VC无法筹到下一笔钱。

依赖VC的创业公司也因此被推到了一个艰难的境地。许多公司已经习惯每年融资以支持扩张，迟迟没有建立盈利能力。现在钱消失了。

“资本市场的情绪波动像钟摆来回摆动，很少待在摆动轨迹的中心点，几乎大部分時间都在一个极端走向另一个极端。”投资人霍华德·马克思（HowardMarks）曾在《周期》一书中写道，“而钟摆摆向一端的运动，也为回摆提供了动能。”

现在，风险投资市场的回摆开始了，带着过去八年聚集的力量。

（实习生孙海宁对此文亦有贡献）