郭人荣

摘要：企业保持财务弹性是指企业在面临市场摩擦时，能够应对不利冲击，并抓住投资机会。而财务弹性的维持需要企业做出投融资决策的调整，最终影响企业的价值。财务弹性强的企业能够抵御不确定的市场风险，增强财务适应性与灵活性，能够运用闲置资金或剩余负债，满足投资机会出现时的现金需求，体现了企业对内外部环境的适应与反应力。

关键词：财务弹性；投融资行为；企业价值；关系

引言

经济全球一体化发展使企业面临多点开花、多种模式并存的局面，企业面对着不断变化的市场环境，对于未来的现金预算越来越需要灵活机动，这些不确定性风险的增大考验着企业的财务弹性。具有合理财务弹性机制的企业能够降低企业融资成本、促进投资效率，从而提升企业价值。企业财务弹性对企业经营决策、融资决策、投资决策均有影响。随着经济全球化的快速发展，企业拥有更加广阔的发展前景，如果企业想要及时抓住市场中潜在的投资机会与空间，则需要维持一定的财务弹性［1］。

一、财务弹性概述

（一）财务弹性理论基础

财务弹性研究始于对税收与最优资本的结构关系的研究。根据融资优序理论，企业采用外部融资方式，会由于投资者与企业内部存在信息不对称，而增加外部融资成本，导致部分净现值投资机会出现价值偏转，企业只能放弃投资机会，企业的价值也降低了，权益融资的信息不对称成本与债务融资时的信息不对称成本高；在融资优序理论下，企业融资方式遵循从资金到债务融资再到权益融资的次序，该理论的应用前提是企业需要拥有充足的财务，保持财务松弛状态，才能根据融资优序实行融资，避免信息不对称导致企业不得不放弃投资机会。还有理论研究认为，企业保持财务弹性是为了应对不完善资本市场中的不利冲击，并能够有足够的资金支持企业抓住成长的机会。基于之前的理论研究，财务弹性指企业能适应于经济环境变化与运用投资的机会能力，动用闲置的资金与剩余负债的能力，应对无法预见或可能发生的紧急情况与掌握未来投资机会能力，维持财务弹性需要企业持有充足现金与具备债务能力［2］。

（二）财务弹性与融资约束的联系与区别

融资约束是指当公司内外融资成本存在差异，公司投资需要资金时所受到的约束。企业面临融资约束是指企业无法从外部融到资金，只有依靠企业当期的内部资金储备，为了抓住未来有利的投资机会，企业会减少当期投资，节省内源资金，增加现金持有量，这与财务弹性的预期一致。但是企业保持财务弹性并不一定意味着企业面临融资约束，面临融资约束的企业缺乏债务能力，因此无法从外部融资，其持有现金是被动行为；而企业因保持财务弹性持有现金是主动行为，企业具有债务能力，能够从外部融资，财务弹性企业的融资约束程度低于非财务弹性企业。

（三）财务弹性与现金预防性动机的联系与区别

现金预防性动机是企业主体为应对未来突发现金支付事项，应对未来现金流风险，而在当期持有现金的决策。财务弹性是指现金的持续储备，而不仅是当期现金储备。研究表明，未来投资边际回报为“凸”的，现金持有量一定，随着现金流风险的增加，投资边际回报也会增加。财务弹性企业融资约束低，在未来有足够的融资能力应对现金流风险增加带来的投资机会。而企业基于现金预防动机而当期现金持有量会随着现金流风险的波动而波动；而财务弹性使企业能够更好地应对未来的投资机会与不利冲击。

二、财务弹性与投融资行为的关系

企业投融资一般分为权益融资与债务融资，当权益定价不是过低时，为能保持财务弹性，即使企业具备债务能力，也可进行权益融资。

（一）基于企业生命周期理论的关系研究

企业生命周期分为成长初期、成长中期、成熟期，不同时期企业面临的投资机会、现金需求、投融资需求均不同。成长初期，企业面临较多的投资机会，现金需求较大，很容易出现现金流负数，如果成长初期的企业选择债务融资，则会降低财务弹性，导致未来的负债能力降低，部分成长初期的企业可能因为资金链断裂而破产。成长初期的企业选择一次性权益融资，则会降低未来经营风险。同时，成长初期获取权益融资，相较于后期出现不利情况时再实行权益融资，融资成本低，对于成长初期的企业较有利，能够保持财务弹性以应对后期出现的市场冲击，或抓住市场投资机会。而企业进入成长中期，发展相对稳定，用于投资的资金相对减少，现金流转正并逐渐充足，此时企业拥有内部资金，财务弹性较好，相比于成长初期的企业，债务融资成本降低，企业在重要项目融资方面可以采用债务融资，同时企业的资产负债率也会上升。企业进入成熟期后，拥有的投资机会将会更少，此时企业现金流量充足，可能会引发自由现金流代理成本问题，即当公司产生巨额自由现金流量时，股东与管理者在股利支付政策上存在越来越严重的利益冲突，股东加强对管理者行为的监督约束从而产生代理成本。企业持有大量现金会造成管理人员滥用现金追去个人利益的现象，保持财务弹性的成本增加，而发放股利、保持较低杠杆有助于企业进行外部融资，以股利或偿债付息的方式保持弹性，成熟期企业的负债率会降低［3］。

（二）基于现金持有量视角的关系研究

在MM理论下，完美资本市场募集资金与企业内源资金成本相近，企业投资机会净现值为正，均能获得资本支持，企业的融资决策与投资决策在MM理论中不相互影响，企业能够抓住合适的投資机会。但是现实市场中的各种摩擦会使企业面临更高的外源融资成本，市场摩擦不断提升外源融资成本时，原本的项目净现值会变成负的，使企业放弃投资机会。而资本市场的制度障碍也会增加企业融资的困难，而不得不面临项目的抉择。企业为了获取市场投资机会，不得不持有内源资金以保持财务弹性。企业保持现金持有量以保持财务弹性，以抓住未来投资机会。判断企业在一定时间内的现金储备是否充足，可以选用三种方法：一是中位数法，将企业的现金持有量与行业现金持有量中位数进行比较，高于行业中位数，则表示企业现金储备充足；二是拟合法，运用现金持有量决定模型获得理论现金储备值，并将实际值与拟合值比较，高于拟合值，认定企业现金储备充足；三是全样本三分位数法，指将选定样本期骨全体样本的现金持有量按大小划分成三等分，企业某年的现金持有量高于高分位值，表示企业现金储备充足。企业现金持有量与现金流、托宾Q、股利发放额、企业规模、负债比率均有关系。通过现金持有量是否充足的判断来证明企业是否具有财务弹性，然后再通过多元回归模型，以企业当期投资支出与期初账面总资产比值为因变量，以企业规模、现金流、企业财务弹性虚拟值为变量进行回归分析，通过多样本回归试验发现，企业财务弹性与投资呈现正相关关系，具有较高财务弹性的企业投资水平较高。企业保持现金持有量的目的是保持财务弹性，或者是面临融资约束或代理冲突后的结果［4］。

三、财务弹性与企业价值的关系

（一）财务弹性提升企业价值

企业保持一定的财务弹性有助于企业从容应对激烈的市场竞争，在政策环境、市场环境不断变化的过程中，能够运用财务弹性抓住稍纵即逝的投资机会，通过良好的投资不断给企业带来经济流入，提升企业价值。如果在项目决策时，企业考虑到现有资金缺乏，筹措充足的资金又存在困难，则会使企业在激烈的市场竞争中失去主动权。长此以往，由于缺乏资金，企业无法扩大规模，无法抢占市场，无法进行技术的创新研发，使企业价值无法提升，生产经营会大大受到限制。而企业保持财务弹性，对资金运用进行合理预期，对市场投资机会提前做出预判，为企业抓住关键性投资储备资金实力，企业就能通过关键的投资项目不断扩大企业规模，提升企业价值。保持财务弹性也有助于提升企业管理水平。财务弹性是企业实施柔性财务管理的客观要求，良好的财务管理水平有助于企业应对各种内外部风险，保持企业稳定可持续发展，使企业能够具备灵活变动的能力以适应市场的突然变化。财务柔性管理体现在筹资、投资、资本运营、收益分配等环节，筹资的弹性是指企业能够根据自身发展需要灵活选择合适的筹资方式与金额，使财务杠杆不断优化；投资弹性是指企业能够进行投资动态管理，在市场出现适合的投资机会时，能够制订多种投资方案；资本运营弹性是指企业现金持有量保持弹性、应收应付保持弹性、存管理保持弹性；利润分析弹性是指企业在利润分配政策与方案方面有灵活调整的能力。保持财务弹性是实施财务柔性管理的客观要求，有助于提升企业管理水平，从而提升企业价值［5］。

（二）基于不同生命周期视角的相关性研究

不同生命周期阶段的企业对资源整合能力不同，成长期与成熟期的企业更能够有效识别有效资源，并进行资源的合理配置。此时企业具有较好的资本结构，也倾向于进行市场规模拓展，以不断提升企业价值；一旦企业进入衰退期，技术、人员、设备开始老化，高质量人才流失会不断降低企业价值，引发企业发展危机。不同周期阶段，企业价值是不断变化的。成长初期的企业虽然财务数据表现不好，但是由于未来盈利能力较强，也具有较高的企业价值，成熟期时企业价值达到顶点，衰退期时的企业市场竞争力减弱，企业价值不断下滑。企业财务弹性的调整会对投资有影响，进而影响企业价值。比如研究表明，企业提升财务弹性会促进期权价值提升，从而使企业价值提升；而股权高度集中的企业财务弹性大，企业价值也高。企业在成长发展初期，倾向于保持财务弹性，将资金用于新产品的研发与推广，不断完善企业内控制度，通过提升会计信息质量向吸引外部投资者，从而使企业价值不断提升。成熟期的企业各项制度与机制逐步完善，创新能力的下降促使企业进行多元化发展，以提升企业价值，获得银行或机构投资者的融资，降低企业融资成本，促使企业价值提升。进入衰退期后，企业的价值大大降低，创新能力的下降、产品逐渐被替代、内部控制违规操作等会使企业很难进行外部融资，委托代理成本的提升阻碍了企业价值的实现。通过对不同生命周期企业财务弹性与企业价值关系的分析，成长期与成熟期内，财务弹性与企业价值显著正相关，但是在衰退期内财务弹性与企业价值显著负相关。

四、有助于增强企业财务弹性的策略

（一）扩大规模增强与供应商的议价能力

企业如果在产品、销售渠道等方面具有优势，则可以通过扩大规模，在与供应商讨价还价的过程中将占用存货和应收账款的资金及其资金成本转嫁给供应商，从而提升企业财务弹性，增加现金流量。比如预收货款会使企业获得浮存现金，用这些现金用于投资扩大规模，有利于提升企业竞争力与企业价值。企业是否能够实施上述策略，主要需要看企业的现金循环周期指标，该指标越小企业应付账款周转天数越长，企业管理应收账款与存货的能力较强，现金流运用比率较高，可能运用扩大规模增强与供应商议价能力的方法提升企业财务弹性，能够使企业抓住有利的投资机会，创造企业价值。

（二）财务弹性的防范策略

企业控制财务弹性需要保障资金链的安全运行，保持适量的内部资金。如果企业过多进行银行贷款或机构投资等外部融资，会使企业的自由发展受到限制。只有企业拥有合理的自有资金，才能在企业发展光明或黑暗的时刻都能度过，实现企业可持续发展。由于资本市场存在代理成本与信息不对称，企业内部融资成本相对更低，也更能提升企业防范风险的能力，时刻满足企业资金需求。保持适量的内部资金还需要保证资金的不断循环，不能使资金停留在账面上而失去价值。如果资金循环周期大于收益获得周期，会引发企业资金链断裂。现金循环周期指企业从经营中付出现金到收到现金所需要的平均时间，现金的每次循环企业需要关注投资回报率，不断提高资金使用效率。此外，企业需要做好外部融资风险控制，比如在银行贷款融资中，银行需要考察企业的信誉能力、信用、还款能力、盈利能力等，企业如果不注意经营风险、财务风险、投资风险防范，则会降低自身信用评级，使企业无法获得银行贷款，而使融资风险爆发造成资金链断裂。

五、结束语

综上所述，企业增加财务弹性的渠道来源较多，主要包括自有现金流量、未举债能力、股利分配政策、隐性现金流；自有现金是企业流动性、灵活性最强的资产，但是闲置自有现金过多会造成资金资源浪费。较低的财务杠杆水平使企业在急需资金时能够灵活使用剩余负债能力。持续而稳定的股利政策能够吸引权益投资者，增加未来应对市场突发事件的能力。隐性现金流是内部融资的方式，包括关联交易或利用供应商的信用，规范合法的关联交易降低资金成本，利用商业信用将资金成本转嫁供应商或客户，增加企业可用现金流。

参考文献：

［1］吴天芝.财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系［J］.现代经济信息，2017（11）：192+194.

［2］李晓菊.后金融危机背景下的企业投融资行为研究［D］.重庆工商大学，2013.

［3］杨晓霞.财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系分析［J］.当代经济，2013（04）：116-117.

［4］程文莉.经济周期与宏观經济政策对企业投融资行为影响分析——研究文献及未来方向［J］.财会通讯，2012（20）：43-44.

［5］姜秀珍，陈俊芳.现金流量投融资行为与企业价值研究［J］.价格理论与实践，2003（03）：57-58.