戴康

当前处于新一轮投资范式转变初期：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

人民币汇率的大幅波动是“新投资范式”背后市场不确定性提升的其中之一表现形式。人民币汇率大幅波动下，投资者不仅要做好表征应对，更需要关注其透露出的内核信息：

“新投资范式”已经开启！

关注点一：表征

人民币汇率贬值下A股资产的规律及应对：行业上关注出口改善和逆周期行业，风格上关注小盘股及高股息。

从行业视角来看，人民币贬值对行业的影响途径主要有四：

①贬值利于出口占比较高的行业如纺服、家电等；②贬值提高了原材料高度依赖进口的行业的采购成本，从而该类行业的盈利被成本的上行侵蚀，如石油石化、有色等；③贬值提高了外债占比高且负债率较高的行业的财务成本，如交运（航空）；④贬值的其中之一表现形式为经济增长预期偏弱，反应经济动能不足，对应顺周期行业景气压力较大，如钢铁、有色，但该逻辑的另一面则是逆周期属性的显著的行业如TMT、食品饮料等往往在人民幣贬值期间表现较为出色。

图：即期美元兑人民币汇率与申万一级行业表现相关系数

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据统计期间为2016 年1月至2023年6月

进一步考量人民币贬值对于市场风格的影响：人民币贬值对小盘股负面影响最小、利好高股息相对收益。我们测算即期美元兑人民币汇率与典型的宽基指数的相关性，发现：

①即期美元兑人民币汇率与典型的宽基指数的相关系数均为负，即贬值期间典型宽基指数表现往往受到压力；②对人民币贬值的敏感性由高到低为：中证500>创业板指>沪深300>中证1000>上证50>国证2000，即人民币贬值对中盘股负面影响最大，大盘股次之，小盘股最小；③人民币贬值期间，高股息资产往往走出相对超额收益。

关注点二：核心本质

本轮人民币大幅波动背后的本质是市场不确定性提升，投资者需要关注“确定性溢价”下的“新投资范式”！我们在此前曾经强调，全球高不确定性加深去美元化、去金融化趋势，全球资金配置切向安全性资产，当前处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！

从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情风波、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中，海外和国内的两大不确定性将持续成为扰动：

一方面，全球不确定性环境在加剧，地缘事件频发、逆全球化浪潮叠加当前全球衰退预期使得不确定性隐患上升；另一方面，疫情后，国内资产负债表受损，消费场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，经济不确定性成为市场的持续扰动项。本轮人民币大幅波动背后实际上是国内外两大不确定性的共同作用。在无风险利率下行，风险偏好降低的新范式环境下，配置思路：远端盈利资产“数字经济AI+”，稳定盈利资产“高股息中特估”。

稳增长信号继续浮现

稳增长信号主要集中在结构上的支持，而总量上的亮点不足。

近期国务院常务会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》、中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会则强调了“逆周期调节”。“促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合”是家居消费政策的亮点，但适用场景有限，对于消费总量的刺激或将有限。而央行二季度例会相较一季度例会新出现了“加大逆周期调节力度”的表述，但在具体到措施时仍坚持高质量发展的结构：

地产方面，一季度例会中提到的“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”在二季度例会中被删除；基建方面，一季度例会中提到的“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设”在二季度例会中变化为“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用，增强政府投资和政策激励的引导作用”，即后续政策性金融工具或难以成为下半年社融的强力支撑项。

“杠铃策略”仍是最佳应对

基于上述A股处于新范式初期的基本判断，“杠铃策略”：远端盈利资产（数字经济AI+）&永续经营资产（中特估-央国企重估）仍是最佳应对。

①数字经济AI+：当前并不满足AI+行情终结的条件。本轮TMT行情的终结需要三要素共同满足：“熵增（即细分行业涨跌幅混乱程度大幅上行）、TMT板块下跌、相对盈利预期转弱”。当前“熵增”及“相对盈利预期转弱”两大要素均不具备，我们认为当前“数字经济AI+”行情尚不具备终结的条件。

②中特估：我们认为当前“中特估-央国企重估”具备天时地利人和三要素：（1）天时：新范式初期，全球decoupling+国内资产负债表再平衡“不确定性”，全球投资转向拥抱“确定性溢价”，央企A股及全球均相对更具备低估值、低波动、高股息率、高现金流、低杠杆“确定性因子”特征，受益新范式。（2）地利：“中国特色估值体系”叠加新一轮国企改革政策确定性高，引导资产端改革提质与投资端价值认同（当前央企并购重组政策再加码），以“一利五率”经营目标和“世界一流”央企为指路牌，乘势新一轮科技革命和产业变革方向扩大有效投资。（3）人和：央企积极从内外两方路径提升ROE，外部高质量参建“一带一路”、参与全球分工；内部积极资本运作，主要包含并购重组提升主业竞争力、分红与回购提高股东回报、再融资加持内生创新增长。

③高股息：新范式下的长牛策略。面对不确定性持续提升的市场环境，A股高股息风格将走出长牛之势！以2大“给确定性予溢价”的市场为例：复盘“失去的三十年”开始后的日本股市，可以发现日本在经济增速放缓、资产负债表恶化、人口增长拐点后，高股息风格在绝大多数时间内占优；而香港市场高股息风格几乎持续占优，核心则源于离岸市场的特征导致香港股票市场始终存在更高的不确定性，因此市场持续地给确定性以溢价，带来高股息风格占优。