方斐

在一季度经济积极修复后，4-5月经济数据修复趋缓，导致市场对经济、房地产、城投等长期担忧加剧。城投风险事件持续，引发地方政府债务担忧；房地产销售等指标均走弱，叠加房企持续爆雷，引发市场对房地产二次探底和长期压力的担忧；海外银行危机持续演化，引发市场对中小银行担忧加剧；经济数据修复不及预期，市场对经济、对政策减弱的担忧加剧，对经济长期增长悲观预期越来越强。6月以来，随着城投、城镇化等稳增长和货币政策预期加强，政策和经济预期逐渐有所修复，但悲观预期或长期担忧仍在。

经济修复持续低于预期

一季度经济积极修复后，4-5月制造业PMI数据持续低于荣枯线，产需、制造和非制造业持续走弱，逐步进入历史低位。就业数据一季度改善后，亦有所回调，仍处于偏弱区间，特别是大城市和16—24岁人口，呈现更大的就业压力。

从宏观需求端来看，固定资产投资端趋于下行，基建增速高位趋缓，制造业投资增速也持续下降，房地产投资低基数下降幅度仍持续扩大，投资端压力持续凸显。消费修复亦低于预期，4月低基数下，社零同比高增长，剔除基数原因，修复偏弱，低于预期。5月人民币出口同比下降0.8%，美元计价同比下降7.5%，低于预期，韧性转为承压。

4月社融信贷数据公布，社融新增1.22万亿元，人民币信贷新增7188亿元，同比分别增长10%和11.8%，增速较上月持平，低基数下同比多增，大幅低于市场预期。由于一季度社融信贷表现积极，4月表现环比落差大，显著低于市场预期，市场对经济增长力度减弱的担忧加剧。4月财政数据亦表现偏弱，限制财政支出的预期，市场对财政政策力度的担忧亦加剧。

3月，美国硅谷银行出现风险事件，随后，美国政府和监管迅速出手控制恐慌情绪，美国及其他海外银行持续爆发风险事件。除硅谷银行自身原因外，外部政策转变速度快、幅度大，利率环境从大幅降息转向大幅加息，引发权益和债券市场大幅波动，市场波动导致银行未实现损失大幅增加，2022年四季度，美国银行业6204亿美元的未实现损失，相当于2022年净利润的235%，其中，持有至到期部分3408亿美元，相当于2022年所有者权益的15%，2022年净利润占比较2022年三季度收窄，仍处于历史较高水平。而利率政策变动不断流动性收紧、美国银行业存款大幅下降，加剧问题银行流动性压力。利润表冲击叠加流动性压力，加剧海外市场对海外银行特别是中小银行倒闭担忧。在这样的背景下，国内市场对中小银行风险的担忧也有所提升。

城投担忧由债券市场扩大至权益市场，引发更广泛的担忧。2021年地方政府隐形负债监管进一步趋于严格，2022年疫情反复，财政压力凸显，地方政府债务压力加剧。2023年以来，城投债务担忧进一步加剧。甘肃、云南、贵州等地债券和贷款风险事件爆发，贵州、山东等地区非标、商票违约不断显现，叠加近期昆明城投事件，城投担忧持续加剧。城投未来偿付压力、利率下降压力，引发市场对城商行等区域银行的担忧。

房地产风险持续暴露，长期担忧加剧。2022年特别是下半年以来，房地产各项相关数据大幅走弱，房地产企业开始爆雷，保交楼事件引发市场对房地产调整。融资政策转变、疫情后销售修复，房地产担忧担负改善。2023年二季度以来，房地产销售修復持续偏弱，低于预期，其他指标亦持续走弱，前期问题房企尾部风险持续暴露，时有风险事件发生。而随着地方政府城投平台偿债压力加剧，土地成交亦持续走弱，二季度以来弱于上年。

房地产修复持续走弱，再次引发市场对房地产行业长期担忧。4月居民贷款负增长，居民端去杠杆态势延续。叠加2022年中国人口首次出现负增长，北京、上海、广州、深圳四大一线城市常住人口均出现负增长，市场对房地产销售和房地产行业的担忧再次加剧，对房地产长期担忧加剧，长期悲观预期更加充分。

2023年5月，财政部部长刘昆表示“今年要实施积极的财政政策”，而“积极”的表现之一便是“在推动财力下沉上加力，进一 步增强中央对地方的转移支付，并向困难地区和欠发达地区倾斜”。2023年6月5日财政部明确：“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达”；“地方政府债务主要是分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大”，“已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线”；“整体来看，我国财政状况健康、安全，为应对风险挑战留出足够空间。”这是管理层对2022年以来地方政府债务和城投压力给予回应——明确守住风险底线。

在房地产和基建政策方面，山东、重庆等地陆续推出推进城镇化的文件。重庆市发展改革委发布《2023年重庆市新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出2023年力争实现全市常住人口城镇化率达到71.5%左右，推动20万左右农业转移人口及其他常住人口等“新市民”在城市落户。山东省发展改革委印发《关于公布推进以县城为重要载体的城镇化建设省级试点名单的通知》。也就是说，经济预期触底，政策预期和政策略有改善。

存量经济风险充分暴露背后

现阶段，经济和政策层面类似2014-2015年，国内外需求走弱、房地产风险暴露、城投担忧加剧这些都有类似之处，原有经济中的问题和风险充分暴露，前期政策效力偏弱，市场对未来经济长期增长预期趋于悲观，对政策预期亦偏悲观。也就是说，即使存量经济中风险充分暴露，对经济长期预期仍非常悲观。

2014年以前的2011年到2013年，经济开始高位走弱，市场担心未来经济风险尚未全面暴露，担心地方政府债务、影子银行、房地产等风险，政策偏紧重在控制风险。其中，2012年钢贸、2013年钱荒，反映政策、监管和内外部冲击共振影响经济和流动性，背后也反映政策主动收紧的导向，主动防控，挤出风险。期间在经济走弱时，货币等政策也会边际放松，反复政策收紧-经济 走弱-政策边际放松-经济缓解-政策再收紧的过程。彼时银行基本面数据仍较好，风险担忧下股价表现持续偏弱。

2014年，宏观经济数据全面走弱，房地产销售同比转降，宏观需求压力显著加剧。当时“四万亿”负面影响担忧仍在，上半年政策定调“微刺激”政策，或意在稳增长和调结构进行平衡，力度强调微调，方向强调定向。3月、4月前仍严格限制房地产投资需求，其后房地产政策转向，并不断放松。3月PMI开始持续修复，企业盈利、收入亦改善，但房地产销售持续偏弱，工业企业库存数据亦偏弱，宏观和微观企业数据有差异，稳增长和调结构并存的环境下，数据难以一边倒的好，政策效力有限。

2014年8月后PMI再次转降，企业数据亦进一步转弱，房地产销售持续偏弱，城投风险亦加剧，信贷需求更弱，对经济悲观预期加剧。三季度末四季度初政策大幅发力，9月30日发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，房地产政策大幅放松。通知主要内容包括：首付比例降至30%，贷款利率下限降至0.7%。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，二套执行首套房贷款政 策。继续支持房地产开发企业的合理融资需求。10月2日发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），对于地方政府债务的确认、处置等做出明确规定，并且明确了举债机制（此前8月31日已经发布预算法，明确地方政府可以举债），确认了地方政府债务压力的解决方案，发行地方政府债置换。2014年11月22日央行存贷款降息，开启了降息的周期，并在2015年连续下调了5次存贷款利率。

2014年，当经济可能出现的风险和问题暴露趋于充分，市场对经济长期预期趋于悲观。宏观需求大幅减弱，叠加前期政策持续压制，高收益的非标等资产大幅减少。银行基本面走弱，估值达到当时历史底部，股息达到历史高位。2014年3月后银行股止跌，股价持续上行，年内并未再出现大幅回调。2014年上半年微刺激后，经济数据有阶段性改善，银行股也有小幅相对收益，幅度和持续时间较短。2014年10月后的11-12月，强力的房地产和地方政府债务政策出台后，市场宽松预期强化，银行大幅上涨。当风险充分显现，估值表现充分时，需要关注的或只是政策和其他变量可能对股价产生的正面影响。

2014年，银行个股的表现一方面与当时市场特征相關；另一方面主要是低估值品种表现。年初，在互联网热潮带动下，中信银行因为虚拟信用卡、北京银行因为腾讯合作均有阶段性的表现。11月行情启动且表现最好的个股，是估值行业底部、互联网催化云缴费的光大银行，此外，中信银行和民生银行也表现较好。

2023年与2014年类似，风险暴露较为充分，经济、地产长期悲观预期充分。中银证券分析认为，2022年以来的经济、政策情景与2014年前后有很多相似之处，最重要的这两个时间段长期风险暴露充分，对经济增长、房地产等风险长期悲观预期趋于充分。由于政策、疫情和资金面的差异，2023年前后情景更类似2014年前后的拉长版本，主要体现在以下四个方面：

第一，风险暴露充分。2022年以来，经济可能风险和问题暴露趋于充分，房地产风险多次暴露，城投风险也持续暴露，市场对经济长期预期悲观。与2014年的情况类似，对房地产、地方政府债务和经济长期发展担忧都有类似之处，且暴露更为充分。2014年3月后，银行股筑底，未再大幅调整。2022年房地产和疫情政策转变后，银行呈现显著修复，而其后有调整，但板块整体仍向上。

第二，低利率环境预期。近年来信贷需求走弱，叠加政策让利，信贷和债券收益率持续下降，信托等高收益资产特别是固定收益资产受到监管和经济结构调整影响大幅减少，市场逐步形成未来低利率环境预期。与2014年也有类似之处，银行股的股息价值凸显。

第三，股价表现早于基本面。2014年前，银行基本面表现较好，而2014年银行行业基本面走弱。而银行股在此前几年整体表现偏弱，2014年逐步开始积极表现，股价表现早于基本面。2022年10月后银行股表现、2023年一季度的表现，均早于基本面的好转。由于此前减费让利政策力度较强，对前期银行基本面产生了超过经济基本面的压制，现阶段银行基本面有边际改善的趋势。

第四，政策发力、经济数据催化行情。2014年上半年政策转变后，几次政策发力后，银行股超额收益均有不同幅度积极表现。当前情形下，未来政策预期和发力，或也将催化行情。2022年房地产和疫情政策转变后，银行呈现显著修复，近期亦有类似催化行情。

基数效应下的业绩改善

从业绩改善的角度来看，2023年以来，银行业经营和业绩持续改善，主要表现为息差修复，资产质量平稳。

由于2022年收入盈利增速持续走弱，二季度疫情冲击、三季度经济走弱，四季度疫情再反复，低基数持续影响。息差压力二季度开始减弱，环比或持续改善。重定价压力减弱，存款成本持续压降。如下半年政策发力，信贷需求或改善，规模增长或 更积极，结构亦将改善，息差改善或更大，行业增长动力亦将增强。资产质量整体平稳，零售压力或持续，拨备仍可反哺盈利。行业业绩或持续改善。城商行业绩绝对增长或仍最快，股份制银行资产质量、息差边际改善或突出。

重定价影响在一季度集中体现，二季度重定价对息差的压力大幅下降。在需求偏弱的情况下，资产端贷款和债券投资仍有收益率下行压力，结构亦偏弱。负债端，存款定价持续下降在二至三季度会形成息差最积极的支撑，主动负债亦有贡献。二季度净息差环比持平或微幅波动，三季度或改善，不同银行或有差异，同比基数较低，预计息收入表现改善，下半年如信贷需求改善，下半年度净息差可能环比改善更显著。整体来看，二季度开始，股份行息差环比改善最突出。

二季度贷款定价或仍小幅下降，降幅或收窄。环比来看，重定价对贷款影响趋弱，根据中银证券的测算，二季度各行环比净息差或下降1BP左右，降幅较一季度显著收窄。叠加需求偏弱影响定价，新增贷款定价环比预计持平或略有下降。从企业债利率看，2023年以来到期收益率持续下降。此外，票据占比和票据利率环比压力增加，国有大行、股份制银行1-5月票据直贴利率月均值为2.21%、2.45%、2.53%、2.14%和1.7%，4-5月较一季度下降较多，如6月延续5月态势，预计对贷款亦形成小幅压力。

负债端存款利率持续调降，对净息差形成正面支撑。2022年以来存款利率持续下降。影响较大较快的是协定存款、通知存款和活期存款的调降。协定存款和通知存款调整时间在5月中旬，影响在二季度和三季度显现，对对公活期占比高的股份行更有利。6月上旬预计大行活期存款调降，二季度影响有限，大行活期定价下降在三季度影响更大。其他定期存款的影响跟随重定价逐步显现，可能是偏慢的过程，会对负债形成长期持续贡献。

同业利率走低，主动负债成本环比或下降，对城商行更利好。银行间利率持续降低，同业存单利率也持续降低，考虑到同业负债重定价绝大部分在一季度内完成，二季度环比贡献较大，主动发债重定价略慢，单季度重定价一般在20%-40%之间，中小银行主动负债占比更高，重定价更快，这一变化对其更有利。

2023年一季度，稳增长政策强化叠加疫情放开，社融信贷高增长，银行行业规模增长再提速。一季度，社融新增14.53萬亿元，同比增长10%，人民币信贷新增10.6万亿元，同比增长12.7%，社融和信贷增速较2022年年底均有上升。社融和信贷结构亦较为积极，居民企业修复，票据占比降低。一季度，上市银行总资产同比增长12.2%，贷款同比增长12%，债券投资同比增长13.1%，同业增长25.2%。资产方，贷款、投资和同业均提速，负债方，存款和同业负债同比增速上升，主动发债增速持续下降。

2023年二季度，经济修复趋缓，政策趋稳。在2022年4月疫情导致的低基数下，4月社融、信贷增量同比多增，同比增速均与一季度持平。其中，居民信贷转降，居民贷款减少2411亿元，同比多减241亿元，中长期拖累更大。对公贷款中，票据增长占比较一季度亦有提升。政策力度趋于平稳，经济修复力度减弱。

虽然二季度仍偏弱，下半年政策或发力，需求亦可能修复。预计二季度情形与4月类似，4-5月票据利率仍在低位，债券发行亦偏弱，预计社融、信贷规模增长同比平稳或略降，结构略偏弱。下半年预计政策力度或加强，经济亦可能有所修复，预计量增长平稳，需求结构或有所改善。

在非息收入方面，手续费收入降幅收窄，其他非息下半年加速。手续费基数持续走低，同比压力或下降，从市场情况看，环比未见显著改善。2023年以来债市持续走强，国债利率逐渐接近历史低位。权益市场波动，基金份额二季度相对一季度未见明显增长。其他非息收入二季度基数阶段性走强，三、四季度基数逐季下降，同比增速或先略降后上升。债市走强， 环比表现或好于一季度。

目前来看，零售或仍是银行资产质量的主要压力，拨备或仍反哺盈利。资产质量或平稳，零售仍将是主要压力。经济修复低于预期，宏观指标偏弱，4月工业企业收入盈利偏弱，但规模以上亏损额和亏损企业数同比持续下降，房地产风险事件持续，多为前期已经出险的企业，预计对公资产质量整体可控。同时居民就业和收入均表现偏弱，特别是大城市就业，预计零售贷款压力或持续。资产质量情况预计平稳。新增不良压力仍将来自零售端，按揭、信用卡或持续承压，对公整体平稳，房地产和建筑不良或持续暴露。

预计增量拨备或仍反哺盈利，存量拨备反哺空间减少。一方面，原银保监会印发《商业银行预期信用损失法实施管理办法》于2023年1月1日起实施，拨备调整空间减小，宏观经济修复和资产质量改善，信用减值或仍可少提贡献利润。如部分银行在非贷款部分少提，可能面临非贷补计提的压力。另一方面，近年各行主要通过贷款、非贷款拨备放缓或少提，来保证盈利贡献，存量拨备整体降低，释放空间下降。

让利政策效应减弱

资本压力增大，部分城商行资本补充需求较迫切。根据中银证券的计算，39家上市银行核心一级资本充足率2023年一季度同比下降9BP，主要有两个原因：一方面，稳增长信贷投放提速，资本消耗加速。一季度加权风险资产增长提速，同比增长9.7%，增速较2022年提升2.2个百分点；另一方面，政策对息和费压制，业绩增长趋缓，影响盈利能力，进而影响资本增速，核心一级资本充足率压力加剧。相对来看，规模增长较快的城商行资本压力最为突出，农商行资本水平最高。

参考前面的复盘，在行业风险充分显现后，行业面临调整的可能性减弱，股价筑底。当前对于房地产、城投和经济长期担忧趋于充分，行业整体可能受到负面市场冲击有限，赔率低。下半年政策发力和经济修复好于预期可能性高，胜率不低。

在低利率环境下，银行高股息价值显现。在经济增速下行，利率环境走弱的背景下，银行高股息类固收价值或持续凸显。高股息策略只在极端上行和下行危机中，可能受到影响。

让利政策效用减弱，政策压力减弱。2022年以来，单独依靠银行降低利率、增加投放信贷，无法带动信贷需求，需要结合政策性金融工具等提供项目和需求。通过银行让利的效用已经很低。2023年以来，存款利率调降，亦为了降低资金在银行体系内低效空转，促进投资。同时，在硅谷事件发生后，银行自身经营稳健性关注度更高，巴塞尔协议和风险底线下，银行让利空间已经很小。

息差带动基本面或持续边际改善，银行业经营和业绩持续改善。2022年疫情、市场等压制，形成2023年及2024年一季度低基数效应。重定价压力减弱，存款成本持续压降，息差压力二季度开始环比减弱。资产质量整体平稳，零售压力或持续，拨备仍可反哺盈利。行业业绩或持续改善。城商行业绩绝对 增长或仍最快，股份制银行资产质量、息差边际改善或突出。

总体来看，在长期风险充分暴露后，催化仍可期待，未来银行股投资主线主要有三点：一是交易经济预期差，从经济预期差来看，目前是赔率低，胜率高的情景。二是买入持有的股息价值，这也是当前主线，经济修复会使得交易主线阶段性更转向预期差，除非经济大幅修复带来利率预期显著改善，或银行危机大幅改变银行ROE预期，否则股息价值主线仍持续， 直至估值上升至股息大幅降低。三是基本面变化，让利政策转变，息差或持续推动基本面边际改善。