杨千

6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布6月LPR，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较5月降低10BP，结束此前连续9个月维持不变的态势。此次LPR如期下调，旨在降融资成本、促融资需求。

继央行陆续下调OMO、SLF、MLF等政策利率后，根据“政策利率-市场利率”的传导机制，此次LPR利率下调在市场预期之内，其中，1年期和5年期均下调10BP。进入二季度，在经济增长预期回落的大背景下，利率政策可以进一步降低实体的融资成本以及刺激融资需求，进而支撑和提升对经济进一步企穩修复的预期。

虽然降息对商业银行息差有影响，但2022年以来存款利率定价持续优化改革已形成一定的支撑。事实上，此次降息是继2022年8月1年期和5年期LPR调降后一年内的再次降息，而且2022年8月5年期LPR下降15BP，1年期LPR下降5BP，整体对商业银行资产端重定价的影响相对比较大，2023年一季度商业银行的净息差降至1.74%，同比下降23BP。

相比之下，此次降息对商业银行净息差的影响相对缓和，主要有两个原因：一是2022年以来监管加强存款利率定价机制优化改革，各期限存款利率均有所下调，对商业银行负债端的成本形成有效压降，可以对冲资产端定价的下行；二是此次降息各期限降幅一致，重定价的影响也相对之前较为缓和。

降息有望提升市场对经济恢复的预期，后续有望陆续推出政策配合组合拳。在经济增长预期略有回落的前提下，市场对稳增长政策推出的预期较强，6月央行推出利率政策的时间点也略超市场预期，据此推断，未来一些稳增长的配合政策陆续推出可期，将有效带动整体经济的增长动能，提升经济增长的预期，同时商业银行的信贷需求和整体信用风险也有望得到边际改善。

政策利率调降后LPR降息预期落地，对银行息差温和影响的同时，稳增长信号明确，有望提振经济预期，后续更多政策有望落地催化，对银行股而言，此次降息及市场预期的好转将进一步驱动银行板块估值的修复行情，目前银行板块静态PB仍处于0.55倍的低位，具备较高的性价比。

图1：中信银行近一年行情走势（截至2023年6月21日）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

图2：央行中期借贷便利利率（MLF）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

图3：贷款市场报价利率（LPR）（ 单位：%）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

降息进程环环紧扣

继6月8日六家国有大行集体下调存款挂牌利率后，6月13日，央行开展7天期逆回购操作，中标利率下降10BP至1.9%；6月15日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作，利率为2.65%，下降10BP；6月20日，1年期和5年期LPR均下调10BP。

由于历次MLF变动后LPR均跟随调整，因此，本次LPR下调符合市场预期，且LPR对称下调释放出积极的信号。二季度以来，中国经济复苏动能边际减弱，近期公布的信贷投放、PMI及进出口数据等各项金融经济指标均显示经济复苏不足。而此次LPR对称下调，有望减轻实体经济融资成本，释放经济稳增长的积极信号，提振市场信心。

根据申港证券的测算，本次LPR下调预计影响2023年商业银行净息差3.03BP，分主体来看，对国有大行的影响最大，主要是因为国有大行企业中长期贷款及个人住房抵押贷款等与LPR相挂钩的资产占比较高，受影响较大，而股份制银行零售贷款和信用卡贷款占比较高，受影响最小。

具体测算假设如下：贷款期限结构维持2022年年末的结构，即短期贷款占比28%，长期贷款占比72%，其中，短期贷款适用1年期LPR，长期贷款适用5年期LPR；金融机构各项贷款余额2017-2022年CAGR为12.3%，假设2023年贷款同比增速为12.3%；商业银行总资产2017-2022年CAGR为10.4%，假设2023年银行业总资产同比增速为10.4%；假设贷款重定价于每个月均匀分布。

2022年以来，存款利率多次下调，预计可以对冲LPR下行对息差的大部分影响，考虑到银行净息差承受的压力，未来有望形成“存款利率下调-贷款利率下调-存款利率下调”的对称降息过程，存款端下调对银行净息差形成支撑。由此可以判断，银行净息差下行压力最大的时刻已过去。

由于LPR跟随下调，与存款利率下行有一个时间差，银行净息差短期仍会受到一定程度的影响，但降息有助于宏观经济持续性修复，银行资产质量有望得到缓解。

总体来看，银行板块仍有望取得超额收益，一方面经营压力最大的时刻已过去，净息差大幅下行压力和资产质量均有望缓解；另一方面降息有助于经济修复，而经济修复将成为银行板块取得超额收益的关键。

国家发改委与央行强调，要实施好稳健的货币政策，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，推动经营主体融资成本稳中有降。二季度以来，中国经济复苏动能不足，5月信贷投放节奏延续放缓态势，制造业PMI指数连续两个月处于荣枯线之下，楼市再度转弱。在此背景下，下调LPR以增强经济动能的必要性提升。

在下调LPR的必要性提升的同时，OMO、MLF、银行存款利率的下调为LPR下行打开空间。6月13日，央行宣布下调逆回购利率10BP，15日MLF利率接续下调10BP，考虑到MLF是LPR定价的基础，此次LPR下调符合市场预期。

另一方面，2023年一季度，由于贷款重定价与存款成本刚性的双重压力，银行业净息差仅为1.74%，首次跌至临界线1.8%以下，在存款利率市场化调整机制的推动下，2023年各银行已多轮下调存款利率，OMO、MLF操作利率与银行存款利率的下行均有利于降低银行负债成本，为LPR下调打开空间。

此次LPR下调结束此前连续9个月维持不变的态势，东莞证券认为应该关注三大积极意义：第一，此次LPR下调释放了逆周期调节和稳增长的积极信号，这有望提振市场信心，为推动经济持续回升提供有力的支撑。第二，以LPR为定价基准的贷款利率将下降，进而刺激实体经济的融资需求。第三，银行板块估值的核心逻辑是宏观经济，虽然此次LPR下行短期来看利空净息差，但是，从长期来看利好宏观经济修复，只有经济恢复基础稳固，银行业的经营环境才能得到根本改善，资产质量、净息差等指标才能稳中向好。

图4：银行间同业拆借利率（单位：%）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

圖5：贷款市场报价利率（LPR） （ 单位：%）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

对银行投资而言，有三个方面的积极因素值得关注：第一，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制对于推动地产需求端回暖具有积极意义，同时“保交楼”、“三支箭”等房地产政策的加速落地有助于化解房地产风险，利好银行资产质量改善；第二，伴随“稳增长”、“促消费扩内需”等政策与优化调整疫情防控措施的深入推进，宏观经济预期向好，各市场主体活力将得到有效激发，行业景气度有望提升，银行业估值修复可期；第三，中特估背景下，央企考核中新加入ROE与营业现金比率等指标，银行板块基本面稳健，高分红，低估值，安全边际高，随着经济企稳修复，经营质效有望提升，中长期来看ROE具有继续上行的潜质，估值重塑空间大。

继6月13日各期SLF调降10BP与6月15日MLF调降10BP后，LPR如期迎来下调，其中，1年期LPR与5年期LPR各下降10BP，1年期LPR由3.65%下降至3.55%，5年期LPR下降至4.2%。在此之前的一次下调为2022年8月。

本轮降息并不突兀，且整个进程有清晰的脉络：年初以来，存款利率下调打开降息空间，央行行长讲话增强降息预期，OMO先于MLF调降，随后MLF与LPR相继如期调降，最终本轮降息落地。由此可见，本轮降息进程一环紧扣一环，以存款利率打开降息空间始，以贷款利率对称降息终，充分体现出管理层逆周期调节发力的监管思路。

年初以来的存款利率下调从两个层面为降息打开空间，一是先行调降存款利率来缓解银行息差压力，避免直接降息导致重定价压力过大；二是存款利率下行代表居民/企业资产收益下行，有必要通过降息来减轻居民/企业负债压力。

自年初以来，诸多中小银行下调部分期限定期存款挂牌利率，作为2022年9月针对国有大行和股份制银行的补降；随后5月4日-5月5日，浙商银行、恒丰银行、渤海银行三家股份制银行相继调低多项人民币存款挂牌利率；5月10日，全国自律机制对协定存款及通知存款自律上限进行调整：明确工农中建以上两种存款的自律上限为执行基准利率加10BP。其他金融机构执行基准利率加20BP；自6月8日起，国有大行调整挂牌利率，活期下降5BP，2年期下降10BP，3年期和5年期下降15BP。可以说，此轮存款利率的调降从一开始就已经把银行息差压力考虑在内。

6月7日，央行行长易纲在上海调研期间指出，当前中国政策空间充足，人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。此次央行行长上海讲话，与央行《一季度货币政策执行报告》中“搞好跨周期”的表述出现差异，市场对降息由预期分歧转为预期加强。

在6月13日意外先于MLF调降OMO，此前在2020年疫情刚爆发时也出现OMO先行调降的操作。在6月13日，央行宣布开展20亿元7天逆回购操作，中标利率为1.9%，达到历史最低值，较此前利率下调10BP，此次为央行时隔10个月后，也是2023年首次下调OMO利率，央行很少在MLF之前调整短期利率，并且在6月13日当天，央行又将隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10BP，为后续通过MLF引导LPR和贷款利率下行做了前置性准备。在2020年3月疫情刚刚爆发时，曾出现OMO先于MLF利率调整操作，当时受疫情影响经济下行压力较大，本次提前操作也反映出当前实体融资需求偏弱。债券收益率在6月13日大幅下行，加之5月金融数据弱于市场预期，6月14日进一步下行，10年期国债6月14日降至2.62%，为2022年9月7日以来新低。

6月15日MLF如期调降10BP，6月20日，1年期和5年期LPR各自调降10BP。前期SLF利率、OMO利率和MLF利率的调降代表银行从央行获得流动性的成本下降，由此传导到实体经济还是需要LPR的最终调降。

经济复苏动力不足

此次降息的大背景是经济复苏动力不足，需稳增长政策托底；而降息的导火索则是5月各项指标显示经济复苏动力不足，主要体现在以下六个方面：

一是社融数据不及预期。5月社融新增1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，新增规模低于Wind一致预期的1.99万亿元。存量社融同比增长9.5%，较4月同比增速环比下降0.5个百分点。

二是消费复苏仍然缓慢。5月社会消费品零售总额为3.78万亿元，虽然同比增长12.7%，但由于存在低基数原因，环比增速下降5.7个百分点，消费复苏仍然缓慢。

三是出口回落确认当下出口压力。全球贸易投资放缓，5月中国出口金额同比下降7.5个百分点，较4月的8.5%大幅下降，自3月以来维持下滑趋势。

四是固定资产投资趋缓，民间固定投资跌为负值。5月固定资产投资完成额累计同比增长4%，民间固定资产投资完成额累计同比下降0.1%，两者均为2021年以来的月度最低值，民间固定资产投资也是2021年以来首度跌为负值。

五是PMI指数4-5月连续两个月低于临界值，CPI和PPI指数也在低位震荡。5月CPI同比上涨0.2%，高于前值0.1个百分点，环比下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点，CPI月度同比涨幅探底趋势有所收敛，但环比降幅仍在持续，终端需求改善力度稳中偏弱；5月PPI同比下降4.6%，降幅较上月扩大1个百分点，同比连续8个月为负；环比下降 0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点。

六是房地产市场恢复较慢。5月房地产开发投资完成额的累计同比下降7.2%，自2月以来持续回落，成交量方面明显放缓，5月商品房销售面积同比下降0.9%，较4月跌幅扩大，其中，住宅商品房销售面积同比增长2.3%，较4月增幅也略有收窄。

从银行角度分析，综合考虑资产负债情况，根据中泰证券的测算，此次降息影响银行业净息差1.57BP。单从本次LPR调整来看，预计2023年和2024年分别对上市银行息差拖累1.65BP和1.75BP，税前利润分别拖累1.64%和1.77%。从结构来看，影响幅度由大到小排序如下：国有大行>股份制银行>城商行>农商行。

由此可见，此次降息对国有大行的冲击最大，拖累2023年息差1.82BP，两年累积拖计息差3.76BP，主要是因为国有大行承载企业中长期贷款比重较高，特别是2023年一季度依托基建贷款支撑信贷投放，重定价集中在一季度，平均占比在44%。股份制银行信用卡、零售信贷占比较高，受LPR的影响最小。

上述测算的假设及依据如下：1.2023年考虑对存量短期、存量中长期贷款年内重定价和年内新增贷款的利率影响。年内贷款重定价按照时间线性平均分布。2.主要对企业中长期贷款、企业短期贷款和居民按揭贷款产生影响。根据金融机构信贷收支表，全行业企业短期贷款占比在34.7%，考虑板块间的结构差异，假设上市中小银行企业短期贷款占比在34%、大型银行企业短期贷款占比在28%。3.2023年不考虑对新增贷款的影响，仅考虑存量定价部分。

综合资产负债的双向调整，假设上市银行调降活期存款利率5BP，两年期定期存款下降10BP，三年及五年期定期存款下降15BP，以及1年&5年LPR调降10BP。预计2023年拖累息差1.57BP，税前利润拖累1.6%。从结构来看，亦是对国有大行冲击最为明显，对农商行息差变动及盈利影响最小，影响幅度由大到小排序如下：国有大行>股份制银行>城商行>农商行，对农商行的息差影响仅为0.55BP，对国有大行息差拖累在1.74BP，净利润拖累1.8个百分点。

而民生证券则基于以下4项基本假设，以及上市银行2022年末贷款重定价日结构数据，测算本次LPR调降对上市银行贷款收益率、净息差的边际影响，以及近1年内LPR降息的累计影响，结论是此次LPR调降对息差的影响较小。

四项基本假设如下：假设1：在目前利率环境下，银行贷款重定价期限结构较为稳定。即在测算过程中，假设银行2023年半年末贷款期限结构与2022年年末保持一致。假设2：假设贷款重定价日在一段时间内均匀分布。假设3：假设短期贷款占比为37%，中长期贷款占比为63%。短期、中长期贷款比例假设参考2022年年末金融机构短期贷款及中长期贷款比例。另外，对短期贷款适用1年期LPR报价，中长期贷款适用5年期LPR贷款报价。假设4：假设贷款同比增速为11.8%。参考2020-2022年三年金融机构人民币贷款余额同比增速均值。

仅考虑6月20日1年期、5年期LPR各下调10BP的边际影响时，测算发现，本次LPR调降或将使上市银行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年净息差在2023年上半年净息差的基础上依次环比下行-2.6BP、-1.1BP、-2.1BP。

叠加2022年8月降息影响后，测算结果为：近1年内LPR降息或将使上市银行2023年三季度、2023年四季度、2024年上半年净息差在2023年上半年净息差的基础上依次环比下行-3.2BP、-1.1BP、-2.1BP。

通过上述测算发现，LPR报价调低本身对银行息差影响力度有限。当前银行负债端成本的下行，实际上对冲了资产端收益下行压力。近期，4月以来多家中小银行及3家股份制银行渤海银行、浙商银行、恒丰银行下调人民币存款挂牌利率；6月8日，六家国有大行均下调人民币存款掛牌利率，6月12日，多家股份制银行也跟随下调。且当前银行拨备覆盖率水平较高，尚有能力吸收本次LPR调降对息差的有限影响，对利润端的冲击或较弱。

降息之后的政策期待

既然此次降息对息差的边际影响有限，那么管理层动用利率工具的重点则在提振经济的政策意图。不过，从政策预期的角度来看，单靠降息独木难支，需与其他稳增长政策形成合力。此次降息落地后，后续市场应对其他稳增长政策有所期待。根据中泰证券的分析，这种政策期待主要有以下两个方面：

一是国常会释放积极的政策信号。6月16日召开的国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面， 提出了一批政策措施，虽具体政策措施尚未明确，但可以预计在“宽货币”后或有“宽信用”政策接棒，宽松的货币政策或将配套相关财政政策和产业政策的共同发力，刺激经济复苏。

二是LPR调降有助于减轻居民及企业还本付息负担，但降息幅度有限，且目前贷款利率已在低位，居民及企业信贷需求对利率价格的敏感度仍较低，在此背景下，仍需要其他政策与降息形成配合共振。

以地产举例，央行在2023年1月建立的首套住房贷款利率政策动态调整机制，提出新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。此政策推出后，诸多地市便开始行动，而从郑州开始，截至3月末，据央行货币政策司司长邹澜4月20日在一季度金融统计数据有关情况的新闻发布会上披露的信息：截至3月末，符合放宽首套房贷利率下限条件的城市有96个，其中，83个城市下调了首套房贷利率下限，这些城市执行的下限与全国下限相比，大概低10BP到40BP；12个城市取消了首套房贷利率下限。截至4月末，据中指研究院的不完全统计，已经有43个城市将利率调降至4%以下，甚至取消利率下限，大部分在3.8%-3.9%。在房贷利率不断下行的情况下，地产销售却不及预期，居民加杠杆意愿不只受利率定价影响，仍需要其他政策与降息形成配合共振。

民生证券分析认为，此次降息的重点在于提振實体经济，市场需将关注点从银行息差压力转移到“经济复苏—资产质量好转”的维度上。且当前银行基本面的主要矛盾仍在于宏观经济走势。一方面，仍需强调LPR报价调低作为降低实体经济融资成本的一环，但更需关注其在推动经济复苏中的角色。另一方面，更应关注后续政策端的边际变化，尤其是释放逆周期调节信号，强化市场信心。“稳增长”加码发力，全力支持实体。6月9日，人民银行行长易纲表示，“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济……”。此次降息或为货币政策回到逆周期调节的体现，后续将伴随稳增长政策“组合拳”的落地。

6月16日，国务院常务会议研究提出了推动经济持续回升向好的一批政策措施，且会议上还强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。据此可以判断，一揽子政策有望出台，经济预期有望更加积极。

LPR报价调降对银行净息差的冲击有限，且存款挂牌利率下调在一定程度上可对冲其影响。而此次LPR调降更重要的是其所释放的逆周期调节信号，降息后续有望接续跟进稳经济政策的“组合拳”， 靴子落地，底部已现，稳增长序幕拉开，将带来更为积极的经济预期。从银行的视角而言，虽然降息对息差的冲击较小，但银行有望在经济复苏中获取资产质量的好转。