叶文辉

白酒行业分化时代已至，投资上关键在于如何挖掘细分市场的投资机会：三大白酒龙头之外，基地型次高端酒企业绩稳健前行，可看高一线。

昔日“牛夫人”的白酒板块似乎如今风光不再。虽然2022年年报及2023年一季报整体有韧性，但4月糖酒会后，白酒板块表现平平让年内涨幅归零。不可否认，当前白酒动销确实出现了一定压力，但并不代表行业衰退的开始，也不等同于行业投资机会全失：前有高端白酒的增长韧性及确定性，后有次高端白酒的结构性机会。

板块个股表现分化全国性布局次高端酒企“承压”

从白酒企业披露的2022年年报及2023年一季报来看，行业分化时代已至。

一方面，以“茅五泸”为代表的高端白酒跟部分拥有基地市场的次高端白酒仍维持稳健；另一方面，全国性布局的次高端白酒疲态显现，典型像酒鬼酒、水井坊，一季度营业收入同比分别出现42.87%、39.69%的大幅下滑。

毋庸置疑，高端“茅五泸”的确定性依旧摆在台面，如贵州茅台2022年茅台酒的折合出厂瓶价为1340元，与终端2500元+仍有很大的安全边际，未来仅通过直销占比的提升（2022年直销营收占比40%）便能持续回收渠道利润。

由于受益于疫情后春节的返乡和消费宴请场景的回补，基地型次高端酒企库存压力也不大。比如今世缘，由于省外营收占比不足10%，其2022年23.09%的营收增长更多是靠经销商的发力实现，省内平均每经销商所贡献营收增长29.88%，并非靠经销商数量增长拉动。

但全国性扩张的次高端白酒方面，尽管从财报上看，例如“爆雷”的酒鬼酒，一季度合同负债余额相较于前面几个季度仍维持稳定，经销商打款热情似乎并未受明显影响；但客观上讲，不少白酒品牌在社会库存积压下动销压力越来越大，目前已经开始有产品出现“出厂价”和“终端价”倒挂的情形，近些年扩张步伐较快的全国性次高端酒企压力尤为明显：

仍以酒鬼酒为例，有一种声音质疑其在疫情三年（2020年～2022年）如何能做到实现20.79%、86.97%、18.63%的“逆势”增长？实际上平均每经销商所贡献的营业收入从2019年的286万元降至2022年的255万元；真正驱动公司高增的是不断扩张的销售网络：2019年公司总计拥有528个经销商，到2022年时增长至1586个，其间复合增速达44%。在白酒行业近几年毛销差持续改善的背景下，公司这一指标并无改观，说明公司全国化扩张进程增加了费用投放的强度。

而这种持续依赖渠道扩张（压货）的增长并不可持续，类似的近三年经销商规模快速增长的公司还有山西汾酒，仍维持20.44%的增速。倘若接下来消费仍不见起色，或许相关酒企的前景会蒙上一层阴影，毕竟产品终归需要靠开瓶来消耗，社会库存积累到一定程度后，酒企也不得不慢下来控货调整。

经济弱复苏下具有结构性机会的次高端品种或有表现

对于全国性次高端的整体复苏，不妨持续关注水井坊的后续表现。

水井坊作为外资派的代表，其以“不压货”的行事风格著称，因此报表表现的波动性也显著高于酒企平均。比如2020年时营收下滑15.06%，2021年大幅反弹54.10%，到去年又回到0.88%的低增速，再到今年一季度-39.69%的“爆雷”。

附表酒板块相关公司数据一览

数据来源：Wind

不过按照公司年报的说法，去年四季度和今年一季度主要是为了降低社会库存，预计今年二季度营收将恢复增长，到三季度时有望恢复至双位数。水井坊或将成为跟踪众多全国性扩张次高端酒企的“晴雨表”。

而在基地型次高端中，除去前面提到的受益春节返乡消费的品种外，还有两家酒企值得关注，它们分别出现在张坤和萧楠“茅五泸”以外的核心持仓中。

首先是张坤持有的洋河股份。近几年洋河股份看似平庸的增速，一方面缘于公司2019-2020年主动控货去库，当时也顺带完成了产品的升级，折合瓶价从2019年的59元提升至2022年的73元；另一方面是公司经销网络的夯实，洋河可谓是近些年少有的经销商数量持续下降的酒企，二者均为后续的高端化及全国化打下良好的基础。考虑到洋河上一轮产能扩建完工于2013年，新增优质基酒将助力于梦之蓝M3、M6+等中高端产品的放量。相较于其他靠压货完成增长的白酒企业，洋河不仅有更高的增长质量，而且目前仅20倍的动态市盈率也是五大白酒中最低的。

其次是萧楠持有的古井贡酒。作为徽酒老大的古井贡酒，在还未完全开启全国化进程的前提下（2022年华中以外区域销售占比仅14%）营收便已突破百億，位列“茅五泸洋汾”之后，加上今年的古井贡酒股权激励正式落地，这意味着后续的全国化扩张充满想象力。参考推行全国性扩张型策略的次高端酒企酒鬼酒和水井坊，即便短期业绩不及预期，市场仍给予了较高的估值水平，未来该公司有望成为前几大白酒中进攻性最强的品种。

最后还有白酒特别分红带来的投资机会。如果说中特估体系是解决地方政府债务压力的一大利刃，那么对于广大国资委控股的白酒企业来说，考虑到整体不高的资产负债率，后续大有增加分红比例甚至进行特别分红的可能性。

比如贵州茅台，2022年常规分红+特别分红后，股利支付率接近100%，股息率提升至2.5%。如果五粮液、泸州老窖、洋河股份的股利支付率也能提升至100%，那么对应股息率将达到3.5%/3.5%/4%，进一步为估值合理的白酒板块增添吸引力。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）