霍成义 耿 欣

（中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）

一、引言及文献综述

近年来，特别是美国次贷危机爆发后，各国中央银行相继推出结构性货币政策工具，强调对特定地区、特定领域或特定行业提供政策扶持。从我国来看，2014年来，中国人民银行加大政策创新力度，陆续推出了多种结构性货币政策工具，目前已形成了品种多样、功能丰富的结构性货币政策工具体系，能够通过精准有力的结构调控，促进金融资源流向更有需求、更具活力的重点领域和薄弱环节。特别是2020年以来，中国人民银行分层次、有梯度地出台三批次合计1.8 万亿元再贷款再贴现政策；创设普惠小微企业延期贷款支持工具和信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具（以下简称两项直达工具），接续推出普惠小微贷款支持工具；创新推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流等领域的专项再贷款等，发挥总量和结构双重作用，以更可持续的方式支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节。

结构性货币政策实践的丰富也推动了相关的理论探索。对于实施结构性货币政策的原因，学者们认为，传统货币政策总量调控的理论前提具有一定的局限性，可能导致总量性货币政策效果出现偏差；结构性货币政策能够有针对性地、更灵活地引导金融资源流向，从而更有助于实现总量目标。特别是对于大型经济体而言，微观主体的千差万别、要素的不完全流动、区域产业结构的差异、各地区资源禀赋和比较优势差异导致的生产函数或目标函数不同（陆磊，2004；厉以宁，2010；徐亚平等，2014）[1-3]，以及各货币层次与宏观经济变量关系的差异、不同经济主体对货币政策预期和敏感程度的差异（马贱阳，2011）[4]等，都会导致总量性货币政策效应存在差异（Bernanke 和Gertler，1995）[5]。而结构性货币政策工具在引导信贷流向和引入激励相容等方面具有显著作用，有助于疏通货币政策传导机制，促进资金流入需要支持的实体经济领域（钟正生，2014；李波等，2015；Kliber 等，2015）[6-8]。公共政策讲究的是公平，针对地区差别和行业差别而实行差别政策正是体现了灵活中的公平（陆磊，2004）[1]。因此，货币政策实施应当总量和结构兼顾。

对于传导机制，现有研究认为，结构性货币政策能够通过信贷渠道、价格渠道、预期管理等（Cúrdia等，2011；Albertazzi 等，2016）[9，10]影响市场主体的行为决策，通过帮助资金投放的导流渠道引导资金流向易遭受融资困境的新兴产业和薄弱环节，通过控制资金流向的截流渠道阻截货币资金流向僵尸企业，实现市场清理机制（胡育蓉和范从来，2017）[11]。

结构性货币政策的作用主要体现在促进信贷结构优化、助推产业结构调整、平抑资产价格波动、稳定市场利率水平等方面（Joyce 等，2012；彭俞超和方意，2016；Hanisch 和Max，2017）[12-14]。而结构性货币政策也有其局限性，一方面，结构性货币政策工具依然具有总量特征，能够发挥基础货币投放功能，需要将结构性货币政策工具的数量和投放规模控制在合意的水平，与总量性政策工具形成良好的配合。如果总量过大，可能削弱市场配置资源的作用，引起资源配置的失衡和市场功能扭曲（张晓慧等，2020）[15]。因此，当前我国的结构性货币政策工具在设计上都坚持“聚焦重点、合理适度”，在引导金融机构加大对特定领域和行业信贷投放的同时，保持银行体系流动性的合理充裕。另一方面，结构性货币政策工具的政策效果与相关领域的信贷需求有直接关系，而市场主体的信贷行为具有顺周期性，当信贷需求收缩时，结构性货币政策工具传导路径可能受到阻滞，一定程度上影响政策工具的作用力度和预期效果。单独实施某一结构性货币政策并不能有效解决经济难题（彭俞超和方意，2016）[13]，在长期内结构性货币政策信号传导效应也会呈现递减现象（刘澜飚等，2017）[16]，因此，要注重与财政等政策的合理搭配。

财政政策与货币政策协调配合的有效性，源于二者在政策工具、传导渠道等方面各有擅长、优势互补。刘海生（2005）[17]指出，财政政策对社会总需求的影响主要体现在分配领域，而货币政策对社会总需求的影响则主要发生在流通领域。这种调节范围的不同，使得不论财政政策还是货币政策，其对社会总供求的调节都有局限性，要求二者进行协调配合。陆磊和刘学（2020）[18]分析了财政政策应对流动性冲击的作用机制，当流动性冲击影响资产价格并导致经济衰退时，减税政策最终可以提高名义利率，从而为货币政策稳定经济提供更大的操作空间，因此，货币政策应加强与财政政策的协调而不是单独行动。

这些研究为财政金融融合推动结构性货币政策实施提供了理论支撑。从实践来看，我国的结构性货币政策工具与金融机构的信贷投放直接、定量挂钩，传导路径和政策效果与信贷供需情况密切相关。

二、财政金融融合推进结构性货币政策工具落实的山东实践

在结构性货币政策工具中，由人民银行分支行发放管理的包括支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具和2021年末已经完成的两项直达工具等。为进一步提升信贷供需两端匹配度，中国人民银行济南分行与当地财政部门协同发力，相互拓展政策空间，共同提升结构性货币政策实施质效。不断加大政策融合力度，创新协同发力模式，聚焦不同工具的支持对象、发放方式等具体特征分类施策，通过优化信贷投放的前置条件、激励机制和风险分担等关键环节，较好推动了相关领域信贷供需两端的高效匹配和政策的有效落实。

（一）优化信贷投放前置条件：“再贷款+融资担保+财政贴息”模式

近年来，支农支小再贷款由原来的“先借后贷”改为“先贷后借”模式，地方法人银行先向涉农、小微或民营市场主体发放贷款，中国人民银行对符合要求的贷款予以低成本资金“报账”。政策能否有效传导，很大程度上取决于地方法人银行的信贷投放。为营造良好的信贷投放环境，中国人民银行济南分行和地方财政部门，围绕担保难这一影响涉农、小微和民营市场主体贷款的关键症结，创新推出“再贷款+融资担保+财政贴息”模式，既为扩大银担合作提供了政策激励，也为涉农、小微信贷投放创造了良好的前置条件。

2021年初，中国人民银行济南分行分别与省农担公司、省投融资担保集团联合出台金融农担政策融合支持乡村振兴和金融担保政策融合支持实体经济的相关措施，加大再贷款支持力度、提高再贷款办理便利性、实施优惠利率、降低担保费率、加大产品创新推广力度，实现支农支小再贷款与融资担保的精准对接。省级财政部门对省农担公司担保的农户贷款进行贴息，贴息后农户的实际融资成本最低降至2.69%。各地市财政部门也出资建立政府背景的融资担保公司，进一步完善普惠小微企业融资担保体系。如德州市财政部门专设5000 万元的风险补偿和保费补贴，重点推进普惠小微贷款银担“总对总”批量担保工作，建立承办银行与担保机构的风险分担机制，担保公司对符合条件的政策性担保业务担保费全免。东营市县级财政对辖内银行发放的利率不超过LPR+150BP 的小微企业贷款予以部分贴息，政府性融资担保机构担保费全免。

这些措施既激发了农户的有效信贷需求，又为地方法人银行增加信贷投放免除了后顾之忧，撬动涉农、小微融资担保和信贷投放快速增长。省农担公司主要业务指标稳居全国首位。2022年9月末，全省支农支小再贷款余额同比增长31%，带动全省涉农、小微贷款分别同比增长12.48和17.92个百分点。

（二）优化信贷投放的激励机制：“再贴现+财政奖励”模式

供应链票据是基于供应链核心企业与其上下游企业密切的生产经营关系，以核心企业为发行人和偿债主体，为供应链上、下游中小企业募集资金的债务融资工具，能够有效推动供应链上企业信用传递，解决小微企业在融资环节面临的个体资质差、信息披露成本高、信息不透明等问题，缓解供应链上下游中小企业融资难题，降低企业的融资成本，推动产业链供应链协调发展。但供应链票据应用时间不长，参与主体对供应链票据的认识存在较大差距，特别是供应链核心企业的积极性不强，商业银行围绕供应链票据的系统建设和产品服务创新有待完善。再贴现可以为银行办理的供应链票据贴现提供低成本资金，有助于增强市场主体和金融机构参与供应链票据业务的主动性。

为充分发挥再贴现和财政资金的撬动作用，运用供应链票据加速核心企业信用释放，山东省财政厅和中国人民银行济南分行、山东省工信厅联合印发《关于进一步强化财政金融政策融合促进供应链金融发展的通知》，对全省商业汇票签发量同比增速排名靠前且现金支付比例不低于前三年平均水平的“白名单”内核心企业，按照签发增长量的一定比例给予省级财政奖励。对金融机构贴现的核心企业签发、承兑的商业汇票，中国人民银行济南分行专设再贴现额度，优先给予低成本的再贴现资金支持。

通过“再贴现+财政奖励”模式优化信贷投放的激励机制，提升了供应链核心企业参与的积极性，并引导金融机构降低贴现利率，充分发挥了政策融合的撬动作用，带动了供应链票据在山东的蓬勃发展，有效缓解了供应链上中小微企业的融资难题。截至2022年9月末，全省签发供应链票据金额居全国首位；应收账款确权、应付账款票据化、供应链票据业务发展突出的近60 家核心企业和接入上海票据交易所供应链票据平台的企业平台获得财政奖励；全省再贴现票据余额中，供应链上下游中小微企业贴现票据占比近75%，涉农票据、小微企业和民营企业票据合计占比97%。

（三）优化信贷投放的风险分担：“两项直达工具+风险补偿+财政贴息”模式

两项直达工具和接续推出的普惠小微贷款支持工具，旨在引导金融机构持续加大对普惠小微市场主体的信贷支持。其中，普惠小微企业贷款延期支持工具是为缓解普惠小微企业还本付息压力，引导地方法人银行对普惠小微贷款延期还本付息，并按延期本金的1%向地方法人银行提供激励资金；普惠小微企业信用贷款支持计划则是针对小微企业缺乏抵质押担保的难点，鼓励地方法人银行以信用方式发放普惠小微贷款，中国人民银行按实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金。两项直达工具到期后，接续推出了普惠小微贷款支持工具，按地方法人银行普惠小微贷款余额增量按季提供2%奖励资金。可见，普惠小微市场主体能否享受到政策红利，不仅与贷款延期和发放的规模相关，还取决于贷款发放的方式，而普惠小微市场主体的偿付能力是影响金融机构信贷决策的重要因素。为疏通普惠小微贷款投放的堵点，中国人民银行济南分行联合地方财政部门围绕建立风险补偿机制开展政策融合，助力金融机构“敢贷、愿贷”，同时通过贴息补助措施进一步激发市场主体需求，推动政策红利充分惠及普惠小微市场主体。

中国人民银行济南分行联合地方财政部门推动建立优化省级小微企业贷款风险补偿政策，优选一批发放小微企业贷款积极性高、风险控制效果好的银行业金融机构，对其新增发放的小微企业流动资金贷款和技术改造类项目贷款，当确认为不良后给予贷款本金30%的损失补偿；省级设立“技改专项贷”，建立财政、银行、担保全方位融资联动机制，变“竣工后贴息”为“建设中支持”；对符合条件的重大技术改造项目给予贷款贴息、担保费补助或股权投资支持。山东省各地市也结合当地实际，加快推进该模式落地，如烟台市设立30 亿元风险补偿资金，对小微企业贷款发生不良的部分按一定比例给予风险补偿；日照市对新增普惠小微企业贷款予以贴息；德州市设立2000 万元补偿资金，对中期流动资金贷款和中长期技术改造项目贷款给予风险补偿，对新增制造业普惠小微贷款予以贴息。

两项直达工具实施期间，山东省符合条件的地方法人银行累计为55 万余户普惠小微企业发放信用贷款或办理延期，有效减轻了小微企业阶段性还本付息压力，缓解了小微企业缺抵押、融资难问题。2022年前三季度，累计为119 家地方法人银行发放普惠小微贷款支持工具激励资金15.7亿元，引导地方法人银行持续加大对普惠小微市场主体的支持力度，推动普惠小微贷款增量、降价、扩面。

三、财政金融融合推动结构性货币政策工具落实的机理

通过推动结构性货币政策工具与融资担保、贴息奖励、风险补偿等深度融合，从信贷供给端营造良好政策环境，提升金融机构的积极性；从信贷需求端降低融资成本，释放有效需求，一方面，显著提升了信贷供需双方的匹配度；另一方面，也充分发挥货币政策工具和财政资金的杠杆撬动作用，引导更多社会资源支持国民经济重点领域和薄弱环节，进一步拓展了政策的作用空间。财政金融的有效融合，源于两类政策实施目标的一致性、作用机制的互补性和作用效果的协同性。

（一）实施目标上具有一致性

客观来看，财政部门与中央银行联系紧密，这种紧密联系源于双方宏观调控职能最终目标的一致性。两大政策调控的着眼点，都是针对社会供需总量与结构在资金运动中表现出来的有悖于货币流通稳定和市场供求协调状态的各种问题；两大政策调控的目标，都是力求社会供需在动态过程中达到总量的平衡和结构的优化，从而使经济尽可能实现持续、稳定、协调发展（贾康，2009）[19]。具体来看，宏观上，当前财政政策和货币政策操作的目标都是高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大政策调节力度，谋划增量政策工具，保持经济运行在合理区间。中观上，二者都聚焦涉农、普惠小微、低碳发展、新兴基础设施建设等经济社会发展的重点领域和薄弱环节。这些领域和环节，存在由于市场失灵或市场缺陷导致的过度信贷配给，若仅依赖市场自发的调节作用，无法提供必要、充足的资金支持。相较于传统常规货币政策工具，结构性货币政策工具的调控目标更具“定向性”和“精准性”，近年来推出的结构性货币政策工具，都是通过对这些特定领域精准滴灌，发挥杠杆撬动作用，支持金融机构加大优惠利率信贷投放。而这些“市场管不了或管不好的事情”，也是财政政策关注的重点，财政部门往往通过政府购买、奖补、转移支付等方式加大对相关领域的支持力度。因此，当前结构性货币政策工具与财政政策目标高度一致，即引导资金流向、优化资源配置、加大减负纾困力度、增强发展内生动力、熨平波动周期，推动经济平稳健康高质量发展，二者协同发力可以更好地发挥调控作用。

（二）作用机制上具有互补性

货币政策和财政政策在作用机制上都是通过调节社会资金而影响经济运行，但二者的政策手段具有互补性，传导机制具有互动性，一方的政策调控过程，通常都需要对方的政策手段或机制发挥其特长来加以配合（黄明皓，2009）[20]。尤其在“流动性充足”与“结构性短缺”两难困境下，结构性货币政策工具与财政政策的互补性更高。二者之间既有内生互动，也有主动配合，互相为对方拓展了政策作用空间，形成了“1+1>2”的效果。

1.在资金供给端。结构性货币政策工具更具“直达性”，能更有效地缓解资金“错配”和传导“梗阻”问题。同时，内嵌了激励机制，通过低利率资金报销、直接资金激励、无息贷款支持等一系列工具安排，运用市场化方式激发金融机构的内生动力，推动金融机构构建“愿贷能贷”机制，从而增强特定领域资金供给。降低金融机构资金成本或给予其资金奖励，相当于提高了贷款净息差，也一定程度上增强了金融机构的风险承担能力。而财政政策则更多地在“敢贷会贷”机制上发力，通过加大政府性融资担保力度，强化奖补、贴息，整合大数据信息共享等支持措施，完善风险分散补偿机制，为结构性货币政策工具的使用拓展了空间，而财政资金也依托结构性货币政策工具发挥了“四两拨千斤”的撬动作用。

2.在资金需求端。面对当前总需求不足的情况，财政政策和货币政策积极发挥了逆周期调节作用。财政政策通过增加转移支付、公共服务和保障支出、减税降费等保市场主体，稳定消费需求；通过加快公共基础设施建设、加大专项债发行和拨付使用力度等促进有效投资，从而推动包括信贷需求在内的总需求增长（耿欣，2013）[21]。货币政策则通过引导贷款利率下行、保持流动性合理充裕、创设一系列结构性政策工具等，直接或间接地增加信贷需求，加快恢复经济增长的内生动能。财政政策运用撬动的资金需求，为结构性货币政策工具运用创造了作用空间，而结构性货币政策工具也与财政政策实施产生了内生互动。如从全国层面看，地方政府专项债券作为落实积极财政政策的重要抓手，是政府拉动投资最直接、最有效的政策工具之一，但专项债券支持的部分重大项目融资需求规模大、建设周期长、回收期限长，民间资本直接参与的难度较高（金观平，2022）[22]，尽管2022年上半年安排了超过2400 亿元专项债券资金用作重大项目资本金，但一定程度上仍存在项目资本金不足的问题。对此，中国人民银行在传统货币政策工具之外，创新支持推出规模超过6000 亿元的政策性开发性金融工具，直接为重大项目提供资本金支持，从而在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，助力推进专项债券尽快形成实物工作量，助力实现扩投资、带就业、促消费的综合效应。又如2022年第三季度创新推出的设备更新改造专项再贷款，直接嵌入了财政贴息的机制设计，相关市场主体贷款的实际利率不超过0.7%，可以有效撬动信贷需求，保障货币政策传导渠道畅通；同时依托货币政策工具，运用两年100 亿元左右的财政贴息，撬动2000 亿元以上的信贷资金支持市场主体的设备更新改造，与传统财政政策工具相比，能够实现以更低成本换取更大效益，财政政策效果也得到有效提升。

（三）作用效果上具有协调性

结构性货币政策的相关要求在全国具有统一性，在具体实施中会由于各地经济金融发展程度和市场结构的不同而产生区域效应，不同地区的政策执行效果存在差异。而地方财政部门可以从当地实际出发，弥补影响政策工具落实的短板，缓解区域效应导致的政策效果不均衡问题。如支农再贷款惠及涉农主体，而各地农业发展水平差距很大，涉农主体获得贷款的难易程度也不一样，这就导致再贷款在各地使用的情况不一样。国家在全国范围内组建了政府背景的农业担保公司，并予以贴息政策支持，部分地区在此基础上进一步加大了财政支持力度。如山东省作为农业大省，为推动农业贷款的增长，在中央财政贴息的基础上对省农担公司担保的贷款再给予一定比例的贴息，使涉农贷款变得更加便捷、优惠，覆盖面大幅提升，同时促进了支农再贷款的使用。经济下行压力和疫情等因素冲击导致部分地区中小银行盈利能力下降、内源性补充资本能力减弱，而外源性补充渠道有限，且存在效率低、门槛高的问题。针对这一问题，相关地区利用地方政府专项债券补充中小银行资本金，扩大了其资本金补充途径，增强了中小银行信贷能力，有助于疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性。

四、相关启示

财政金融融合是山东省发挥政策合力，推动结构性货币政策工具高效落地的有效实践。与此同时，山东省还积极推动金融与产业政策、监管政策协调联动，行业主管部门积极宣传解读政策，建立重点支持项目库或梳理市场主体“白名单”，推动提高银企对接效率；监管政策做好资金使用的后续监测，共同提高政策工具落地质效。实践证明，不同政策深度融合、协同联动，既能提高结构性货币政策工具落地的精准性、高效性，也能相互拓展政策空间，增强宏观调控政策的系统性、有效性。

在政策融合中需要注意以下几点：一是不同部门间要做好信息互通、资源共享，在充分了解政策要点的基础上，找准政策融合的切入点，明确不同调控政策的作用界限和范畴，同时密切监测政策融合的实施效果，必要时及时予以优化。二是在政策推动落实中发挥合力。政策融合中各部门既有明确分工，又要同向发力，在政策宣传解读、推动银企对接、困难问题破解等方面实现优势互补，通过嵌入合理的激励相容机制推动政策落实的无缝对接，使相关政策措施与经济目标协调一致。三是要坚持市场化、法治化原则。在通过政策融合畅通渠道、便利实施的同时，坚持政策支持与商业可持续并重，支持金融机构和市场主体自主决策、自担风险，营造稳定、透明、可预期的制度环境。