张莹

摘要：文章通过对微软在新兴游戏产业的战略目标、双方的财务状况及动视暴雪技术优势等方面的分析，解读微软以巨额资金对动视暴雪进行收购的动因，分析并购活动的风险，以从此次规模空前的并购案例中找寻对新兴行业企业实施并购的经验，从而为其他有意实施相关领域并购的企业提供有价值的借鉴。

关键词：新兴行业；并购；互联网消费

近年来，新的互联网消费环境逐渐渗透到全球范围，人们的消费模式随之发生转变，这为全球经济的发展方向带来了全新的机遇和挑战，即互联网科技发展及消费行为变化为部分新兴行业创造了更加适宜的发展环境，带动了这些产业必然的进步。其中，由于人们对于通信、网络的依赖性增强，“新兴信息产业”越来越展现出其广阔的市场和发展空间。近日，信息科技巨头企业——微软（MSFT），以包括动视暴雪（ATVI）的净现金在内，交易价值达687亿美元的价格全现金对其发动了收购。此次收购或将填补微软游戏开发领域版图的空白，推进微软游戏产业形成的规模效应。

一、新兴行业并购行为的理论依据

企业并购作为整合资源、扩大企业规模、增强企业核心竞争力的极佳途径，通常包含“兼并”和“收购”两种方式，其中，兼并是指企业通过产权交易，以获得被兼并企业的产权，掌握其控制权的行为，常发生在被兼并企业生产经营状况不佳的情况下；而收购，则一般是指一家企业通过货币资金购买另一企业的股份和全部资产，掌握了被收购企业的经营权和所有权，这种情况下，被收购的企业通常拥有正常生产经营状况。常规的企业并购，既要考虑并购行为是否能够为企业的发展提供新的动能，还要评估并购行为带来的风险，即在风险尽可能小的前提下谋求更多的收益。当下，消费者受制于交通阻断，故而投身互联网信息获取并实施消费活动，这就为新兴的信息产业带来了机遇。互联网消费环境下，新兴领域中的企业并购策略除了要考虑风险和收益外，还需将外部环境对并购的影响纳入考虑范围。新兴行业企业的发展尚处在生命周期的初期阶段，“生命周期理论”的提出者乔治·斯蒂格勒认为，一个产业的并购程度会随著产业的规模而变化，并且与产业的生命周期一致，故而在新兴产业或某一产业发生的前期很容易发生并购。游戏开发行业作为新消费环境下得以迅速发展的新兴信息产业的一个分支，近期发生的几起大规模收购事件（如索尼收购Bungie、任天堂收购株式会社SRD），也很好地验证了这一理论。同时也不难发现，这几家游戏公司均是当前的游戏行业巨头，拥有多年游戏领域发展的经验和成就，并购的对象也是相同领域且具有发展潜力的企业，这几起大型并购也验证了规模经济效应理论、市场力量理论。一方面，这些并购行为将有助于企业形成规模经济，补足行业短板，实现协同效应，提高企业的营运效率和盈利能力；另一方面，这些大型并购项目有助于企业借助和占据优质资源，提高外部市场竞争力，从而提高市场集中度，获得超额利润。

二、案例解析——微软收购动视暴雪

（一）案例背景介绍

当前，由于交通受阻，居民消费模式受限，“云消费”随之崛起。在互联网消费环境的影响下，随着互联网科技的发展和智能手机的普及，游戏这一新兴行业正处于发展的黄金时期。美国娱乐软件协会（ESA）出具的“2021 年关于电子游戏行业的基本事实报告”显示，在美国，有近2.77亿人口在玩电子游戏，其中包含了各个年龄段的玩家，其玩家比例更是超过三分之二的美国人口。与此同时，由于互联网消费环境的影响，传统消费模式的改变更快，激发了新兴游戏产业新动能。由此可见，游戏这一产品极受大众欢迎和包容，完全具备消费潜力，有机会迎来长足发展，因此也引发了各大游戏开发巨头激烈竞争，企业并购就是其提升核心竞争力以在竞争中谋取先机的重要方式。2022年1月18日，微软发表官方声明称，将以每股95美元的价格全现金收购动视暴雪，这笔交易价值687亿美元，是整个游戏行业有史以来最大金额的收购案。

（二）并购动因

微软收购动视暴雪，既是从战略角度上的业务布局，也是通过业务间的协同效应提升现有产品及服务盈利能力的重要举措。

1.并购有助于微软实现游戏领域的协同效应，实现游戏产业版图的扩张，提高在新兴领域的盈利能力。

第一，站在其业务战略角度看，探索新兴市场有助于微软提高综合知名度和影响力。游戏作为新兴产业之一，市场前景广阔，仍有探索的空间：有美国娱乐软件协会（ESA）的2020年调研数据表明，在美国，视频游戏行业在2019年产生的直接经济产出超过409亿美元，通过乘数效应，其在美国产生的总产出超过903亿美元。而近年来，微软也看到了游戏领域的发展前景，然而，在新兴的游戏产业的广阔市场在吸引微软展开探索的同时，这一产业能够带来的收益令世界各大游戏公司向往，游戏市场的竞争愈发激烈。为打破当前的“僵局”，以在未来的行业竞争中取得先机，微软在2018～2019年发布会上屡次宣布收购游戏工作室，例如，黑曜石工作室、inXile Entertainment等，以扩大其在游戏行业的版图，逐渐有形成“规模效应”之势。而本次收购动视暴雪之后，微软将成为收入第三高的游戏公司，特别是在互联网消费环境下，游戏市场迎来了前所未有的发展机遇，微软在财务报告中指出，游戏是娱乐业中最具发展潜力的行业，其CEO Satya Nadella也曾直言不讳地表示：“游戏是当今所有平台娱乐中最具活力和令人兴奋的类别……我们正在大力投资于世界级的内容、社区和云，以开创一个将玩家和创作者放在首位的游戏新时代”，二者均明确地表现出微软对新兴游戏市场的青睐程度，也指出了企业在当下的战略发展方向。

第二，在财务战略方面，微软2020年财务报告中显示，除去Windows系统、Office办公软件以及商业云服务带来的收入，企业的Xbox游戏业务保持了高速增长，稳居其销售收入的第四位：2020财年，微软的游戏收入已达116亿美元，占据总收入的8%。同时，2021年第四季度的报告也显示，由于商业云和游戏产业发展的推动作用，本季度的营业支出相应地增加了62亿美元，增幅为13%，这意味着微软在游戏产业的投入进一步增加，预示着微软将扩张这一领域的业务。而微软传统主营业务带来的收入在发展中已趋于稳定，与之相比，游戏领域营业收入增加的空间更大，开发阶段的时间成本也更小，容错率更高。并且，微软在之前已有的行业基础上再发展这一新兴行业，起点更高，也更具备行业经验。而对于被收购的动视暴雪，其盈利能力和营运能力对于发起收购的微软而言更为重要，因为这些指标能够显示出这家企业近几年的发展态势是否积极，是否具备较好的营运资产周转的效率，是否有能力为微软创造更多的收益。根据动视暴雪2016～2021年的财务数据，在盈利能力方面，公司的销售净利率呈现明显上升趋势，已从2016年的14.62%上升至2021年的30.66%，短短6年其盈利能力就已翻了一番，近年盈利能力的持续上升，加之良好的行业环境加持，足以使人对动视暴雪未来的盈利能力抱有更加积极的预期；在营运能力方面，动视暴雪的应收账款周转率始终相对稳定，并且近年来的应收账款周转天数也逐渐呈下降趋势，表明了该企业的平均收账期愈来愈短，收账速度有所加快，资产的流动性及偿债能力加强，营运能力逐渐增强。经过分析，动视暴雪2016～2021年的财务指标可以明显反映出，其在近年来具备积极向好的盈利状况和逐年增强的营运能力，具备为微软在新兴游戏领域创造收益的能力。

综上所述，微软收购动视暴雪这一举措吻合其在游戏领域的战略规划，也符合游戏行业目前的发展状况及未来的发展趋势。微软最早一批进入市场已占先机，在行业新兴时期针对更具发展潜力的领域进行自身扩张也更能占领市场，运用积累的管理和战略规划经验，利用早期培养用户黏性，迅速形成稳定的营业收入。

2.并购有利于微软填补行业版图的空白。

对于微软而言，视动暴雪最吸引人的就是其在移动端游戏开发方面的实力，它拥有移动游戏工作室King，开发了有史以来最受欢迎的休闲益智类手游之一——《糖果粉碎传奇》（Candy Crush），并蝉联iOS美国榜前列；反观微软，则在手游领域几乎没有任何影响力，其游戏领域的业务仍主要集中于传统的主机游戏和PC端游戏。毫无疑问，微软斥巨资收购视动暴雪将很好的弥补其版图之中“移动端游戏”这一游戏行业新兴领域的空白，为打造微软在新的互联网消费模式下的游戏帝国打下基础。

微软进军移动游戏市场，无疑是受到了互联网消费环境变化的影响。近年来，随着移动手机的迅速发展、普及，人们更加习惯于利用碎片化的时间，移动端游戏这种不受地域和时间限制、随时随地都能够满足玩家需求的游戏形式日益受到市场的青睐。2022年1月，Allcorrect Games根据市场研究机构Newzoo发布的2021全球游戏市场报告进行了分析，2021 年 11 月，美国游戏行业的总收入为405 亿美元，这使得该国在游戏产业收入方面位居世界第二，仅次于总收入为460亿美元的中国；到 2021 年 10 月，美国手机游戏的收入已达到创纪录的 150 亿美元。与此同时，当下美国的移动端游戏玩家的数量比以往任何時候都高，已超过 1.91 亿人，占总人口的 57.3%，这说明了移动端的游戏产业已逐渐在世界范围内发展了越来越多的受众群体。Newzoo的报告中还显示，移动设备为游戏行业创造了1803亿美元的总收入，比2021年增长了1.4%，并且，移动端游戏在世界市场中创造的价值已超过游戏行业总产值的50%。而作为创造世界游戏产值的大国之一，中国游戏市场规模结构的变化趋势可以在一定程度上有效地预测和反映出全球游戏市场结构变化及发展趋势。笔者通过艾瑞咨询（iResearch）获取了中国游戏市场规模相关数据，整理如图2，可以观察到，自2016年，中国游戏产业移动端的市场规模就以极快的速度完成对PC端游戏的反超；至2021年，PC端游戏在中国的总规模已不足25%，尽管移动端游戏的增速已随着智能手机普及程度的稳定而逐年减缓。虽然移动手游的迅速发展并不能意味着它会完全的取代传统的游戏模式，但是却代表了游戏用户的喜好以及新消费环境下的消费习惯的改变，意味着移动手游在当前的消费模式下拥有着持续向好发展的预期。

由于移动端游戏的发展日趋成熟，对于微软而言不存在行业壁垒，市场发展潜力大，消费人群日益扩大且消费能力高，加之这一领域的开发成本较少、获利迅速，故而微软想要通过并购来实现在移动端游戏领域的突破，提升企业的核心竞争力。

（三）并购风险

在服务于自身业务战略的同时，微软投入大量资金通过并购进军移动游戏行业，也会面临一定的并购风险。

1.并购并不意味着微软未来的游戏产品一定能取得巨额收益。这主要是由于游戏作为新兴的创意行业，很难确定其成功的必要条件，并且一部优秀的游戏产品的成功之路也不容易复刻，以往的案例难以借鉴，且无法根据游戏作品的投入多少来判断游戏是否会受欢迎，甚至某些在发售前被认为是3A大作的游戏产品也无法确定一定能够获得高收益。对于微软而言，游戏的开发环节已然存在众多风险，无法通过前期资金和技术的投入足够多就贸然保证未来微软同动视暴雪联合后开发的产品一定能够大卖，其发售后创造的收益是存在更是未知性的，相应地，并购后产品的开发本身就具有风险，这一风险也潜藏于本次并购活动中。

2.并购不可避免地会对企业财务状况造成威胁。首当其冲的是并购过程中的定价风险，主要存在于由于信息不对称而导致对企业价值的高估，以及定价远低于被并购企业实际价值而导致的并购失败。在本次收购中，微软以每股95美元的高价对动视暴雪进行收购。笔者根据东方财富的数据，对动视暴雪2021年12月至2022年3月的每股股价（含开盘价、收盘价、当日最高价和最低价）进行了整理如图3，可以看出，在微软2022年1月18日发布收购声明前，动视暴雪股价一度低迷，声明发布的前一月的单股最高价也未曾超过70美元/股；而在18日却实现了股价的飙升，短时间内一路涨至收盘价82.31美元/股，当周收盘价竟有24.4%的增幅。即便如此，“飞升”后的股价也同微软给出的收购价格间存在着15.42%的收购溢价。显而易见，微软的高定价无疑增加了此次并购的成本，使得收益减少，增加了企业的资金压力及偿债压力。其次，微软在收购时选择全现金支付的方式，这一方式充分展现了微软收购动视暴雪以及全力开拓新兴产业市场的决心，虽然以现金支付相对其他支付方式更加便捷、灵活和迅速，但会增加企业背负的融资压力，降低资金流动性，削弱偿债能力。即便微软2016～2022年的财务数据显示，其现金及现金等价物期末余额自2016年来逐年增长，已从65.1亿美元增长至2021年的142.2亿美元，同时，微软在近六年的流动比率都位于200%以上，企业在短期内偿还流动负债的能力始终保持在较高的水平且一直相对稳定。不论微软的现金状况及财务指标多么稳健，其资金流的稳健性和流动性也会随着支付金额的增大而减弱，运营压力也随之而来。

3.并购无法规避市场中的同行业竞争。虽然微软收购动视暴雪后，一跃成为世界排名前三的游戏开发公司，但游戏行业作为寡头市场，企业之间的行为是相互影响和制约的，各家主流游戏开发公司（腾讯、索尼、任天堂等）在同时期均有并购动作，以提升企业综合竞争力，拓宽经营领域，这便削弱了微软本次收购带来的优势，而由于产品同质且各家均有抢夺市场份额的意图，行业内竞争再加剧，游戏市场几乎达到了多足鼎立的平衡状态。

4.并购易给企业带来法律风险。法律风险通常产生于并购各环节因操作不当或轻视相关法律法规，从而导致诉讼发生。根据IT之家近期资讯，在2022年2月，动视暴雪的某股东起诉自家公司，指控微软收购案涉嫌违反《证券交易法》，截至目前，公司正在面临6起诉讼案件；同年 3月，美国多家机构联合致函美国联邦贸易委员会（FTC），也要求全面审查微软收购动视暴雪交易案，认为这笔合并交易可能会导致市场力量过于集中，并威胁到数据隐私和安全，也会影响消费者的权益。毫无疑问，企业在面临诉讼时就已带来了负面社会影响，破坏公司公众形象。而且，此次收购一旦在后续审查中被证实存在违法行为，公司不但面临大额赔偿，更不利于维护企业多年形成的口碑及社会公信力，虽然不会对企业的收益造成直接影响，但企业声誉受损会潜移默化地影响消费者的购买行为，最终会导致企业的营业收入下挫。

三、结论与启示

新的互联网消费环境不仅催发了一些新兴领域的诞生和发展，这些行业焕发的新生机也吸引行业巨头间为之角逐。通过对微软收购动视暴雪这一案例的分析，可以看到微软自身在新兴游戏行业发展上有明确的规划和战略目标：在关注到游戏这一新兴行业，尤其是移动端游戏的发展前景后，通过并购以补齐移动游戏开发这一分支的短板，收购的动因就源于此。同时，微软收购活动中反映出了新兴产业并购过程中潜在的财务、市场、法律等风险。不论是微软的收购动因的战略性规划，还是并购行为自身带来的风险，都值得众多新兴领域企业在并购活动中加以借鉴和规避。

（一）明确自身需求，避免盲目并购

微软并购动视暴雪主要是由于看中这家企业在移动端游戏领域的技术和经验，并且微软仅凭自身开拓“手游”这一新兴游戏领域的难度相对较大，难以迅速步入正轨，故选择收购在移动端游戏市场具备基础并且在传统游戏开发领域同样具备优异成绩的动视暴雪。由此可见，新兴行业的企业在并购时要明确自身需求，选取在需求范围内的合适的并购对象，避免盲目地吸收无法对自身经营和发展创造价值的企业，以通过并购实现自身经营状况的再升级。

（二）合理评估、多样化支付方式，规避财务风险

微软本次的并购活动中，其单股出价远高于动视暴雪当日收盘价，以全现金支付的方式，强势收购。从企业价值方面考虑，并购的价格过高会使收购成本增多，相应地会使企业通过并购带来的收益减少，降低收购的“性价比”；从支付方式上考虑，全现金支付会威胁企业的资金情况，即降低企业资金流动性，增加企业短期偿债压力，使企业背负更大的融资压力。并不是所有企业都具备微软这样雄厚的资本，能够承担更大的财务风险，故而新兴领域的企业在并购过程中应克服信息不对称，以更接近企业价值的合理的价格进行并購，同时在支付方式上考虑将现金、股票和杠杆支付等方式进行组合，分散支付压力，尽可能地将财务风险控制在合理、可接受的范围内。

（三）识别法律风险并防范

法律风险普遍地存在于并购活动中，一般产生于信息不对称、收购程序违法及反收购等情况，可能会带来大额赔偿、影响并购企业的公允价值、破坏企业声誉，严重的甚至会导致并购的失败。动视暴雪在被收购过程中面临诉讼，作为收购方的微软也要受影响，微软可以说是冒着触犯反垄断法、证券交易法的风险，艰难地经过证监会批准才完成的收购。这也为其他企业的并购计划给出借鉴，警醒企业在并购过程中要系统地分析并购各环节及被并购企业存在的法律风险，充分获取被并购企业信息，全面审查财务报告，重视法律法规，尤其是反垄断法，有效规避法律风险。

参考文献：

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（作者单位：首都经济贸易大学）