文颐

回顾2022年银行板块行情，银行板块始终保持相对沪深300指数的超额收益，按照关键事件进行划分，银行板块行情可大致分为四个阶段：

第一阶段（年初-4月上旬）：在年初宽货币、宽信用的催化下，一季度信贷实现“开门红”，银行板块获得超额收益；第二阶段（4月上旬-7月下旬）：4月上海等地疫情冲击下市场走势整体下行，7月房地产出现动荡，市场对银行涉房资产质量的担忧加剧，银行估值走低；第三阶段（7月下旬-11月上旬）：稳增长政策频出，但受美元加息、疫情反复等因素的影响，银行板块随大盘下行；第四阶段（11月-12月）：支持地产融资“三箭齐发”，从保项目到保企业，地产风险暴露隐忧渐消；同时疫情防控政策优化，政策反转下银行板块指数小幅回升。

从经营的角度来看，2022年，银行营收增速回落，经济发达区域城商行、农商行业绩维持高增速。2022年一至三季度，上市银行营收和归母净利润增速整体放缓，42家上市银行营收、归母净利润同比增速分别为2.83%、8.02%，增速较2021年全年分别下滑5.1个百分点、4.62个百分点；其中，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收同比增速分别为2.36%、1.91%、9.78%、4.14%，归母净利润同比增速分别为6.47%、9.39%、15.20%、12.98%，业绩分化较为明显。

高经营壁垒银行享高估值

天风证券将2022年银行业绩增速归因为“规模驱动更进一步，息差拖累加剧”。从业绩归因来看，主要正向贡献因素有二：第一，在2022年宽信用环境下，银行加大信贷投放，一至三季度，生息资产扩张对业绩增速的贡献达9.48%，较2021年全年提升了71BP，是业绩增长的主要推动力。第二，主要体现在支出方面，一至三季度，业务及管理费用拖累减少，亦对利润增速提升有正向贡献。

图1：2022年银行体系流动性合理充裕

资料来源：同花顺iFinD， 西南证券整理

银行业绩负向贡献因素有三：第一，与2021年全年相比，净息差对业绩增速的贡献负向效应更明显，贡献度边际下滑1.21个百分点，主要是因为在LPR利率下调的背景下，贷款利率持续下行，加上2022年银行的信贷投放集中在定价较低的对公信贷领域，零售信贷投放相对乏力，导致银行息差显著收窄。第二，2022年前三季度，上市银行仍依靠拨备反哺利润，但力度较2021年有所下降。第三，受资本市场波动等因素的影响，一至三季度，上市银行中间业务收入贡献转负，对业绩增长形成一定的拖累。

2022年，银行经营分化的特征更为明显，经济发达区域的优质城商行、农商行受益于地区旺盛的信贷需求延续业绩高景气。国有大行承担稳增长、让利实体的社会责任，营收增速有一定程度的下滑；股份制银行在实体需求走弱和资本市场表现乏力的压力下，信贷投放疲弱、中间业务收入增速放缓。

另一方面，受益于宽信用政策的推动，优质城商行、农商行仍实现业绩高增长。而且，经营模式壁垒高的银行享受一定的估值溢价。截至2022年12月31日，银行板块1倍PB以上的银行分别为宁波银行（1.43倍）、 招商银行（1.18倍）、成都银行（1.1倍）。

目前来看，2023年“稳增长”的政策主基调不改，稳增长诉求依然强烈。2022年12月政治局会议提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，将“稳增长”放在“三稳”的首位。

稳增长是稳就业的前提，2022年经济下行压力加大，多个月份失业率超过政府年初制定的5.5%目标。中国2022年新增就业人数为1100万人，累计同比下降4.96%，近期多个部门会议均强调2023年要突出抓好稳就业工作，预计在失业率亟待改善的形势下，2023年GDP增速在2022年GDP增速目标基础上稳中有升。

从中国2022年前三季度GDP累计同比拉动因素来看，在2022年受到疫情等因素影响、居民收入预期和消费走弱的背景下，投资和净出口的拉动作用较往年相对稳定。2022年下半年，受到海外加息潮的影响，中国出口增速承压，外需走弱可能性加大，内需是下一阶段经济运行整体好转的重要抓手，中央经济工作会议指出“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。”由此判断，2023年，“三驾马车”中消费端和投资端有望接续发力。

图2：LPR改革后贷款加权平均利率

資料来源：同花顺iFinD， 西南证券整理

从消费端来看，2022年受到疫情等因素的影响，居民对未来收入预期的不确定性增强，加之2021年房地产风险暴露驱使居民购房更加谨慎，导致2022年居民消费低迷、加杠杆意愿下滑，2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%，2022年全年居民贷款同比少增4.09万亿元，同比少增量创历史新高。中国2022年12月疫情防控政策调整，而后多地疫情陆续达峰，拥堵延时指数明显回升，居民线下生活正在向常态迈进。

2023年，提振居民端信心和扩大居民消费成为政策的主旋律之一。中央经济工作会议提出，“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。”随着居民正常生产生活的逐步修复，国家近期多次出台政策扩大内需、鼓励居民恢复和扩大消费，随着疫情好转、居民收入预期恢复，居民消费有望边际回暖。

从投资端来看，目前，中国经济还处在复苏过程中，要推动经济运行整体好转，需要投资端继续发力提供增长的内生动力。

房地产业、基础设施建设和制造业是固定资产投资的三大重点领域，以2017年年末投资完成额计，三者分别占比22%、27%和31%，合计高达80%。房地产此前一直是中国经济增长的重要引擎，特别是其涉及的上下游企业较多，对经济增长的驱动效应较快。但随着宏观经济增速换挡，在“房住不炒”的政策导向下，基建和制造业在固定资产投资中的重要性逐渐增强。

由于制造业受出口掣肘，基建投资或是未来重要增长点。2023年制造业投资增长或受到出口端掣肘。2023年在海外连续加息、衰退可能性增加的影响下，外需走弱的可能性加剧。从2022年8月起，中国出口增速出现回落，2022年年末出口金额当月同比增速已跌至-9.9%，制造业PMI亦从2022年10月起回到荣枯线以下，12月PMI为47，创2020年2月以来新低。出口是制造业的重要增长点，天风证券预计2023年出口增速或下滑，制造业投资增速将同样面临下行压力。

从房地产端来看，2022年房地产供需两弱，商品房销售面积同比下滑24.3%，预计2023年居民的收入预期恢复继而带动房地产需求回暖尚需时日，房地产对经济增长的拉动作用有限。

从投资端来看，在外需走弱、制造业增速可能放缓的预期下，基建投资或是扩内需、稳增长的重要抓手。2022年基建投资助力稳增长，政策组合拳撬动信贷投放功不可没，在经济稳增长的诉求下，基建投资成为托底经济增速的关键力量。2022年年末，固定资产投资完成额同比增长5.1%，其中，房地产是主要拖累项，同比下降8.4%；而基建投资同比增长11.52%，年累计同比增速自2018年以来首次回归两位数。

2022年下半年以来，政策端不断发力加大基础设施建设投资力度，积极通过基建投资拉动经济增长。一是新增专项债发行与使用较往年前置明显，下半年依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额；二是政策性开发性金融工具接力。6月以来，国常会先后提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度”、“发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥”等支持基础设施建设。

基建需求推动信贷增长

除了货币政策发力外，宽财政也是扩大基建投资的重要支撑点。2022年年末政治局会议提出“积极的财政政策要加力提效”。上次关于财政政策“加力提效”的要求出现在2018年年末中央经济工作会议中，会上对2019年经济工作进行相关部署。观察2019年，政府预算目标财政赤字率较2018年提升20BP达2.8%，地方政府债券新增发行额由2018年的1.32万亿元提升至2.15万亿元，基建投资累计完成额同比增速较2018年上升1.54个百分点达3.33%。

2022年12月29日，财政部提出2023年将适度扩大财政支出规模，结合当前国内经济弱复苏的态势和稳增长的强烈诉求，2023年财政端有望持续发力或适当提高财政赤字率、增加国债和专项债发行，通过加大基建投入等方式扩大内需，以宽财政发挥投资关键作用。

2022年，人民银行加大稳健货币政策实施力度。从年初央行副行长刘国强在2021年金融统计数据新闻发布会上提出“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”；到三季度人民银行货币政策报告提到前三季度“运用再贷款再贴现、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等多种方式投放流动性；再到提前完成上缴央行结存利润1.13万亿元，以及增强信贷总量增长的稳定性，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上的额度。”宽货币的主基调贯穿2022年全年，DR007利率中枢持续低于7天逆回购利率，市场流动性宽松。

2022年宽松货币政策贯穿全年，结构性货币政策工具也频频发力。从工具运用来看，2022年货币政策工具的总量和结构双重功能共同发挥功能，结构性货币政策工具频频发力。

从总量上看，2022年央行通过两次降准、上缴结存利润9000亿元、两次MLF降息等方式释放流动性；与此同时，2022年结构性货币工具频繁亮相，央行年内创设科技创新再贷款（额度4000亿元）、普惠养老再贷款（额度400亿元）、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款（额度3000亿元）、交通物流专项再贷款（额度1000亿元）、设备更新改造专项再贷款（额度2000亿元）等加大重点领域信贷支持。

2022年年末政治局会议和中央经济会议均提出“稳健的货币政策要精准有力”，较2021年年末 “稳健的货币政策要灵活适度”的表述，在“稳健”的货币政策基调下，更强调精准和有力。

图3：各类贷款加权平均利率

資料来源：中国人民银行，西南证券整理

2022年下半年以来，M2增速持续走高，处于历史相对高位，M2与GDP剪刀差扩大。中央经济工作会议强调“要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域的支持力度。”考虑到目前货币供应量和GDP增速的偏离、2023年M2增速或边际收敛。2023年货币政策在稳健的基调下，总量上维持相对稳定，侧重于结构上的调整，央行或延续2022年风格，持续创设和使用结构性货币工具达到重点领域精准滴灌的效果。

展望2023年在货币政策保持稳健的基调下，基建需求或是信贷增长的重要推动力，同时随着疫情防控政策的优化，企业复工复产、居民收入预期改善，企业端生产经营融资需求以及居民消费需求都有望逐步恢复。

图4：金融机构人民币贷款利率区间占比

资料来源：中国人民银行，西南证券整理

根据天风证券的预计，2023年信贷的增长总量与2022年基本持平，信贷增量结构随实体融资需求回暖较2022年有所优化。从总量上看，预计2023年新增22.7万亿元左右（同比多增量与2022年持平），对应同比增速为11.2%；从结构上看，2022年贷款增量结构中短贷+票据融资占比较高，反映出实体融资需求较弱；而居民贷款受收入预期的影响，占比低于往年，预计随着实体需求的修复，2023年居民贷款和中长期贷款增速有望提升。

房地产需求端释放更多利好

值得重点关注的仍是房地产，2022年银行受房地产风险暴露的影响，银行资产质量演变的核心关注点在涉房贷款方面，银行板块指数与房地产板块指数保持高度相关关系，主要有两个原因：一是房地产行业表内外资产在银行信用敞口中的占比较大；二是银行抵押品价值主要与房地产相关。2022年受到房地产市场动荡、期房断供、债券违约等诸多事件的影响，银行股估值亦受压制。

2022年下半年以来，地产行业的政策环境开始松动。从需求侧到供给侧，从保项目到保主体，从信贷到债权再到股权，监管层面对房企的融资需求和信用保护持续加码，稳地产态度异常坚决。

从供给端来看，稳地产主要体现在从保项目到保主体，“三箭齐发”强力支持地产融资。2022年下半年以来，地产供给端利好频频释放，从保项目到保主体，政策力度不断加大。尤其是2022年11月以来，从“金融16条”信贷支持，到“第二支箭”债权融资支持，再到调整优化收紧多年的涉房企业股权融资政策，房企供给端政策走向实质性宽松。国有大行在政策引导下迅速响应，2022年11月多家国有大行与房企签订战略合作协议，提供意向融资支持。

政策面“宽信用”信号明确，房企融资枷锁打开。一方面，房地产行业信用风险有望加速出清，银行存量房地产信贷质量隐忧渐消；另一方面，地产贷款和债券可以进行合理的展期，而且1年内无须调整贷款分类，银行的减值计提压力大大减轻，地产信用风险对利润的影响得到缓释。

不过，在房企供给端稳定的前提下，恢复终端需求或是房地产修复的最终解。前期受到断供事件和疫情等因素的影响，居民的风险偏好下降，由此导致2022年房地产销售疲弱、居民端杠杆率走低。同时，自2022年12月以来，中央多次在重要会议上提出扩大内需，2023年更多支持居民购房的政策值得期待。

2022年，监管部门已出台多项政策提振居民房地产购房热情，其中代表性政策当属2022年9月末的政策“组合拳”，主要包括以下三方面的内容：一是“阶段性调整差别化住房信贷政策，放松首套住房贷款利率下限；二是通过退税优惠支持居民换购住房；三是下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。2023年1月5日，监管部门再次发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。

与2008年、2014年两轮地产政策放松相比，目前来看，本轮地产松绑政策尚有空间。回顾2008年以来房地产销售情况和政策演变，两轮政策均起始于商品房销售面积增速不断下滑，退出于需求恢复后。地产政策在2008-2009年和2014-2016年经历了两次明显放松。2008年受国际金融危机等因素的影响，商品房销售面积同比连续负增长，2008年9月房地产政策转向，政策端出台了降房贷利率、首付比例、契税等一系列政策。2014年房地产出现供需失衡， 当年2月起销售面积连续13个月同比负增长，2014年9月监管出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（“930”新政），地产政策转向宽松。

2022年下半年以来，监管层面从供给端对房企的融资需求和信用保护持续加码，需求端政策也从支持刚需首套房开始迈开步子。中央经济工作会议提出“支持刚性和改善性住房需求”，1月5日，住建部部长指出“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。”1月5日，针对首套房利率的政策已出，地产需求端政策空间充足，降低首付比、支持改善性住房需求的政策同样值得期待。

银行超额收益行情何时启动

回顾2008-2022年银行股走势，天风证券将万得银行指数与万得全A作比，在此时间段内，银行股出现超额收益的行情分别为2008年9月-2009年6月、2011年11月-2012年12月、2018年4月-2019年6月。

我们以宏观政策或货币政策的反转作为“政策底”、社融同比增速明显回升作为“信用底”、GDP增速上升作为“经济底”。银行股几轮超额收益的启动均是在政策底以后、经济底以前。究其原因，宏观经济直接影响银行基本面，宏观经济预期好转对银行估值修复的作用至关重要。

第一轮：2008年9月-2009年6月

政策底（2008年9月）：2008年受国际金融危机冲击，中国外需减弱，GDP增速出现下滑。2008年9月，央行先后降息降准，通过宽货币刺激经济，自当年9月至年末，共五次降息、四次降准，货币政策全面宽松，受益于政策面宽松带来的预期改善，银行板块在9-11月间出现超额收益行情。

信用底（2008年11月）：2008年10月，社融同比增速降至16.92%，自2008年11月起开始回弹，截至2009年12月，社融同比增速已上升至34.8%。银行板块在信用底之后、经济底之前出现超额收益行情。

经济底（2009年6月）：GDP增速回升较社融增速回升往往相对滞后，2009年6月，GDP名义同比增速受宏观经济状况影响不断下滑至6.55%，而后前期政策逐渐显效，GDP增速出现明显回升，但是市場预期已在经济底前交易完毕，经济回升过程中未出现银行板块的超额收益。

第二轮：2011年11月-2012年12月

政策底（2011年11月）：2010年10月之后，央行进入加息周期，2010年年初至2011年7月先后5次加息、12次上调存款准备金率，货币政策持续收紧，中国经济增长转弱。2011年11月后，央行降准，货币政策转向宽松；2011年12月，住建部公开发声严格实施差别化住房信贷、税收政策，支持居民的合理购房需求，房地产政策转松，银行板块出现超额收益。

信用底（2012年6月）：2012年6月，社融同比增速开始回升，截至2012年四季度达19.10%。银行板块在信用底之后、经济底之前出现超额收益行情。

经济底（2012年12月）：经济基本面在2012年12月扭转下滑趋势开始回暖，GDP名义同比增速上升至10%，此时虽然经济上行，但银行板块并未出现超额收益。

第三轮：2018年4月-2019年6月

政策底（2018年4月）：2017年“强监管”成为金融业关键词，监管机构针对资管行业及银行等金融机构出台了一系列金融监管政策，2012年以来高速扩张的影子银行规模开始压缩，加之受中美贸易摩擦的影响，经济出现下滑，市场预期有所转弱。2018年4月起，央行政策放宽，多次下调存款准备金率，加大基础货币投放，同年多次出台政策支持民营企业。这时，银行板块出现明显超额收益。

信用底（2019年1月）：2019年1月后，社融同比增速触底回升至10.85%，但在政策底后、信用底前市场已相对充分交易政策托底下的经济修复预期，银行板块超额收益不甚显著。

经济底（2019年6月）：经济在2019年处于筑底期，自2019年6月起出现短暂反弹，GDP名义同比增速上升至7.83%，银行板块未出现超额收益行情。

2022年，中国经济同样面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，经济承压处于筑底期。2022年，社融同比增速稳定在10%-11%区间内，GDP增速处于低位。

复盘2008年来银行指数涨跌情况，可以发现银行业受宏观政策调整的影响更大，随着市场的博弈加剧，银行的政策底行情更为关键。

从2022年11月起，中国防疫政策放宽，持续优化，有望刺激居民需求增加，推动经济复苏。银行指数/万得全A数值自2022年11月起有明显提升；同时，房地产支持政策不断出台，债券、信贷、权益“三箭齐发”，预计其能有效化解房地产风险，改善银行资产质量。综合来看，政策底或已至，银行板块有望迎來新一轮超额收益行情。