莫佩霖，谭一鸣

(暨南大学国际商学院，广东 珠海 519070)

0 引言

近年来，伴随着科学技术水平的不断发展和进步，人类逐渐步入信息时代，信息获取、加工、处理、存储能力实现了巨大的飞跃，大数据、云计算、区块链等技术层出不穷。中国通信院在2021年发布的《中国数字化经济发展白皮书》中指出，2020年产业数字化规模达到31.7万亿元，占国民生产总值的31.2%，数字化技术层出不穷，数字化转型企业创新发展，促进中国向全球产业链中高端跃进。这些技术的飞快发展为企业治理提供了极大便利，企业数字化转型成为企业提高自身经营能力与发展能力的重要措施。黄节根、祁怀锦等[1-2]研究指出企业的数字化转型水平对内部治理结构、创新绩效以及全要素生产率等方面可能产生影响，关系到公司治理研究的重要内容，数字化转型这个议题成为了学者研究的重要内容。

风险投资(venture capital)作为创新企业的孵化器，为创新企业发展提供充足的资金与技术支持，风险投资股东的专业能力进一步提高了公司治理水平。在中国大力推动创新创业发展的时代背景下，风险投资在国内发展迅猛，是高新技术企业发展的重要动因，在创业板具有较高参与度[3]。

信息披露是上市公司对外进行信号传递的重要途径，有利于提高信息透明度，维护投资者的利益。目前学者对风险投资介入程度与信息披露水平之间的关系较多聚焦于内部控制与股权激励角度：钱燕[4]研究表示风险投资介入能够通过完善管理制度、公司组织结构，优化信息披露基础，发挥监督作用来提高信息披露质量；Del Gaudio等[5]指出在风险投资机构的背景加持下，企业年报具有更高的可读性，信息披露带来的价值提高。然而，少有学者探究企业数字化转型在该传导路径中发挥的作用，且基于当前风险投资的迅猛发展、企业数字化转型升级的必然趋势和信息披露制度不完善的问题，本文探究风险投资、企业数字化转型与信息披露质量之间的关系更加具有重要性与实践意义。

本文以2010—2020年中国境内对风险投资具有高度吸引力的创业板上市公司作为研究对象，探究风险投资介入对信息披露考评的影响以及数字化转型水平在该机制路径中发挥的作用。该研究的主要贡献在于以下两方面：从数字化转型角度考察了风险投资与信息披露质量的关系，拓展了相关研究文献，丰富了研究的视角，对影响企业信息披露水平的因素进行了补充；从企业数字化转型出发，为风险投资者在进行投后管理的过程中有效降低代理成本，提高信息透明度，对完善公司治理结构提供了可行的建议。

1 理论分析

1.1 风险投资与信息披露质量的关系

风险投资是一种将资金投入到风险较高、具有增长潜力的未上市企业以获取高额回报的投资行为，并最终通过公开上市、股份回购、兼并收购等方式来实现所有者权益变现，因此风险资本更加注重于提高公司的价值以实现更大的收益，风险投资在创业板上市公司中具有较高的参与度。根据信号传递理论，业绩优秀的上市公司会主动向市场披露相关信息，据此来揭示公司优秀的经营管理水平，获取资本市场上的良好声誉，进而将其自身与资本市场中的其他公司进行区分，提高投资者的良好预期，提升公司价值。雷光勇等[6]指出风险资本建立声誉的成本巨大，一旦投资失败，其声誉将受到严重损害，因此风险资本更倾向于进行长期价值投资获取声誉和回报，并基于此目的要求企业提高信息披露质量。

此外，李越冬等[7]提到了风险资本认证监督作用，风险资本参股后为防止发生道德风险会采用激励与监督措施保障自身利益。因此，风险资本会更积极参与公司治理，审核财务报表，要求管理人员及时披露公司相关的重大事项，达到提高公司价值和获取更高收益的目的。风险投资发挥的作用取决于风险持股比例的高低，当风险持股达到一定比例时，才能取得相应的决策权，并就出现的问题作出有效决策。由此，提出假设H1：风险投资能够对信息披露质量产生正向影响。

1.2 数字化转型与信息披露质量的关系

在大数据的发展背景下，数据分析难度降低，吴非等[8]指出企业能够便捷地通过大数据分析将大量冗余数据转化为实用信息，并从中获取信息价值。在企业价值增加的基础上，企业会更加主动地向市场主体传递信息，借此提升市场积极预期，并进一步提升企业价值。信息披露制度能够降低代理成本，是维护股东权益的重要工具。祁怀锦等[9]研究发现，企业数字化转型可提高信息透明度、降低披露成本、降低信息不对称程度。因此，提出假设H2：企业数字化转型水平能够正向影响信息披露质量。

1.3 风险投资与数字化转型的关系

大数据的信息技术赋能机制可提高企业数据分析能力，降低数据挖掘成本，从中发现信息价值来促进公司价值提升；区块链技术可追溯性、防篡改性等特性保障了信息的真实性，降低了财务造假的可能性，降低投资者与管理层的信息不对称程度。这些技术的应用可提高公司价值，促进风险资本发挥认证监督作用，降低代理成本，进而获取额外收益。这些效果与风险投资通过企业价值提升来获取高额收益，并通过激励和监督来保障自身利益的目的一致，因此风险资本更倾向于推进被投资企业的数字化转型。王洪涛[10]发现，有风险资本介入背景的企业有更强的创新意愿，风险资本也能为其带来先进的管理理念、详细的细分市场分析和可靠的社会网络，为企业的数字化转型带来更多的便利。综合上述内容提出假设H3：风险投资可提高企业的数字化转型水平。

基于上述3种关系，提出假设H4：数字化转型在风险投资与信息披露质量的机制中发挥中介效应。

2 研究设计

2.1 数据来源

由于风险投资注重创新、技术投资，在创业板中参与度较高，本文选取2010—2020年创业板上市公司为对象进行研究。对数据进行以下预处理：剔除金融行业公司，剔除ST公司，剔除数据缺失样本，对连续变量进行1%和99%水平上的缩尾处理以排除极端值的影响。研究中的原始数据来自国泰安数据库和深交所信息披露考评栏目。

2.2 核心变量说明

2.2.1 被解释变量

信息披露质量(Quality)。深交所信息披露考评具有较高的专业性与权威性，本文以深交所发布的上市公司信息披露考评作为衡量信息披露质量的指标。对考评结果“优秀”“良好”“及格”“不及格”4个等级分别赋值为4、3、2、1。

2.2.2 解释变量

风险投资(VC)。以风险持股比例对该指标进行衡量。本文参考吴超鹏和夏清华等[11-12]的做法计算风险持股比例。上市公司十大股东名称包含“科技投资”“创业投资”“创业资本投资”则界定为风险投资股东，剩余股东参照《中国创业投资发展报告》中的创业投资机构名录进行核对。将风险投资股东所持股份比例加总得到风险投资指标。

2.2.3 中介变量

数字化转型(Dig_tran)。参照何帆等[13]论文中的做法，以上市公司财务报告附注中披露的年末无形资产明细项目与数字化转型相关部分占无形资产总额的比例度量企业数字化水平。当无形资产明细项目名称中包含“软件”“客户端”“平台”“系统”“终端”“网络”“信息”“ERP”等词条时，判断为数字化转型相关无形资产，对当年数据加总除以无形资产总值得到数字化转型指标。

2.2.4 控制变量

参考黎来芳和吴育辉等[14-15]，对影响信息披露质量因素设置控制变量：资产规模(Size，总资产自然对数)、总资产净利率(ROA，净利润除以总资产平均余额)、资产负债率(Lev，年末总负债除以年末总资产)、总资产周转率(ATO，营业收入除以平均资产总额)、管理费用率(Mfee，管理费用除以营业收入)、公司年龄(Age，公司成立年限加1取自然对数)、审计意见(Audit，标准无保留意见赋值为1，其余为0)、十大会计师事务(Big10，报表由十大会计师事务所审计为1，否则为0)、S指数(S_index，第2到第10大股东持股比例合计)、两职合一(Dual，董事长兼任总经理为1，否则为0)，并控制时间(Year)和行业(Industry，制造业划分至二级，其他行业划分至一级)的固定效应。

2.3 模型设计

为了验证本文假设，参考温忠麟等[16]提到的依次检验回归系数的方法建立多元回归模型：

Quality=α0+α1VC+α2Size+α3ROA+α4Lev+α5ATO+α6Mfee+α7Age+α8Audit+α9Big10+α10S_index+α11Dual+ε

Dig_tran=β0+β1VC++β3ROA+β4Lev+β5ATO+β6Mfee+β7Age+β8Audit+β9Big10+β10S_index+β11Dual+ε

Quality=γ0+γ1VC+γ2Dig_tran++γ3ROA+γ4Lev+γ5ATO+γ6Mfee+γ7Age+γ8Audit+γ9Big10+γ10S_index+γ11Dual +ε

在该多元回归中介模型中，ε表示残值，在模型中还控制了年度和行业的固定效应。

3 实证分析

3.1 描述统计

描述统计结果如表1所示。结果表明，信息披露质量均值为3.060，标准差为0.592，说明创业板上市公司信息披露质量总体处于良好水平，但公司信息披露质量之间有一定差异。风险投资均值为0.019，标准差为0.048，数字化转型均值为0.157，标准差为0.288，公司之间风险投资与数字化转型水平均有所差异。

表1 描述统计

3.2 回归分析

对模型中的中介效应进行逐步回归分析，回归结果如表2所示。第1列检验了被解释变量与解释变量之间的关系，风险投资的回归系数为0.446，在0.01水平上显著，说明风险投资对信息披露质量有正向影响，假设H1得到验证。第2列是中介变量与解释变量的回归检验，数据表明数字化转型与风险投资有正向显著关系，与文章预期一致。第3列是被解释变量在加入解释变量、中介变量后的回归结果，结果表示风险投资、数字化转型对信息披露质量影响的回归系数分别为0.432和0.089，且分别在0.05与0.01水平上显著，风险投资的系数相较模型1中的系数变小，说明数字化转型的中介效应显著，其他假设得到证实。

表2 中介效应回归结果

3.3 稳健性检验

为了验证模型的稳健性，本文采取了两种方法进行检验，稳健性检验结果如表3所示。

表3 稳健性检验

3.3.1 考虑解释变量的滞后性

由于选取的解释变量与中介变量指标均来自于年末数据，风险投资对信息披露的质量影响具有时滞性，因此对解释变量进行滞后1期的处理。该检验结果如表3第1列所示，滞后1期的风险投资系数变为0.542，且t值的绝对值变大，显著性更高，说明风险投资介入能够促进信息披露质量的提升。

3.3.2 考虑公司国有性质

由于国有企业拥有优质的资源、背景、技术，市场占有率高，可轻易取得资本，因此风险资本介入的程度较低，风险投资在影响信息披露质量过程无法发挥作用，因此考虑根据公司的国有性质分样本检验。表3中第2列的结果证明了国有企业的回归系数不显著，上述猜想得到证实。表3第3列是非国有公司样本回归结果，相较于全样本，风险投资的系数下降而数字化转型的系数上升，说明数字化转型对非国有企业信息披露的影响更显著。

4 结论与启示

研究表明：风险投资能够显著促进创业板上市公司信息披露质量，公司数字化转型水平在这个过程中发挥中介作用，文章的假设得到验证。进一步研究发现，风险投资对信息披露质量的影响具有时滞性，数字化转型的中介作用在非国有企业中更加明显。基于研究的结果，提出以下建议。

1)继续支持与鼓励风险投资，在加快中国创新企业发展的同时，提升上市公司信息披露质量。风险投资者进行创业投资的主要途径是通过选择拥有高度增长潜力的企业的价值提升，最终通过风险投资退出来获取相应份额的收益；一些具有创新价值的企业也能依靠风险投资的参与而存续，因此，可促进中国总体创新能力的提升，而风险投资股东基于防止自己利益被侵占的目的也会更加倾向于要求提高信息披露质量。

2)企业要顺应信息时代的潮流，加快自身数字化建设，借助信息化技术手段提升企业自身价值与完善信息披露技术手段。数字化转型能够促进企业的信息资源的利用，加快企业价值的提升，由于企业在经营管理绩效水平优秀的基础上会通过向市场发出信号来获取良好声誉，进一步促进价值提升的同时也能提高信息披露质量和保障投资者利益，有助于维持中国风险投资市场的良好发展和推动信息披露制度的完善。