张子慧 车 翼

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030;2.华东理工大学 商学院，上海 200237)

1 问题提出

资本结构的选择是企业面临的一项重要决策。通过权衡债务的成本和收益，静态权衡理论(static trade-off theory)认为由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加(Modigliani和Miller, 1963)。但是企业并不能无止境地贷款，超过限度的债务必将使企业的风险大幅上升，乃至于最终使企业破产，而破产则带来了相关的破产成本。因此，企业必须从整体上考虑这些矛盾因素，平衡负债的成本和收益，以确定其资本结构。根据权衡理论，当企业面临进口竞争而导致利润下降时，经营风险的增加会导致预期破产成本的增加，而这些成本的威胁会促使盈利能力较低的企业降低目标负债率。

相比之下，优序融资理论(pecking order theory)指出为了避免投资决策的这种扭曲，管理人员将遵循先后顺序，先用尽内部资金，然后用尽高风险债务，最后诉诸权益(Myers和Majluf, 1984)。因此根据优序融资理论，企业融资顺序应遵循“内部融资—外部融资—间接融资—直接融资—债务融资—股票融资”的顺序。具有良好增长前景的公司在寻求外部融资之前将耗尽其内部资金，这意味着债务与盈利能力之间存在负相关关系。在经济繁荣期，企业盈利增加，有足够的留存收益进行内源融资，此时债务融资降低。而经济衰退时期，由于企业盈利下降，内源资本减少，此时企业只能依靠外源融资，而外源融资中又会优先选择债务融资。因此当企业面对进口竞争冲击时，由于预期利润下降、内部资金减少，企业会优先选择债务融资。

尽管权衡理论和优序融资理论对企业盈利能力和资本结构之间的关系做出了相互矛盾的预测，但这两种理论都缺乏经验证据。一个可能的原因是，之前的实证检验往往是基于企业过去的盈利能力，而在理论上，应当考虑企业预期的未来盈利能力。实际上企业调整资本结构往往是基于对未来利润的预期，而不是过去实现的利润。因此为了填补文献中的这一空白，我们将近期美国从中国进口的增加作为对美国公司未来利润的外生负面冲击来衡量公司的盈利能力，并检查中国进口冲击对美国公司资本结构的影响。

而我们之所以选择利用中国进口竞争的加剧来衡量美国公司的未来盈利能力，是因为近年来，中国在世界经济中发挥着越来越重要的作用，世界贸易格局正在发生重大变化。1991年，中国制造业出口仅占全球出口的2.2%。但2017年，中国制造业出口占全球出口的17.48%，成为全球最大的制造业出口国之一。在此背景下，利用中国在美国进口的外生激增，可以帮助我们更好地对各资本结构模型的优劣进行实证检验。

我们之所以研究进口冲击对美国企业资本结构的影响，是因为目前中国上市公司融资体制中存在着强烈的股权融资偏好。这样的融资偏好主要是由于：1.产权制度缺陷。由于存在产权不清的缺陷，国企与银行之间存在相互牵制的问题，导致不存在真正意义上的债权债务关系。2.公司治理制度存在缺陷，仍有部分管理人并未将股东利益最大化切实放在首位，因此一些管理人将股权融资视为可以无偿使用的融资手段。3.政府掌握上市的审批权，为上市公司提供了“隐性担保”，使企业产生在资本市场上寻租的动力，因此呈现出股权融资的偏好。4.企业债券市场不发达。对于企业来说，发行债券的成本高于发行股票，而且不能吸引更多投资者，迫使企业选择股权融资。而美国的债券市场较为成熟，其发展遵循市场规律，较少受到政府干预，大多是出于自身融资需求。因此，我们在研究资本结构模型时选择美国企业作为研究对象。

本文有效补充了竞争与资本结构相互作用的文献，指出进口竞争会影响资本结构。之前的实证研究大多集中在资本结构如何在产品市场竞争中影响企业行为方面，相对较少的研究明确考察了企业如何在其资本结构决策中考虑进口竞争。

2 变量与模型设计

2.1 数据来源

我们的研究对象是Compustat数据库中1991—2007年的美国上市公司。研究过程中我们遵循Autor等(2013)的策略，将1991—2007年的时间段分为了1991—1999年和1999—2007年两个子阶段。由于在各个时间段内存在企业的进入和退出，因此我们在每个子时间段内筛选出了在开始和结束时点都存在的公司数据。

本文使用的1991—2007年的国际贸易数据均来自联合国商品贸易数据库(UN Comtrade)，该数据库提供六位数HS产品的双边贸易数据。为了将这些数据与企业数据匹配起来，需要将六位HS编码与四位数的SIC行业编码统一。本文采用了Autor等(2017)采用的六位HS编码与四位SIC编码的转换表，最终产生了386个受进口竞争影响的四位SIC编码制造业行业。为了消除通货膨胀的影响，本文使用美国经济分析局(BEA, http://www.bea.gov/)的个人消费支出平减指数，将所有数据折算到2007年的美元水平。

2.2 进口竞争指标及杠杆指标构造

本文实证研究主要关注美国从中国进口产品的进口敞口，因此根据Autor等(2013)的方法将中国进口竞争的变化定义为

本文选择1991年作为分析的起始年，是因为这是能够找到的拥有必要的分类双边贸易数据的最早时间点，而且1991年也是中国出口迅速增长的一年。1984—1990年，中国在世界制造业出口中所占的份额仅略有上升，而从1991年中国对外贸易开始迅速崛起，随后到2017年增至17.48%。文献认为中国1990年后的出口激增与外资壁垒的放宽、国有企业的逐步解体(Hsieh和Song, 2015)，以及2001年加入WTO有关，这些都源于改革开放，并且导致了中国制造业生产率的迅速增长。

对于在资本结构研究中应使用账面价值杠杆(book leverage)还是市场价值杠杆(market leverage)，学者们尚未达成共识。有学者认为，杠杆应该使用资本的账面价值来计算，因为账面比率与不受公司直接控制的因素无关(Fama和French，2002)。其他学者则更偏好市场价值杠杆。Welch(2004)提供的证据表明，市场杠杆能更好地反映债权人和股权持有人之间的代理问题，因此本文在基线回归中使用市场杠杆作为因变量，在后续检验了使用账面杠杆的稳健性。

2.3 工具变量构造

由于观察到的进口渗透率的变化ΔIPjτ可能在一定程度上包含了美国工业进口需求冲击对双边贸易的影响。为了只捕捉供应驱动的部分，本文使用了Autor等(2014)提及的工具变量ΔIPOjτ：

Autor等(2013，2014)提供了大量证据证明了此方法在研究中国贸易冲击对就业影响时的稳健性，因此本文也选择了该工具变量。

2.4 模型设计

为了检验中国进口竞争冲击对于美国企业资本结构的影响，我们的基线估计方程为

ΔLeverageijτ=ατ+β1ΔIPjτ+γXijo+eijτ

其中，因变量ΔLeverageijτ表示的是行业j中的公司i在时间τ的市场杠杆的相对变化情况，我们将其定义为

100×(Leverageij,t1-Leverageij,t0)/(0.5Leverageij,t1+0.5everageij,t0)

ΔIPjτ是时间τ内行业j的进口竞争变化情况，Xij0包含了可能影响企业资本结构的期初非贸易相关的控制变量，包括行业控制变量和企业控制变量。

在选择企业控制变量的时候，本文选取变量为市场/帐面价值比率(market-to-book ratio)、盈利水平(profitability)、资产有形度(asset tangibility)和企业规模(firm size)(Bradley等, 1984; Harris和Raviv, 1991; Rajan和Zingales, 1995)、研发/销售比率(R&D-to-sales ratio)、折旧/销售比率(depreciation-to-sales ratio)和盈利波动性(earnings volatility)(Jin Xu, 2012)，以及公司总部是否在美国等虚拟变量(Autor等, 2019)作为企业控制变量。

除此以外，我们根据Autor等(2019)的做法，设置了11个制造业细分行业的虚拟变量，并且控制了每个行业在期间初始时间点的产业要素和技术密集度特征，即生产工人在行业就业比例、资本增加值、行业平均工资、计算机投资占总投资的比例、高科技设备占总投资的比例。

3 实证结果

3.1 进口竞争与企业盈利能力的关系

我们的假设是进口竞争限制了受影响企业的边际利润，因此进口敞口直接影响企业的资本结构选择。尽管之前学者的研究为进口竞争对企业利润的负面影响提供了证据，但我们通过表1中提供的2SLS回归结果进一步证实了这一点。我们研究了进口冲击对企业绩效的5种备选衡量指标的影响：公司销售额(列1)、息税前利润(列2)、就业总人数(列3)、资本支出(列4)、资产市场价值(列5)。遵循Xu(2012)的研究策略，我们在回归模型中控制了国内市场集中度(以HHI指数为代表)、企业的资本劳动强度以及企业的市场份额，从而对企业在产品市场竞争中的相对地位进行了控制，继而分离出进口竞争对企业各项指标的影响。

表1中所有指标的估计系数都显著为负，这证明了中国进口竞争冲击降低了美国企业预期盈利能力的假设。也就是说，美国从中国进口的增长对美国制造业公司产生了负面影响。中国进口冲击对美国企业的销售和资本支出产生了负面影响，还导致美国生产和就业减少(与Autor等人2013年的结论一致)，最终导致美国企业在股市的估值下降。

重要的是，我们发现进口竞争对企业各方面活动的影响不是企业长期表现趋势的副产品。在表1的面板 II中，我们重复了面板 I的回归，但使用的是1975—1991年样本前期间公司业绩的变化作为结果，估计的系数都很小且不显著。这说明1991—2007年期间的中国进口竞争对当时的公司业绩有负面影响，但它对样本前阶段的公司业绩没有预测能力。

表1 进口竞争与企业绩效备选衡量指标

3.2 进口竞争对企业资本结构的影响

在给出2SLS估计之前，我们先在表2中报告了基线估计的一阶段估计结果，对工具变量的有效性进行了检验。第二阶段回归中的所有相关控制都包含在第一阶段估计中。我们发现工具变量的估计值为正且显著(1.21)，标准差为0.013。结果表明其他8个高收入国家从中国的进口与美国从中国进口正相关，表明该工具变量的有效性(Autor等, 2013)。特别地，Shea partial R-square表明了工具变量解释了58%的ΔIPjτ。一阶段估计结果表明了该工具变量的有效性，不存在弱工具变量问题，确实能够解释内生变量的巨大变化。

表2 一阶段回归结果(1991—2007年)

表3给出了中国进口竞争冲击对财务杠杆影响的估计结果。1～4列分析了1991—2007年中国进口竞争冲击对财务杠杆的影响，第5列和第6列分别分析了1991—1999年和1999—2007年两个子阶段的估计结果。我们在回归模型中逐步引入可能会影响估计结果的控制因素：第1～2列分别使用OLS和2SLS方法并加入了制造业行业虚拟变量；第3列加入了5个行业层面的控制因素(生产工人在行业就业比例、资本增加值、行业平均工资、计算机投资占总投资的比例、高科技设备占总投资的比例)；第4列加入了期初企业控制变量(盈利能力、市净率、资产有形性、企业规模、研发强度、折旧与销售比率、盈利波动率，以及是否是美国企业的虚拟变量)。

我们完整模型的估计结果(表3第4列)指出，1991—2007年的估计系数为0.829(s.e.=0.251)，在1%水平上为正向显著。因此，中国进口渗透率增加一个标准差(8.97)大约会导致美国公司的市场杠杆增加7.44%。第5列和第6列的估计结果表明，这种影响主要是由1999—2007年这个子时间段驱动的，可能是由于中国在2001年加入WTO，使得美国从中国的进口在这段时间内大幅增加。

总体而言，我们的估计结果表明，中国进口敞口对美国企业的市场杠杆具有显著的正向影响。在进口竞争增加导致企业预期盈利能力下降的假设下，这些结果与优序融资理论的结论是一致的。由于中国进口竞争增加了美国企业的债务融资，这也意味着中国进口冲击可能增加了美国受贸易影响企业的金融风险。

如果一些潜在的因素导致杠杆、进口敞口和工具变量趋于一致，可能会导致我们的估计结果有偏。为了缓解这种担忧，我们遵循Autor等(2013)做法，在表3第7～9列进行了伪造测试。我们基于1991—2007年进口渗透率的平均变化预测了1975—1991年(样本期前16年)公司杠杆的变化，如果有任何潜在的因素导致了之前的估计结果，我们应该观察到未来的行业进口敞口的变化对杠杆的正向影响。

表3 进口竞争对市场杠杆的估计结果

然而，第7～9列结果显示，我们没有看到未来的行业进口敞口的变化对杠杆明显的影响，因此这个伪造测试减轻了我们之前的担忧，即遗漏的因素可能使我们的识别策略失效，说明了我们之前的估计结果是有效的。

3.3 进口竞争对企业资本结构的异质性影响

为了分析具有不同特征的企业受到进口竞争影响后，其资本结构调整范围是否存在差异，我们将样本企业根据企业初始时期各项指标分别分为均值以上和均值以下两组，并分别估计每组的基线回归结果。

优序融资理论认为，大公司相较于小公司而言，其信息披露会更加充分，大公司的信息不对称问题也就较轻，因此公司规模越大，就越容易进行内部融资，则其财务杠杆的调整相对较小。所以我们研究了中国进口竞争对不同规模的美国公司杠杆的影响是否不同。我们选择初始时期的资产规模和销售额作为企业规模的衡量指标，将企业分为两组。表4中的面板I和面板II中的结果显示，中国进口冲击对小规模企业杠杆的影响更大。因此，在面对进口冲击时，规模较小的公司更有可能通过债务来融资，在面临进口冲击时，它们的金融风险增加的可能性更大。

Xu和Gong(2017)指出进口竞争对TFP较高的企业、劳动生产率较高的企业存在差异效应，生产率更高的企业在竞争中受到保护，免受来自中国的进口竞争，因此我们采用Olley 和Pakes(1996)的方法计算出了企业在初始时期的TFP，并依据TFP指标进行了分组回归。表4中面板III的结果显示，对于样本均值以上的子样本，中国进口敞口的估计系数为0.78，标准误为0.28，显著小于样本均值以下的子样本(1.17，s.e.=0.50)，表明了中国进口竞争对低TFP企业杠杆带来更大冲击，高TFP的企业则受到相对较小的冲击，这些结果与我们的预期大致一致。

表4 进口竞争对资本结构的异质性影响

3.4 稳健性检验

对于在资本结构研究中应使用账面价值杠杆率还是市场价值杠杆率尚未达成共识。有文献认为，杠杆应该使用资本的账面价值来计算，因为账面比率与不受公司直接控制的因素无关(Fama和French，2002；Thies和Klock，1992)。因此，我们选择账面杠杆作为替代指标重复进行了估计，得到的结果见表5，得到的估计结果与使用市场杠杆衡量类似，说明了之前分析的稳健性。

表5 进口竞争对账面杠杆的影响估计结果

4 总结

风险管理是企业实现利润最大化的重要组成部分。商业活动的外部风险，如市场波动和进入壁垒，可能对企业的盈利能力和竞争能力产生直接影响。企业的融资行为有助于企业在一定的资本需求下合理地调整债务以适应经营风险。近几年来，全球贸易摩擦不断增加，制造业企业在这一环境下的经营状况受到更多关注，研究企业面临进口竞争时的融资行为有助于了解特定条件下企业的融资特征，并有针对性地制定相应政策。

在本文中，我们认为美国从中国进口的增长是对美国制造企业的外部冲击。我们研究了受影响企业如何调整其融资行为，这有助于我们理解在一定条件下企业的资本结构选择。我们的估计结果表明，中国进口竞争导致企业盈利能力下降。此外，中国进口竞争对美国制造企业的杠杆产生了显著的正向影响。这一结果与优序融资理论一致，即企业在面临较低的预期盈利能力时，会首先选择债务融资而不是股权融资。除此以外我们还发现这种效应在低生产率和小规模企业中更为明显。

本文有效补充了竞争与资本结构相互作用的文献，指出进口竞争会影响资本结构。之前的实证研究大多集中在资本结构如何在产品市场竞争中影响企业行为，相对较少的研究明确考察了企业如何在其资本结构决策中考虑进口竞争。此外，本文有利于未来进一步研究产品市场竞争对企业财务和投资决策的影响。