郑葵方

2022年以来，中国地方政府债券发行节奏前置。截至6月末，全国发行新增债券40210亿元，其中一般债券6148亿元、专项债券34062亿元，分别完成全年新增额度的85.4%、93.3%，发行进度分别较上年同期大幅提升28.6和65.3个百分点。

上半年地方政府债券发行已将近完成全年绝大多数的任务，下半年地方政府债券发行还有多少空间？这需要从中国经济和政策走向中去寻找答案。

从经济数据看，中国7月制造业PMI为49.0，环比下降1.2个百分点，重回萎缩区间，大幅低于预期50.4;代表服务业的非制造业PMI亦环比下降0.9个百分点至53.8。8月制造业PMI虽环比回升至49.4，但仍处在萎缩区间。而消费者信心指数从2022年4月开始出现断崖式大跌，4月环比大跌26.5个百分点至86.7，5-6月略有反弹，7月再度下探。

这说明居民自2022年二季度以来预期转弱的特征非常明显，短期尚未脱离低谷，预期尚未根本扭转。由此导致7月社会消费品零售总额同比增速较6月回落0.4个百分点至2.7%。居民消费和企業生产数据都明显下滑，说明当前中国经济下行压力较大，复苏基础仍有待夯实。

政策层面，中共中央政治局7月28日召开会议强调，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。

居民部门方面，根据国际清算银行的最新数据，截至2021年12月末，中国居民部门的杠杆率为61.6%，较2020年12月的历史高点61.8%有所回落，但仍处于历史高位附近。这主要由于居民购房产生的房地产贷款需求增长所致。但随着越来越多的头部房企面临债务偿还的压力，烂尾楼业主抱团断贷事件冲击市场信心，以及居民对未来预期走弱，将可能使得未来居民慎重买房，去杠杆的概率加大。

非金融企业部门方面，2021年12月末的杠杆率为152.8%，较2020年6月的历史高点163.4%明显回落，且持续处在去杠杆的过程中。中国实体企业的杠杆率太高，是同期美国非金融企业部门杠杆率（80.6%）的近两倍。这使得中国企业抵御风险的能力大为减弱，一旦债务融资接续不上，极易出现信用违约。在此背景下，央行有必要保持货币政策宽松，有助于缓释企业的债务风险，稳定金融市场。

另一方面，由于中国实体企业的债务包袱过重，企业新获得的资金或更多用于偿还以往债务，而非用于扩大投资和再生产。根据笔者估算，截至2022年7月末，实体企业的年化利息支出约为13.48万亿元，较上年同期增加2200亿元;在12个月滚动社融中的占比为39.4%，较上年同期下降3.2个百分点，主要得益于整体融资利率水平的降低（同期平均利率水平下行40BPs至4.0%）和作为基数的社融规模同期增长了9.8%。

总体上，目前中国新增的社融中有近40%用来偿还利息。从在社融中占比达到60%的人民币信贷结构来看，12个月滚动的中长期贷款占比仍未完全止住下滑态势，7月占比为61.8%，环比下降了0.7个百分点，同比下降了20.7个百分点。结合PMI的数据综合判断，由于企业对未来前景预期悲观，加之现有债务包袱较重，疫情时有反复，因此企业的中长期融资需求较弱。这也使得中国经济恢复的过程较以往更加漫长。

政府部门方面，根据BIS数据，截至2021年12月末，中国政府部门的杠杆率为72.2%，较2020年末提升了3.1个百分点，且为历史高位。相比同期美国政府部门的杠杆率为117.9%，中国政府仍有一定加杠杆的空间。从国内情况看，由于中国经济增长疲弱，居民和企业部门都在去杠杆，唯一有加杠杆潜力的也只有政府部门。

但是，疫情以来，中国政府持续通过大规模减税、退税、缓税、降费等积极财政政策扩大支出托底经济，刚性的财政支出较大。而国内经济受疫情反复的影响恢复不如预期，导致财政收入明显减少，由此地方政府的财政资金出现较大缺口。

2022年1-7月，地方一般公共预算财政资金缺口累计达到6.07万亿元，较上年同期增加1.38万亿元。而受房地产市场拖累，地方卖地收入减少，1-7月地方政府性基金缺口累计达到3.01万亿元，较上年同期增加2.66万亿元。1-7月，中央一般公共预算资金尚有3.90万亿元的盈余，可以通过对地方政府进行转移支付弥补，但未能完全覆盖地方一般公共预算资金缺口;中央政府性基金缺口与年初相比由正转负，1-7月累计资金缺口达到562亿元。总体上，中国中央和地方政府1-7月一般公共预算资金缺口合计为2.18万亿元，全国政府性基金缺口合计为3.07万亿元。

考虑到2022年新增财政赤字3.37万亿元，包括中央财政赤字2.65万亿元和地方财政赤字7200亿元，通过发行国债和地方政府一般债进行融资，在弥补1-7月全国政府一般公共预算资金缺口后，年内尚余1.19万亿元的空间。另一方面，2022年新增地方政府专项债额度3.65万亿元，在覆盖1-7月地方政府性基金缺口3.01万亿元后仅余6384亿元，剩余空间较小，因此有必要增发地方政府专项债。中央政府性基金缺口规模相对较小，可通过调入中央一般公共预算收入进行弥补。

对未来地方政府专项债的发行空间，国务院8月24日常务会议明确，依法用好5000多亿元专项债结存限额。这是国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施之一。会议强调，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础，又不搞大水漫灌、不透支未来。

中国地方政府债务余额实行限额管理。每年由总理代表国务院在当年全国人大会议上作《政府工作报告》，提出财政赤字率和当年新增的地方政府专项债限额。

财政部同时会提请全国人大审查关于上年中央和地方预算执行情况和当年中央和地方预算草案的报告：在“一般公共预算”部分，明确当年地方政府财政赤字规模，此为当年地方政府一般债券的新增限额;在“政府性基金预算”部分，根据新增的地方政府专项债限额，计算当年的地方政府专项债务收入。全国人大审批通过后，当年新增的一般债限额和专项债限额会加入对应的存量限额中，形成新的限额。地方政府债务余额必须控制在限额范围内。

限额管理是总量限额和结构限额均不得突破。总体地方政府债务会有总限额。在此基础上还从结构上划分为一般债限额和专项债限额，即地方政府一般债的余额不能突破一般债的限额，专项债余额不得突破专项债的限额。根据2020年修订的《预算法》，各省、自治区、直辖市的政府债务限额，由财政部在全国人民代表大会或者其常务委员会批准的总限额内，根据各地区债务风险、财力状况等因素，并考虑国家宏观调控政策等需要，提出方案报国务院批准。各省、自治区、直辖市的政府债务余额不得突破国务院批准的限额。省、自治区、直辖市政府财政部门依照国务院下达的本地区地方政府债务限额，提出本级和转贷给下级政府的债务限额安排方案，报本级政府批准后，将增加举借的债务列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。

在地方政府全部完成2022年新增专项债3.65万亿元额度的发行任务后，全国地方政府专项债务余额将为20.51万亿元，较专项债务限额21.82万亿元尚有1.3万亿元左右的空间。本次国常会明确用好5000多亿元专项债结存限额，大幅低于1.3万亿元。这可能有三重含义：

一是体现了政府在稳定经济增长基础时不搞大水漫灌的态度。在限额范围内增加逾5000亿元的专项债发行，结合2022年新增专项债额度覆盖1-7月政府性基金资金缺口后剩余的6384亿元，合计1.2万亿元，对于弥补未来的地方政府性基金缺口表现相对克制。

二是考虑市场容量，避免结存限额的专项债发行规模较大对市场造成冲击。

三是为应对未来挑战预留一定的政策空间。如果未来经济仍然疲弱，需要政策再加码，地方政府性基金缺口明显扩大，不排除在限额范围内再度增加专项债发行规模的可能。

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