吴成玥，刘 俊

（南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037）

0 引言

随着经济、社会的快速发展和电子商务的崛起，国内快递业已经发展成为促进国民经济发展以及产业结构升级的新兴服务产业。圆通速递作为国内大型民营快递品牌，于2016 年完成上市，进入国内资本市场。近年来圆通业务正在多元化发展，在一众快递品牌中脱颖而出。然而面对快递业的激烈竞争，圆通也面临着发展瓶颈，急需发展跨境业务。圆通立足国内，面向国际，致力于开拓和发展国际、国内快递、物流市场。公司开通了港澳台、中东和东南亚专线服务，并在香港注册了Cats Alliance Express（CAE）公司，开展国际快递业务。

跨境并购作为快速获取国外物流资源的方式，可以增加企业的竞争优势，但是并购后的资源需要充分的整合和运用才能创造价值。目前一部分学者将资源编排理论与跨国并购相结合，更全面地探讨并购问题。谢洪明等（2019）从资源结构化、资源重组和资源撬动三方面聚焦于企业跨国并购的价值创造。张青（2020）也提出资源是能力形成的基础，能力源自资源的整合，同时能力的形成和利用也是资源演化的方向，两者在动态管理能力的作用下共同决定企业的绩效。为了更好地解决跨国并购中的价值创造问题，本文采取定性与定量分析相结合的方法，结合资源编排理论，从资源的构建整合和财务两方面对圆通跨境并购的效果进行评价分析。

1 相关概念基础

1.1 资源编排理论

资源编排理论源于资产编排模型（Helfat 等，2007）和资源管理模型（Sirmon 等，2007）。资源编排理论强调企业竞争优势不仅在于占有资源，还在于对资源进行管理重组，衍生出新的价值优势。资源编排模型主要包括三方面：构建资源组合、捆绑资源形成能力和利用能力创造价值。

1.2 并购

并购在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让，是通过外部扩张型战略谋求自身的发展，通常将公司兼并和收购统称为并购。夏德兴（1999）提出兼并和收购统称为并购，并根据产业组织特征和行业特点将并购分为横向、纵向和混合三种类型。

2 圆通速递并购先达国际案例概述

2.1 并购双方概况

圆通速递全称为圆通速递股份有限公司，作为国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款和仓配等一系列的物流延伸服务。作为国内较大的物流企业，圆通拥有着10 个管理区、58 个转运中心、5 100 余个配送网点、5 万余名员工。截止2020 年底，圆通国内县级以上城市覆盖率达到97.33%，同时公司国际业务服务网络现已覆盖6 个大洲、150 多个国家和地区。同时，面对物流行业的激烈竞争和电商的兴起，圆通面向国际，致力于开拓和发展国际、国内快递、物流市场。

先达国际全称先达国际货运有限公司，于1995 年由Spencer Lam 创立，2014 年登陆香港资本市场。先达国际作为一个比较成熟的国际物流公司，在全球16 个国家建立了超过50 个独立稳定的组织机构，国际航线超过了2 000 条，拥有不同行业广泛的客户群（包括成衣、鞋履及电子产品等）。

截止并购事件披露日，先达国际的主要控制人为林进展和Hartmut Ludwig Haenisch，同时也是本次股权转让的主要出售方。先达国际由于业绩的下滑一直寻求与菜鸟物流等合作，但是先达国际2016 年的净利润仅为444.3 万元，与2015 年的净利润额4 180.52 万元比较之下跌入了低谷，与菜鸟物流2016 年的合作协议并没有挽救业绩下降的颓势。因此，先达国际一直在寻求与各大物流厂商进行合作，争取外界的帮助。

2.2 并购事件简述

2017 年5 月8 号，公司与林进展、Hartmut Ludwig Haenisch、Golden Strike International Limited 及Polaris International Holdings Limited（以下简称“出售方”或“出售各方”）签署了《股份买卖协议》，约定：公司或公司指定的全资子公司拟以现金方式收购出售方合计持有的先达国际255 820 000 股股份，占先达国际全部已发行股份61.8724%，目标股份对价为1 041 116 160 元港币（折合每股4.0698 元港币）。2017 年11 月3 号，圆通国际控股与出售各方办理了相关股权交割手续。截至目前，先达国际806 000 份认股期权已行权，交割完成后，公司通过圆通国际控股持有先达国际61.75%的股份，实现对先达国际的控股。

3 圆通速递跨国并购先达国际效果分析

3.1 基于资源编排的价值创造分析

3.1.1 行业发展环境

快递行业作为服务业的重要组成部分，如表1所示，我国相关政府部门近年不断提升对物流行业的支持力度，促进快递行业的良好发展。2014 年10 月，国务院发布《物流业发展中长期规划（2014-2020 年）》，为建立布局合理、技术先进、便捷高效、绿色环保、安全有序的现代物流服务体系提供了政策指引。2017 年2 月，国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，明确到2020 年目标:基本建成普惠城乡的快递服务体系和建设辐射国内外的航空快递货运枢纽。

表1 国内支持快递行业发展的相关政策

得益于良好的政策环境和强劲的市场需求，快递行业的业务量得到迅速的增长，具体数据变动趋势如图1 所示。此外，快递物流企业之间以及产业链上下游企业间亦不断通过战略合作、股权投资、并购重组等方式进行业务整合，以拓展业务范围、扩大网络布局、提升服务水平。

图1 全国快递变动业务量

3.1.2 积累和构建资源组合

根据资源编排理论，资源是能力的基础。企业需要积累、整合和开发资源，首先要做的就是构建资源。圆通速递跨境并购先达国际获取资源，可以从业务、客户和技术三个方面进行分析。首先是业务资源变化，圆通速递并购先达国际后基于共享的仓储资源，在内地和香港两个模块进行了线路集成，通过香港进一步在东南亚、欧洲等“一带一路”沿线国家或地区打造极具性价比的跨境物流全链路产品与服务。其次，圆通并购先达国际后可以分享国际的物流客户资源，将客户与市场资源进行整合，控制和协调分销渠道形成协同效应。最后技术资源方面，先达国际空运、海运和货运的专业化分工系统可以降低圆通国际市场的运营成本。

3.1.3 稳定式资源重组

资源整合作为资源编排创造价值的关键阶段，圆通速递在完成并购活动后主要通过稳定化的战略进行了资源重组，即对现有功能进行了小幅度的增量改进。在保持先达国际货代业务优势的同时，结合覆盖全球的快递网络，融合圆通航空、中欧班列等优势运能资源，增强了公司关键资源掌控力、议价能力，全力打造了极具性价比的跨境物流全链路产品与服务。此外，对于人力资源的整合，圆通积极设立了薪酬委员会确保人力资源整合从上层管理团队逐渐扩展至下层员工，双方公司员工也进行了互换，在工作交流中得到文化差异的融合。

3.1.4 国际化布局撬动资源利用

资源撬动的过程就是企业发挥能力来为客户服务，为所有者创造价值。圆通受限于稳定式的资源重组，仅能从环境差异和业务撬动中寻找价值创造的空间。并购后公司持续加大对自有航空的投入，正式启动GPA（全球包裹联盟），将主导GPA 首批来自全球25 个国家或地区的联盟成员，开启中国快递企业探索自建与合作相结合的国际化之路。

图2 圆通并购资源编排图

3.2 基于事件研究法的市场效应分析

3.2.1 窗口期及估计期的选择

本文选取双方签订《股份买卖协议》日即2017 年5 月8 日作为事件日。结合有关学者的研究，选择事件日前后30 个交易日作为事件的观察窗口期，即事件的窗口期为[-30,30]。剔除重大事项停盘日，本文的事件期为2017 年3 月22 日到2017 年5 月7 日（前三十天）、2017 年5 月9 日到2017 年6 月21 日（后三十天）。关于估计期，根据相关文献研究，估计窗口一般选择为事件发生前一段时间，通常是事件发生前210 个交易日至前11 个交易日。本文选择前60 个交易日作为本次并购的估计期，即[-90,31 ]作为事件的估计期，具体时间是2016 年12 月22 日至2017 年3 月21 日。

3.2.2 数据处理

本文预期收益率的计算选取的是市场模型法，其核心是风险收益率的确定，在资本资产定价模型（CAPM）基础上进行适当的修改，以构建预期收益率模型：r=α+β*r+ε。其中，r是为被解释变量，选取的是圆通速递日实际收益率；r为解释变量，选取的是市场报酬率。r、r可以通过市场上公开数据获取，α 为截距项，估算参数β 是股票收益率对市场收益率指数的回归系数，也即股票的系统性风险，ε 为随机扰动项。利用STATA 软件，采用最小二乘估计法（OLS）对上述模型进行回归估计，并假定α、β 在事件期内保持不变，用于计算圆通速递的预期收益率，由图可得到能够通过显著性检验的参数α 和β 的估计值，α=-0.002083，β=2.041642。得到个股预期收益率与市场收益率之间的回归方程为：r=-0.002083+2.041642r，AR 和CAR 的计算结果如表2 所示。

表2 圆通并购事件期T=(-30,30)AR、CAR 数据表

为了更直观的数据显示，CAR 的数据图如图3 所示。可以看出事件期T=(-30,0)内的圆通速递累计收益率整体呈现下降趋势，来自圆通速递的对外披露显示，这很可能是因为圆通速递公布在2017 年度为归属于圆通集团合并报表内下属公司提供不超过总额20 亿元人民的担保额度，此外圆通速递还决定终止非公开发行A 股股票。事件期T=(0,30)内的圆通速递累计超额收益率在(0,8)的时间段内有明显上升趋势，在T=1 时有较大幅度的上升是因为2017 年5 月9 日，圆通速递股份有限公司发布《圆通速递股份有限公司关于收购香港上市公司先达国际物流控股有限公司控股权的公告》。短期内累计超额回报率的上升再次证明市场对此次圆通并购事件短期内的投机心理，然而随着事件期延长，市场也逐渐趋于理性，圆通速递累计超额收益率开始呈现下降趋势，下降的原因应该是市场对圆通速递此次股权交割支付条款是否有条件通过的疑惑。

图3 CAR 变动折线图

3.3 基于财务指标的经营效果分析

3.3.1 偿债能力分析

偿债能力指企业用其自有资产或经营所得偿还债务的能力，可以反映企业举债经营的安全程度。本文选取流动比率、速动比率和资产负债率来评价企业的偿债能力，圆通2016～2020 年偿债能力指标变化趋势如图4 所示。

由图4 可以发现近五年来圆通速递流动比率与速动比率于2017 年大幅度下跌，原因是企业的存货资产占比较少。2017 年11 月3 号，圆通国际控股与出售各方办理了相关股权交割手续，完成了并购活动导致流动资产的减少。2018 年流动比率与速动比率有所回升的原因是2018 年企业理财产品增加了14.37 亿元导致流动资产的增加。资产负债率长期看变化趋势不大，具体到并购事件前后的季度指标可以发现，2017 年第四季度的资产负债率从上一季度的23.89%升至33.8%，2018 年第一季度的资产负债率的下降主要是由于企业负债的较少，主要体现在流动负债的减少，原因是处置了南通圆通速递有限公司减少了预计负债，年终奖的发放等。长期来看，圆通的长期偿债能力是有所下降的。但是，近五年企业的资产负债率一直未超过50%，圆通的并购活动可以说对企业偿债能力的负面影响并不是重大的，资产结构还是比较安全。

图4 圆通速递2016～2020 年偿债能力指标变动图

3.3.2 营运能力分析

营运能力指的是企业的经营运行能力，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。本文选取应收账款周转率、总资产周转率和存货周转率作为营运能力分析的指标，圆通2016～2020 年营运能力指标变化趋势如图5 所示。

图5 圆通速递2016～2020 年营运能力指标变动图

圆通2017 年应收账款周转率下降幅度明显，由于并购事件的完成，圆通速递在先达国际发展战略的基础上增加物流转运、智能化建设，完善了相应的硬件设施，加快了物流运转速度。随着业务量的大幅增长，产生的应收账款也随之增加，应收账款增速大于营业收入增速，降低了企业的应收账款周转率。从存货周转率来看，企业并购后销货成本与存货平均余额的比率上升，反映出圆通存货管理水平得到了提高。年报显示，2020 年圆通的存货周转率升高主要是由于存货资产尤其是原材料的减少，表明圆通的存货管理近年来得到了优化。圆通速递总资产周转率数据由2017 年的1.57 至2020 年的1.44，反映出企业整体资产的营运能力基本维持稳定。

3.3.3 盈利能力分析

盈利能力是企业资金或资本增值的能力，可以反映企业一定时期内的收益水平。本文选取净资产收益率、总资产报酬率和营业利润率来评价企业的盈利能力，圆通2016～2020 年盈利能力指标变化趋势如图6 所示。

图6 圆通速递2016～2020 年盈利能力指标变动图

总资产报酬率体现企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，一般来说，总资产报酬率越高，资产的利用效率越高。从年度数据来看，圆通的总资产报酬率逐年下降，2017 年下降的尤其明显是由于先达国际财报纳入圆通速递的合并报表后，圆通速递利润增长的速度不如并购后资产增长的速度。净资产收益率2018 年存在小幅度的上升，并购行为短期一定程度上提升了股东价值，长期的年度数据却并不乐观。营业利润率同样如此，圆通的跨境并购活动并没有提高企业营业收入和毛利。

3.3.4 发展能力分析

发展能力是企业扩大规模的潜在能力。本文选取了销售（营业）增长率、销售（营业）利润增长率和总资产增长率来评价企业的发展能力，圆通2016～2020 年发展能力指标数据变化趋势如图7 所示。

图7 圆通速递2016～2020 年发展能力指标变动图

总资产增长率、营业利润增长率和营业收入增长率在2017 年都呈现显著下降趋势，CSMAR 显示圆通2016 年的营业利润增长率为17.41534，2017 年营业利润增长率为0.056458。2016 年圆通盈利的增长主要得益于两个方面，一是预计业绩包含了重组置入资产圆通在相应期间所预计实现的业绩。另一方面是当年快递行业的高速增长。2017～2020 长期来看，圆通的发展保持了稳定的状态。

4 结论

本文基于国内外有关并购和资源编排相关理论支撑，针对圆通速递并购先达国际的并购效果从资源编排的定性角度和财务指标定量角度进行了较为全面的分析，具体结论如下：

圆通速递通过本次并购活动，可以实现物流通道的优势互补，获得资源编排的协同效应，弥补自己国际物流通道的欠缺，拓展国际物流市场。圆通速递采用了稳定式的资源重组，利用先达的国际货代优势持续加大自有航空建设创造价值。

一方面本文通过财务指标法，对传统的财务指标进行分析，可以看出在并购完成以后圆通速递的长期偿债能力有所下降，但是资产结构还是安全的；圆通速递的营运能力短期内有所提升，尤其是存货管理得到了优化。盈利能力方面，圆通速递并购先达国际事件并没有明显提升圆通速递营业收入和毛利。圆通的发展能力数据在并购完成后的几年基本保持稳定。总的来说，圆通速递并购先达国际提升了圆通短期的财务绩效，长期来看对财务绩效的正向影响不够显著。

另一方面，基于事件研究法分析圆通速递的并购绩效研究结果显示：短期内累计超额回报率的上升证明了市场对此次圆通并购事件短期内的投机心理，然而随着事件期延长，市场也逐渐趋于理性，圆通速递累计超额收益率开始呈现了下降趋势。

本次并购事件整体提升了圆通速递的短期内市场绩效和财务绩效，圆通并购后稳健的进行了资源组合，但是并购对企业长期市场绩效并没有很明显的正向影响。