杨现华

随着8月结束，上市公司中报季也正式落幕，白酒公司交出的业绩依旧亮眼，多数公司都实现了营收和净利润的两位数增长。在酒企收入来源中，经销收入贡献醒目，直营难言乐观。

典型的代表是五粮液。与一瓶难求的竞争对手茅台相比，五粮液的供应并不紧张，电商平台敞开供应。2022年上半年五粮液直销渠道收入增长不足5%，与经销收入约20%的增长形成了鲜明对比。

不仅仅是酒企，从接触终端客户的经销商来看，业绩压力也显现。面向终端消费的上市白酒经销商收入再度大面积下行。

相比于经销渠道可能存在的渠道库存，直销或者自营更能反映出白酒的真实销售情况，面向消费者的经销商收入增速放缓也说明了这一点。因此，在整体行业收入增长面前，哪些公司是实实在在的增长尤为重要。

2022年上半年五粮液实现营收412.22亿元，同比增长12.17%;实现归属母公司股东的净利润150.99亿元，同比增长14.38%。其中，二季度公司收入和净利润增速都是略超10%，勉强保住了两位数的增长。

在收入来源上，经销渠道的增长是五粮液营收增长的主要推动力。2022年上半年，公司经销实现收入226.87亿元，同比增长19.99%，显然快于公司整体收入不到15%的增长;直销收入为158.26亿元，同比增长仅为4.15%，直销收入原本是公司收入增长的引擎，如今骤然降速。经销收入继续稳定增长，直销却陷入低增长，这是疫情影响还是口径调整所致，或是终端消费放缓了呢？

2020年五粮液首次披露的直销收入为70.54亿元，同比增长1.4倍;2021年为115.95亿元，继续大幅增长64.37%。在主要对手贵州茅台发力直销后，五粮液直销收入占酒类收入的比例也迅速增长至两成附近。近两年，五粮液经销收入增速分别只有4.65%和10.48%。2021年五粮液直销收入115.95亿元。根据半年报，公司上半年就已经实现直销收入69.35亿元，即下半年只有46.6亿元，与上半年相比大幅减少。

2022年上半年延续了2021年下半年的情况，直销收入增速继续放缓。酒企通过直销可以起到变相涨价的效果，因此龙头酒企都在加大直销力度，五粮液也不例外。就在这样的局面下，公司直销收入增速明显放缓，五粮液在半年报中并未给出原因。

2022年半年报中，五粮液调整了统计口径，2022年上半年直销收入明显高于2021年半年报，公司将专卖店纳入到直销渠道，调整后直销收入增加了，增速却放缓了。如果原有的直销渠道继续保持快速增长，是否意味着专卖店的收入负增长了呢？

与经销商的销售相比，直销直接面向市场，渠道库存的机会较经销渠道小，而且直销收入可以变相提价，增加公司营收。疫情扰动下，五粮液直销收入增长不断下滑，经销收入却逆直销而上，是否有向渠道压库存的嫌疑呢？

从合同负债即预收款来看，经销商的压力并不小。2022年上半年末公司合同负债只有18.77亿元，上一次低于20亿元还要追溯到2015年半年报。2022年期初五粮液合同负债为130.59亿元，即使与一季度末相比仍然是下行。

五粮液也表示，由于受国内疫情呈多点反复态势影响，公司通过降低预收款中现金收取比例等措施减少经销商资金压力，导致了公司经营现金流的明显下降。

高端白酒有品牌等优势，在产业链中处于强势地位，可以通过压货等方式实现销售，低端白酒则没有这样的话语权。顺鑫农业是少有的凭借低端酒完成全国化布局的酒企，2022年上半年公司白酒业务实现营收49.1亿元，同比减少24.88%。

新冠疫情突发之前，顺鑫农业的白酒发展顺风顺水，收入连续几年保持较快或者稳定增长，2020-2021年分别为101.85亿元和102.25亿元，与2019年102.89亿元的收入相仿，已經停滞不前。

2022年上半年，顺鑫农业的白酒收入已经开始明显下降，公司白酒收入主要就依靠经销商，直销收入基本可以忽略不计，或许说明经销商的终端销售遇到了问题，因而减少向厂家拿货。众所周知，低端酒向下游压货的能力又与中高端酒无法相提并论。

然而，龙头酒企经销商的日子并不好过。由于疫情的反复，消费暂时受到压制，白酒也受到影响，这从酒类经销商的半年报中也可窥见一斑。

统计局数据显示，2022年6月份，社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额34192亿元，增长1.8%。2022年上半年，社会消费品零售总额210432亿元，同比下降0.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额189251亿元，下降0.1%。

2022年上半年，烟酒类零售额绝对量为2475亿元，同比增长6.7%，而2021年上半年烟酒类零售额绝对量为2268元，同比增长32%。社会消费暂时遇到困难，必然会反映到各行各业，白酒只是其中之一。从白酒分销商的情况看，情况并不乐观。

怡亚通是一家供应链企业，酒饮是公司主要分销业务之一。2019年开始公司酒饮分销收入就迈入下降通道，2019-2021年分别为76.83亿元、55.01亿元、42亿元，同比分别下降了20.92%、23.03%和23.64%。2018年公司酒饮分销收入为97.16亿元，2021年已经降至不到一半。

2022年上半年，怡亚通“分销+营销”的酒饮收入为15.22亿元，同比下降31.78%，降幅进一步扩大。即使是原本保持快速增长的酒类品牌运营业务也出现了下降，2022年上半年酒饮品牌收入3.86亿元，同比下滑30.53%。

怡亚通并非不重视酒饮的分销业务。曾几何时，酒饮分销业务是公司收入最大的业务板块，规模达到百亿元左右。2021年，在怡亚通7大收入业务板块中，酒饮已经占比最低，而酒饮和食品是公司连续两年都有明显下降的业务板块。

对于白酒业务，除了分銷，怡亚通还推出自有白酒品牌，2021年酒饮品牌运营收入超过了12亿元，营收增速远超40%。2022年上半年也开始告别过去的高增速，出现负增长。

直营和经销渠道的销售变化或许可以反映白酒业绩的分化结果。面向终端市场的白酒经销商-新三板挂牌公司壹玖壹玖2022年上半年实现营收23.45亿元，同比下滑9.29%;实现归属母公司股东的净利润717万元，同比降幅更是达到了89.25%。

壹玖壹玖在半年报中表示，2022年6月，全网618大促，公司在天猫食品榜单中名列酒类店铺第一名，抖音酒水行业战报中综合类店铺第三名，影响力可见一斑。

对于收入下降，壹玖壹玖表示，商品销售收入减少主要受疫情影响所致，营收和毛利率下降导致毛利减少是公司净利润降幅明显的主要原因。壹玖壹玖表示，2022年上半年公司在全国近四成门店受疫情影响严重，导致营收和毛利率都有所下滑。

不止是壹玖壹玖一家，在新三板挂牌的另外两家白酒销售公司-名品世家和酒便利的营收和净利润也都有不同程度的下降。在A股上市的白酒经销商华致酒行营收虽还能继续增长，净利润却是上市以来首次负增长。

华致酒行的解释与壹玖壹玖有类似之处，2022年上半年北京、上海等地的疫情影响，白酒消费场景受到影响。对此，公司调整产品结构，名酒销售占比同比提高;公司加大精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降;部分名酒毛利率有所下降。

白酒上市公司年报已经披露完毕，在20家上市酒企中，仅有顺鑫农业一家的营收出现了负增长，其余酒企皆保持正增长。其中，营收涨幅超过20%的酒企就达到12家，占比达到60%。2021年同期，营收增长超过20%的为14家。需要说明的是，2021年上半年不少白酒公司收入的高增长是在上一年低基数的影响下实现的。

受疫情影响，2020年上半年白酒公司收入大面积负增长，实现正增长的仅有6家。2020年上半年，诸如壹玖壹玖和酒便利等白酒经销商的收入也都出现了明显的下降。

2022年上半年，疫情的反复致使白酒经销商的收入增长再度大面积下行，此时酿酒企业却能大面积保持较快增长。因此，面对酒企的增长，投资者需要认清，哪些白酒公司是真正实现了面向终端的销售，哪些公司销售的白酒并未真正由消费者买单。