张浩玮

（广西大学工商管理学院，广西 南宁 530000）

1997年中国证监会发布了《上市公司章程指引》，标志着我国年报预约披露制度的出台。该制度试图缓解上市公司在年报法定披露日前扎堆披露的现象（王雄元，2008），进一步提高上市公司信息披露的及时性与有用性。然而，在预约披露日期的约束下，仍有众多公司公然违反承诺，晚于预约日期进行披露。这一我国特有的信息披露制度下存在的特殊现象，为我国研究人员提供了独特的研究视角。现有研究分别从不同方面探讨了年报预约披露延迟的影响因素与经济后果。王立彦等（2003）通过统计分析制度执行当年沪深A股上市公司延迟披露的情况，发现违背承诺的背后隐藏着非标准审计意见、利润分配少与业绩表现差等复杂原因。伍利娜等（2004）进一步利用实证研究方法与模型构建，验证了审计意见、事务所变更与利润高低是影响上市公司选择年报披露时间的重要因素。与早期研究集中于年报预约披露延迟的动机不同，近年来研究人员的注意力逐渐转移到延迟披露所带来的经济后果。现有研究分别从不同方面探讨了年报预约披露延迟的经济后果。余玉苗等（2016）首先关注年报预约披露时滞与审计质量之前的关系，认为延迟披露所带来的时间压力损害了审计投入的有效性，进而降低了年报审计质量。谢盛纹等（2018）从债权人这一利益主体考察了年报预约披露延迟对企业债务融资成本的不利影响，证实了金融机构等债权人能够识别延迟披露传递出的公司风险信息，进一步调整信贷决策。除了外部利益相关者的研究视角，王帆等（2020）探讨了年报预约披露延迟对企业自身行为的影响，认为披露延迟的企业面临着更加严重的融资约束，进而导致企业资源不足，创新产出下降。上述研究证实预约披露延迟这一现象具有独特的信息含量，向外界传递出公司利差的信号，损害企业声誉。那么，向来注重企业声誉的家族企业，在面临延迟披露造成的问题时，是否会采取积极措施扭转当下不利局面，现有文献鲜有涉及。

近年来CEO变更作为公司治理效率的替代变量，被用于研究在特定情形下，内外部、正式与非正式机制的治理效果。其中众多研究围绕着公司信息披露丑闻的背景，对高管变更展开了一系列的研究。Hennes等（2008）利用经过美国证监会或司法部调查继而进行财务重述的公司样本，验证了财务重述前后的13个月内公司CEO与CFO均有更高的离职率。醋卫华等（2011）以证监会处罚的88家A股上市公司为样本，研究发现在声誉机制的作用下，丑闻公司倾向于利用解雇高管来挽回公司形象，重新获得资本市场的信任。上述研究表明，在信息披露违规行为被揭露后，公司倾向于通过解雇在职高管向资本市场展现公司致力于提高治理效率的决心。社会情感财富理论指出，家族成员愿意牺牲部分经济利益以维护非经济效用，在面临相同的情景时，商业逻辑与亲属逻辑并存的家族企业可能会做出不同的行为。那么，相比于非家族企业，家族企业年报预约披露延迟之后，是否会变更CEO？为了回答上述问题，本文选择中国沪深A股2004年—2018上市家族企业为样本进行研究。

一、理论分析与研究假设

我国上市公司信息披露存在“好消息早，坏消息晚”的规律（陈汉文、邓顺永，2004；王雄元等，2008）。管理层无论是出于保住“饭碗”、维护声誉等自利目的，还是与控股股东“合谋”，均有动机通过延迟披露年报的方式为操纵信息争取时间，减缓资本市场对“坏消息”的消极反应。而信号传递理论认为，晚于预约日期披露年报的行为向市场传递出公司业绩差、信息不透明、代理成本高、审计质量差（余玉苗等，2016）的信号，而投资者也能够识别此信号并做出反应。具体表现为年报披露延迟的企业将面临更高的股价崩盘风险（谢盛纹等，2017）、高额债务融资成本（谢盛纹等，2018），以及加剧企业的融资约束问题（王帆等，2020）。

根据社会情感财富理论，家族成员在决策时会兼顾经济目标与非经济目标。年报预约延迟披露不仅加剧融资约束，导致家族企业经济效益受损，家族声誉也由此遭受了一定程度的打击。因此，在面临年报预约披露延迟造成的一系列问题时，控股家族股东更有可能采取积极措施进行应对，而解雇在职高管则是转移投资者视线、重塑企业外部形象与合法性的方式之一（Arthaud-Day et al.，2006；Chakravarthy et al，2014；张娟、邢文祥，2016；徐莉萍，2020）。

与控股家族恢复声誉的非经济目标不同，非家族股东在年报预约披露延迟的情况下存在不同的行为逻辑。相比于家族股东，非家族股东处于绝对的信息劣势地位。因此年报成为非家族股东了解企业日常经营活动、监督管理层与控股股东的宝贵渠道。而年报披露不及时不仅会加剧二者之间的信息不对称程度（谢盛纹等，2018），而且资本市场的消极反应会进一步损害非家族股东的利益。因此，在发生年报预约延迟披露之后，非家族股东为了避免自己的利益受到进一步侵害，会通过“用手投票”“退出威胁”，甚至“用脚投票”的方式要求更换可能的责任人，即现任CEO。由于资本市场有可能将非家族大股东退出家族企业解读为一种利差信号（余怒涛等，2021），进而对公司股价造成影响，家族控股股东为了维护自身利益，也有动机迎合非家族大股东的需求。

综上所述，本文提出假设：

H：年报预约披露延迟显著提高了家族企业CEO变更的比例。

二、研究设计

（一）数据来源

本文选取2004年—2018年期间在沪深A股的上市家族公司作为初始样本，并执行如下筛选程序：①剔除金融类企业；②剔除当年ST、PT类企业；③剔除上市之前与上市当年企业样本；④剔除资产负债率大于等于1的企业样本；⑤剔除主要变量缺失的企业样本。最终得到14188个观测值。所有数据均来自国泰安数据库。为减轻异常值的影响，本文针对所有连续变量进行缩尾处理。

（二）变量定义与选取

被解释变量为CEO变更（CEO_turn）。借鉴已有研究，本文将CEO变更的窗口期设定为年报预约披露日期后3个月内（Karpoff et al，2008）。若家族企业在年报预约披露日期之后3个月内变更CEO，CEO_turn取1，否则为0。解释变量为年报预约披露延迟（Delay1）。若家族企业当年年报实际披露日期滞后于预约披露日期取1，否则取0。控制变量具体定义如下（详见表1）：

（三）模型设计

为了检验本文上述研究假设，构建Logit模型如下：

三、实证结果

（一）描述性统计

根据表格的描述性统计结果可知（详见表2），CEO_turn的平均值为0.044，说明样本家族企业变更CEO的频率较低。Delay1的均值为0.125，高于沪深A股上市公司平均水平（王帆等，2020），说明家族企业年报预约披露延迟现象更为普遍。

（二）回归分析

根据表格的回归结果可知（详见表3），Delay1的回归系数为0.659，在1%统计水平上显著，说明年报预约披露延迟后，家族企业倾向于更换CEO，验证了本文的研究假设。年报预约披露延迟后，家族企业需要面对声誉受损等一系列负面状况。控股家族股东为了维持社会情感财富，倾向于通过选择在职CEO作为“替罪羊”，从而转移投资者的视线。而这也符合非家族股东的利益诉求。此外，公司上市年限回归系数显著为正，说明随着上市年限的增加，家族企业的社会情感财富逐渐积累，对于有损社会情感财富的行为更加厌恶。ROA的回归系数显著为负，说明当期业绩越高，CEO变更概率更低，符合预期。

（三）稳健性检验

1.PSM检验

虽然在本文设定的模型中，年报预约披露延迟与CEO变更具有时间先后序，避免二者之间互为因果造成的内生性问题。但是年报预约披露延迟并非外生事件，可能存在样本自选择偏误。因此，本文将所有控制变量作为匹配变量，按照年报预约披露是否推迟，将家族企业样本划分为控制组与对照组，采用1：1最近邻匹配且无放回方法进行PSM检验，以消除公司层面特征差异所带来的影响。匹配后所有变量的标准化偏差均低于10%，并且P值均大于0.1，说明匹配结果有效。将匹配后结果再次进行回归，结果如表3第（2）列所示，Delay的回归系数仍然在1%统计水平上显著为正，说明本文结论具有一定的稳健性。

2.替换年报预约披露的衡量方式

参考谢盛纹等（2018）的研究方法，将年报预约披露延迟的定义方法更换为延迟天数，并作取对数处理。若未发生年报预约披露延迟，则取0。将延迟天数与CEO变更进行回归检验。回归结果如表3第（3）列所示，延迟天数Delay2的回归系数在1%统计水平上显著为正，增强本文结论的稳健性。

3.剥离样本的检验

本文参考王立彦和伍利娜（2003）、余怒涛等（2008）、王帆等（2020）的研究，本文为排除非标准审计意见、经营业绩差等主观因素的干扰作用，分别在剥离ROA＜0的企业样本的基础上进行回归检验，验证预约延迟披露这一机制本身是否具有信息含量。回归结果如表3第（4）列所示，Delay1的回归系数显著为正，增强本文结论的稳健性。

四、结束语

本文以中国沪深A股2004年—2018年上市家族企业为样本，考察了年报预约披露延迟对家族企业CEO变更的影响。研究发现，家族企业在年报预约披露延迟后倾向于选择变更当前CEO。该研究丰富并拓展了家族企业信息披露质量经济后果与CEO变更影响因素领域的文献。