高铁林 卢越 许东海

一、引言

十九大报告中明确指出“房子是用来住的，不是用来炒的”，提出要改变我国的住房改革目标，建设与运行房屋租赁市场，加快住房制度改革与建立长效的租房机制。住房改革目标的变化意味着我国将改变房地产市场发展不平衡的局面，解决“轻租重售”“轻租重购”的问题，并推行“多主体、多渠道保障、租购并举”的住房制度，补齐国内住房租赁市场发展存在的短板。

重资产和轻资产长租公寓模式是我国当前住房租赁企业主要发展模式。重资产长租公寓模式，即企业通过拿地自建或收购改造等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。轻资产长租公寓模式与重资产长租公寓模式的经营模式不同，前者通常是以资本为核心，运用杠杆原理，以最小投入实现报表最大化的业务经营模式，而后者的核心是土地。本文首先对住房租赁企业的相关文献进行梳理，然后根据两类住房租赁企业的特点，结合当前国家政策背景，详细分析其所面临的主要风险，并构建其风险评价体系。

二、我国长租公寓的整体发展情况

自1998 年我国开始实施城镇住房改革后，房地产市场快速发展。我国住房租赁市场一直存在租赁房源供给不足、市场不规范、监管制度不完善的问题。中国长租公寓产业经历了三个发展阶段：崛起（2011—2014）、激进扩张（2015—2019）和放缓（2020年以来）。

在21 世纪10 年代初期，越来越多的移民涌入城市以及缺乏高质量的专业租赁服务，为风险投资和私募股权公司投资长租公寓行业创造了机遇和动力。这些公司预计，由于对优质租赁住房的需求强劲增长以及特大城市的租赁住房制度化，租金将大幅上涨。风险投资和私募股权公司的资金是该阶段长租公寓公司的主要融资来源。在金融监管不利的情况下，银行和其他传统金融机构大多选择保持距离。尽管融资选择有限，但参与长租公寓行业的人数和投资资金量持续稳定增长。2011 年至2014 年间，约有150家企业被设立为长租公寓类公司或其子公司。2015 年至2019 年间，约有750 家企业被创建为长租公寓型公司或其子公司。然而，长租公寓行业的增长势头在2020 年显著减弱，部分原因是COVID-19 大流行造成的经济和社会冲击。自2019 年以来，约有100 家长租公寓公司倒闭，主要原因是现金流崩溃。2020 年，随着资金流入的急剧放缓，行业遭遇前所未有的市场困境，甚至一些行业龙头企业资金紧张，濒临破产。

三、住房租赁轻资产企业风险分析

在政府的推动政策下，中国租赁住房行业近几年成为资本投资的热点。长租公寓是这个行业的核心。自2010年以来，租赁公司代表房东将公寓转租给租户的轻资产商业模式在中国长租公寓行业不断发展。这种商业模式与传统的“重资产”模式有很大不同，传统的租赁公司只出租有产权的房屋单元。

轻资产商业模式在中国长租公寓行业的流行是由一系列独特的中国制度因素支撑的。在投资者方面，投资者在中国租赁住房领域采用建租或买租策略在财务上通常是不可接受的。与炒房等市场制度因素推动的房价飞涨相比，中国城市的租金收益率一直处于非常低的水平。在大多数中国城市，平均租金收益率（以年租金与房价的比率衡量）通常为1%～2%，甚至远低于银行存款的利率。在房东方面，许多拥有多套房屋的业主不愿将空置物业直接出租给个人，他们担心在运作良好的市场监管下为个人租户提供租赁服务会遇到烦人的麻烦。值得注意的是中国几乎没有征收房产税，因此保持房屋空置的机会成本很低。2017年全国住户调查显示，中国城市住房总存量中有6500 万套空置。在需求方面，需要更高质量租赁服务的年轻应届毕业生和白领员工也更愿意从租赁机构而不是直接从私人家庭租公寓。轻资产商业模式应运而生，打破了三方进入租房市场的壁垒。

中国的轻资产长租公寓公司通常与出租公寓的业主签订为期3 ～5 年的长期代理合同，并代表业主获得对公寓进行翻新和出租给租户的权利。对于长租公寓投资者而言，通过轻资产商业模式参与该行业几乎不需要资本投资，除了提供装修和服务的小额支出，这降低了投资者进入该行业的资金需求，也是过去几年长租公寓业务在中国快速扩张的重要原因。

总之，创新的金融工具和监管不足的市场有效地促进了中国特大城市长租公寓产业的金融化。金融化战略包括资产化、证券化、传统融资和海外IPO。金融机构的作用得到了特别的重视由政府加速长租公寓产业的发展。然而，快速的金融化和金融机构的无节制经营导致金融风险失控，长租公寓公司破产数量在过去几年急剧增加。在涉及租赁贷款的情况下，情况尤其复杂，因为即使在长租公寓公司倒闭后，签订租赁贷款合同的租户仍需每月向抵押贷款发行人还款。事实上，在上海、杭州、南京等城市，许多租户已被房东强迫搬出住房单元，因为他们的长租公寓公司拖欠付款。

四、住房租赁重资产企业风险分析

重资产长租公寓项目前期需要大量的资金投入、资金回报期限较长，急需改变当前传统融资方式难的现状，需要创新融资渠道，根据发达国家的经验，采取REITs 融资模式，既可以降低金融市场风险的需求，又可以满足我国地产行业的融资需求。重资产长租公寓资金缺口量大，融资模式创新亟待解决，REITs 作为国外成熟的融资手段，在我国已陆续出现类REITs 产品上市。重资产长租公寓因自持物业产权，可获得稳定的租金收益且有一定的物业增值收益，对开展重资产REITs 融资模式奠定坚实的基础。根据我国目前市场环境以及重资产长租公寓的特征，对重资产长租公寓REITs 的融资模式趋势做出如下分析。

首先，由于我国目前还没有产业型基金的相关政策出台，根据证券投资基金法，契约型REITs 是我国目前适宜采取的组织形式，同时对于公司制的税收减免等政策还存在空缺，若使用公司制，不仅面临多重税收问题而且政策、市场环境发展不完善，风险可控能力较弱。

其次，我国目前长租公寓REITs 还处于发展初期，加之我国专业人才还较稀缺，目前封闭式运行模式可稳定资产池资产，不因投资者随时增加投资或赎回资产，引发现金流不稳定等带来的运行风险。然后，面对重资产长租公寓的资金需求量大，周期长等特征，采用公募集资模式不仅融资渠道宽，且有利于分散风险和满足广大投资者参与需要。

最后，基于重资产长租公寓资金量大、开发环节较复杂、参与主体较多，不确定性高等因素，重资产长租公寓EITs 宜选择风险较小的权益型投资方式。虽然抵押型收益较高，但其风险大，在美国金融危机爆发时不堪一击，所以后期发展比例明显减少，国外形成了以权益型产品为主的发展局面，这符合国际成熟的REITs 体系。对于投资限制、股利分配等问题应根据具体产品的特征来设置不同的要求。

五、轻重资产企业风险评价体系

学术界对于轻重资产在各类相关领域的风险研究，指标多数是从政策风险、经济风险、法律风险、市场风险、信用风险、运营管理风险、技术风险等多方面考虑的，本文研究的重资产运营模式下的自建项目长租公寓，其EITs 融资模式中可能遇到的风险有该融资模式下普遍可能遇到的风险，也有与重资产长租公寓及其REITs 融资模式特点相关的风险。因此，综合轻重资产融资模式风险、公租房、养老地产等相关研究，归纳总结从政策风险、市场风险、经济风险、法律风险、运营管理风险、信用风险、项目技术风险、不可抗力风险等8 个方面构建长租公寓REITs 融资模式的风险评价指标框架。从环境风险、信用风险、改造风险、产品风险、管理风险和资金风险等6个方面构建轻资产长租公寓的风险评价指标框架。根据上述梳理，可以得出其风险评价体系如表1。

六、结语

重资产和轻资产长租公寓模式是我国当前住房租赁企业主要发展模式。本文根据两类住房租赁企业的发展情况和特点，结合当前国家政策背景，详细分析其所面临的主要风险，并构建其风险评价体系。轻资产长租公寓企业风险主要从环境风险、信用风险、改造风险、产品风险、管理风险和资金风险等六个方面考虑。重资产长租公寓项目前期需要大量的资金投入、资金回报期限较长，可采取REITs 融资模式，本研究从政策风险、市场风险、经济风险、法律风险、运营管理风险、信用风险、项目技术风险、不可抗力风险等8 个方面构建了长租公寓REITs 融资模式的风险评价指标框架。

表1 轻重资产企业的风险情况