姜 莉，徐 君 （江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）

0 引 言

物流业是基础性、战略性、先导性产业。最近几年，为了推动物流业向更高层次迈进，国家出台了许多政策对其进行支持、引导。物流行业的发展经历了许多阶段，起初，农村等落后地区技术条件受限，打通“最后一公里”成为物流行业发展的痛点，而现在，物流行业的发展可谓是惠及全民，各种物流新业态如冷链物流、绿色物流、数字物流等正在如火如荼的发展。2020 年《关于进一步降低物流成本实施意见的通知》提出要夯实与提高现代供应链的水平，加快发展智慧物流。同时，新基建投资中的5G 技术、人工智能等技术将会进一步促进物流行业的数字化、智能化转型，物流行业将会加速迈进新一轮发展升级阶段。

十九大以来，我国不断推动经济高质量发展，大力倡导物流降本增效，新时代的物流业正大步向绿色化、智慧化迈进。但是物流行业竞争激烈，经济下行压力较大，在融资方面存在融资成本高、融资途径相对单一、缺乏合理的融资规划等问题。本文从物流行业的融资结构出发，探讨其影响因素，提出一些改进建议，以期能够对物流上市公司的融资结构改进有所帮助。

1 融资结构影响因素相关综述

融资结构阐述了公司汇集各种途径融到的资金之间的构成和比重关系。学者们在探讨融资结构影响因素的过程中研究颇丰，得出的结果也各有千秋。如在公司规模对融资结构的影响方面，周明智和肖靖（2015） 对汽车制造业展开研究，认为汽车制造业的企业规模能够反向作用于融资结构；而杨敏（2016） 以新能源上市公司为例，指出公司规模对融资结构具有深刻的影响；康微婧（2020） 认为公司规模与融资结构的关系相对复杂；周晓光等（2018） 则认为二者没有相关关系。在盈利能力和融资结构的关系视角，学者的结论略有分歧，李佳姗等（2015）、张竣（2016）、孙睿和刘青（2018） 对不同的行业进行了实证分析，得出的结论基本一致，都认为公司的盈利能力可以反向作用于融资结构。而姜研（2020） 在研究人工智能产业时结论则与之不同。对于剩下的三个影响因素，学者的立场如下，张立光（2017） 通过对山东省中小微企业进行研究，指出企业融资结构与偿债能力显著相关；康微婧等（2020） 对上市公司进行研究时指出这种相关性是正向的；刘超等（2019）、陈艳霞和何枫（2019）、周德慧（2020） 认为成长因子与融资结构关系显著。曾元祥和李长旭（2019） 运用DEA方法对人工智能行业实证分析得出营业能力与融资率具有显著相关性。

由此看来，学者们大都采用实证分析对融资结构的影响因素进行研究，在指标选择上也稍有差异，同时，各个因素对于融资结构的影响所得出的结论也不完全相同，这可能与公司的选取、样本所处的时段以及模型的选择有关。本文拟通过因子分析法及多元线性回归分析法，从公司规模、偿债能力等5 个方面找出作用于物流上市公司融资结构的重要因素。

2 研究设计

2.1 样本选取与指标体系构建

2.1.1 样本选取与数据来源

本文选取了2019 年沪深A 股上市的物流行业公司，行业的分类参照同花顺软件的物流行业板块，在剔除了ST 股、*ST 股及一些缺失值较多的公司后，将余下38 家物流上市公司作为研究样本，本文所涉及的数据均来源于国泰安经济金融数据库。

2.1.2 指标的选择与构建

指标的选择应能够准确地反映出各种因素对于物流行业的融资结构的影响，本文综合了其他学者在指标体系构建方面的建议，按照完备性、科学性、重要性等原则，选取20 个具体指标，立足5 个方面综合评价物流上市公司融资结构，指标体系如表1 所示。

表1 指标体系表

2.2 采用因子分析识别重要影响因素

通过SPSS23.0 软件对数据进行相关操作。先对原始数据开展标准化处理，从而消除数据间的量纲差异，以便于数据之间的分析与比对，紧接着进行KMO 和Bartlett 球形检验，评判使用因子分析法处理数据的可行性。由表2 得到，KMO 值为0.674>0.5，Bartlett 球形检验中P 值远小于0.01，表明因子分析可以进行。

表2 KMO 和Bartlett 球形检验

由表3 可得，前5 个公共因子总方差贡献率高达81.567%，对原变量方差的解释能力相对较好。同时，由图1 可以看出，当公共因子大于5 时，曲线的变化趋势逐渐平稳，选择5 个公共因子较为合适。

图1 碎石图

表3 总方差解释

对基于主成分得到的因子载荷阵实施方差最大化正交旋转，从而可以使公因子的含义能够更加清晰明确的表述出来。由表4 分析得出，公因子F涵盖资产报酬率(X)、流动资产净利润率(X)、净资产收益率(X)等指标，这些指标主要体现企业的盈利能力，将其称为盈利因子；公因子F由流动比率X( )、速动比率X( )、现金比率X( )决定，这些指标阐述了公司在约定时间内归还欠款的能力，将其称为偿债因子；公因子F主要由资产总额X( )、营业总收入X( )决定，这些指标能够反映公司的规模大小，将其定义为规模因子；公因子F涵盖流动资产周转率X( )、总资产周转率(X)，这些指标能够阐明公司经营状况的好坏，取名为营运因子；公因子F主要由营业收入增长率(X)决定，这个指标代表公司未来成长与发展的潜力，取名为成长因子。

表4 旋转后的成分矩阵

3 实证分析

3.1 变量选择

资产负债率能够对公司的融资情况有一个较为整体与客观的反映，因此将其作为因变量，将上文中提取出来的5 个公因子作为自变量，下面研究这些公因子对融资结构的影响。

3.2 研究假设

盈利能力强的公司在经营过程中能够获得较多的利润，公司的财务状况相对较好，并且可将所获得的利润作为公司日后发展的留存收益。公司一般会较先选择内部筹资尽可能的舒缓资金压力。由此提出假设H1。

H1：物流上市公司的盈利能力与融资结构负相关。

偿债能力是指公司能否如期偿还所欠债务，保证资金链不断裂。偿债能力强说明公司在经营中产生的现金净流量相对较多，能够及时归还欠款，商业信用水平相对较高，更容易筹得资金。由此提出假设H2。

H2：物流上市公司的偿债能力能够正向作用于融资结构。

规模大的公司管理模式相对成熟，融资策略趋向多元化，较少出现资金链断裂的情况，抗风险能力强，在公众心中具有良好的企业形象。债权人通过综合评估，权衡利弊，为保证自身财产的安全与价值效益，更倾向与大公司达成合作。由此提出假设H3。

H3：物流上市公司的公司规模与融资结构正相关。

营运能力是指公司进行经营时，达到最优化的人力资源以及生产资料的配置，实现资金的快速回笼。当公司运营状况优良，风险管控能力较强的情况下，融资一般不会纳入考虑。由此提出假设H4。

H4：物流上市公司的营运能力对融资结构有抑制作用。

成长能力能够彰显企业的发展方向及趋势，未来经营范围能否得到进一步延伸等。如果公司的发展正处于快速上升期，留存的收益相对于公司庞大的资金需求往往杯水车薪，公司需要依赖外界融资填补自身的资金空缺，支撑公司的发展。由此提出假设H5。

H5：物流上市公司的成长能力与融资结构正相关。

3.3 回归模型建立

多元回归分析是指将一个或者多个自变量与因变量进行回归，根据相应的结果剖析二者之间的线性关系。回归模型如下：

其中：Y 为因变量，X, X,…, X为自变量，ε 是残差项，β, β,…, β是回归系数。

3.4 拟合优度检验和F 检验

调整后的R值能够较好地评估多元线性回归模型拟合的水平，数值越靠近1，拟合的越好。如表5 所示，调整后的R为0.875，说明选取的5 个因变量能够较好的反映出资产负债率。DW 检验常作为评判模型的自相关性的标准，数值越靠近2，表明模型自相关性越弱，此处的值为1.793，回归模型可以建立。

表5 模型摘要

F 检验用以评估因变量与自变量是否存在线性关系。观察表6，F 值达到52.845，且显著性远小于0.05，说明通过此模型可直观地展现因变量与自变量的关系。

表6 F 检验

3.5 回归结果分析

表7 为回归结果。盈利因子F()的t 值为-3.481，显著性小于0.01，能够通过检验，且回归系数为负值，说明公司盈利能力较强，公司有大量的留存资金支撑自己的发展，会减少自己的负债率，与假设H1 相符。偿债因子F()的t 值为-13.027，显著性远小于0.01，能够通过检验，回归系数也是负值，说明偿债能力很强时，公司的负债率反而低，与假设H2 不相符，考虑为物流公司涉及的领域较多，对于一些指标的计算存在信息不对称的情况，债权券人所搜集到的材料不能证实其偿债能力。规模因子F()的t 值为7.950，显著性远小于0.01，能够通过检验，且回归系数为正值，说明规模大的公司筹集外界的资金相对简单，能够承受财务杠杆带来的风险，公司的融资能力较强，可以验证假设H3。营运因子F()没有通过显著性检验，说明物流上市公司的营运能力对融资结构影响不显著，假设H4 不成立，考虑为公司的流动资产不足，营运能力表现不佳。成长因子F()对融资结构影响的回归系数的t 值为4.239，显著性远小于0.01，能够通过检验，且回归系数为正值，说明公司的成长过程中，企业需要通过融资来缓解自身的资金压力，支撑自己的发展，与假设H5 相符。

表7 回归结果

4 结论与建议

文中选定38 家物流上市公司，尝试构建了指标体系，研究其融资结构的影响因素。先通过因子分析方法对20 个指标实施降维，由此获得5 个公因子，分别为盈利因子、偿债因子、规模因子、营运因子和成长因子，并将提取出的5 个公因子认定为自变量，用资产负债率衡量公司的融资结构，并将其看为因变量，进行多元回归分析。得出如下结论：（1） 物流上市公司的盈利能力、偿债能力对融资结构抑制作用明显，而公司规模、成长能力与融资结构呈正相关关系；（2） 物流上市公司的营运能力与融资结构之间的关系并不显著。

基于实证研究结论，提出如下建议：

（1） 强化公司的偿债意识，合理规划到期贷款的偿债时间，恪守诚信的本分，建立良好的商业信用，降低经营风险。

（2） 提升公司盈利能力。在公司生产经营中，要尽量降低成本，实施绿色物流，增加自身的利润空间，将公司获取的利润作为内部留存收益，减少对外界资金的依赖。

（3） 合理拓展公司规模。规模大的公司整体的经营状况趋于稳定，更加偏向负债经营。并且，大公司融资渠道趋于多元化，破产风险小，并且能够较好地恪守诚信之道，容易获得投资者的青睐。

（4） 适度拉升公司成长能力。由结论可知，提高物流上市公司的成长能力有利于对外融资，物流公司应响应国家政策，提高自身的核心竞争力，向绿色化、智慧化方向发展。