摘 要：存托凭证是建立在存托合同和托管合同基础上的协议型证券，存托人是这种证券的名义发行人，外国公司是实际的发行人。海外公司目前针对此类证券设置的信息披露模型不能充分保护投资者的知情权，也无法为其他非融资参与型存托凭证提供信息披露规则，我国相关银行等主体信息披露能力无法得到发展。因此，我国应充分借鉴其他国家和地区的存托凭证信息披露模型的设计经验，并建立以海外公司的信息披露义务为重点，外国公司和存托人共同为投资者提供必要和充分的高质量信息披露服务模式。

关键词：《证券法》;存托凭证;信息披露;规制;监管

中图分类号：F234        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）13-0159-03

一、我国存托凭证信息披露的现实困境

（一）未充分保护境内投资者的信息知情权

我国《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）扩大了证券范围，新增了“存托凭证”作为证券的类型之一，《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《存托凭证管理办法》）中又规定存托凭证的发行、上市等信息的披露义务主体仅为单一主体，即境外基础证券发行人，且在《存托凭证管理办法》中规制范围仅涵盖外国上市公司参与存托凭证发行这一种融资参与型存托凭证，同时其披露内容也十分有限。但对于投资者而言，这种披露模式显然留给信息需求者的信息获取渠道过于单一，存托银行在证券发行和交易过程中不必履行披露义务，所以存托机构很容易对存托凭证的发行文件等资料作虚假记载，以实现自身利益，因为现行规定中没有明确存托机构是信息披露义务人的相关规定，因此受到损害的投资者不能主张赔偿责任。这种披露模型无法实现投资者和发行人之间、投资者之间的信息对称，存托凭证持有人不能完全获取充分的信息，以致难以实现自己自由认购和参与存托凭证交易的金融目标。

（二）单一披露主体义务过于沉重

存托凭证作为一种国际证券类型，而我国现行规定对境外基础证券发行人赋予过于沉重、繁杂的信息披露义务，不免在某种程度上影响我国证券市场的国际竞争力。我国法律规定，境外公司应负责发行参与贷款的存托凭证、披露招股说明书及其他常规披露义务，以及存托凭证、托管协议和对这两种协议的修订的披露义务。一般而言，海外公司的信息披露义务过于集中和繁重，普通外国公司就会权衡发行存托凭证的收益，可能会逐渐失去参与在中国发行存托凭证的兴趣。

规定单一主体的强制披露义务，会在一定程度上导致其他信息披露主体业务能力难以发展。信息披露实际上属于国际金融市场中存托人的核心业务。现阶段，由于经验不足，我国尚未将存托凭证向发行人以外的其他主体披露相关信息的义务进行分配，不能促进我国存托机构及相关衍生品业务信息披露业务能力的发展，因此，我国存托证券的存托银行在国际资本市场吸引境外基础证券方面也可能丧失竞争力，对我国证券市场的国际化无益。

（三）抑制多类型存托凭证披露规则发展

我国目前仅认可一种存托凭证，即可筹集资金的、发行人參与类型的存托凭证，这并未说明我国社会主义市场经济在长远发展中也仅此一种存托凭证类型出现。相反，随着我国多层次资本市场的逐步发展和证券市场国际化的程度，发达国家资本市场中的非融资非参与性存托证券也完全可能出现在我国的证券市场中。我国目前建立的外国公司为融资参与型存托凭证独立主体披露模型，无法为未来各种存托凭证的披露规则提供有效的制度基础。同时由于其特性不同，也在某些方面抑制了其他种不同发行类型存托凭证披露规则的发展。

二、我国存托凭证披露模式的应然分析

（一）存托凭证及相关协议的法律属性

1.存托凭证的法律属性。存托凭证从产生主体上来看，是由存托人签订的;从其结构运行来看，存托凭证是以境外证券为基础在境内市场发行的;从其利益来源来看，存托凭证是代表境外基础证券权益的证券。存托人拥有外国公司标的股份的所有权，投资者拥有存托凭证的所有权以及所代表股份的全部或部分权利和利润，存托凭证投资者事实上拥有该证券所对应的境外基础证券的全部权益。

2.存托凭证相关协议的法律性质。存托凭证涉及的基础协议为发行人、存托人和境内投资者之间的存托协议，以及存托人和托管人之间的托管协议。第一，存托证券投资者与存托人之间存在买卖合同关系和委托代理关系，存托凭证是由存托机构发行，并附在原始证券（境外股票）上的档案。本质上，它们可以被视为存托银行与投资者之间的匿名合同，因此存在买卖合同关系。存托凭证是国内投资者对外国证券享有的利益的证明，存款人在这种证券交易关系中充当中介桥梁，代表投资者持有外国基础证券，并应投资者的要求行使股权、债权等相关权利。第二，在存托人与发行人之间存在买卖合同和委托代理关系，在法理上，存托协议至少可以被认定为“委托代理合同”，其以金融代理为主要内容。

（二）信息披露义务主体分析

1.境外基础证券发行人。中国存托凭证以外国证券为基础，投资者购买中国存托凭证的主要依据是外国公司的经营管理状况、盈利能力和对公司未来的预期。发行存托凭证是接受境外基础证券发行人的安排，境外基础证券发行人是存托凭证的实际发行人。因此，建立信息沟通渠必须依赖于境外上市公司等发行人的披露。

2.存托人。一方面，存托银行披露信息的义务取决于其实际功能定位。银行等存托机构负责安排签发存托凭证，实际上制造并拥有与存托凭证相关的重要信息，这类信息的内容主要与投资者的权益及其实现紧密相关，因此，存托机构具有信息披露的客观潜力和实际需求。另一方面，存托银行的法律特征决定其需要履行信息披露义务。中国存托凭证是以存托人的名义发行的，但是与直接上市不同，存托凭证运行系统机制是为境外公司在境内上市和融资提供替代解决方案，因此需要解决委托代理人法律关系的责任，在存托凭证制度下，存托凭证具有高度的独立性和自主性，投资者购买存托凭证意味着要参加存托凭证和由海外证券发行人签署的存托协议，由于存托协议由三方组成，因此存托人具有独立参与存托凭证发行的法律依据。

三、存托凭证披露制度镜鉴

（一）美国存托凭证披露主体与制度之观察

在许多国家和地区的资本市场中已经存在存托证券的披露标准，其中最具代表性的是三层级美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR）规制系统，美国根据发行人、发行人的规模和目的将存款分为三个不同的级别。ADR计划可以是“无保荐ADR”或者是“有保荐ADR”，在无保荐ADR中，银行在没有外国发行人合作的情况下获取或接受股份并发行ADR。无保荐ADR项目计划可以由银行自己发起，也可以由经纪自营商发起，或者由任何其他寻求在外国发行人的证券中建立流动市场的一方发起。在有保荐ADR项目中，外国公司和美国存托银行签订法律合同即存托协议，双方协商ADR发行的条款，包括ADR股东权利和费用结构，银行可以在没有股东统一的情况下修改存托协议。

与美国金融市场上交易的所有证券一样，美国存托凭证也受到美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，即SEC）的监管，任何希望建立美国存托凭证计划的银行必须使用表格F-6的登记声明向美國证券交易委员会登记存托股票，表格F-6要求存托银行识别外国发行人，列出所提供的存托股票的种类和数量，并设定每个美国存托凭证的最高发行价格。银行必须向SEC提供包括概述ADR的存托协议副本、银行就存托凭证的发行或申报订立的任何协议、银行与外国发行人之间就存托凭证相关的任何重要合同、验证外国基础证券合法性的发行人母国的法律意见书等资料。此外，存托银行必须声明外国发行人受1934年美国《证券交易法》的约束，或者根据美国证券交易委员会规则有资格获得该法案的豁免。SEC可以要求存托银行根据银行是否建立无保荐ADR、有保荐1级ADR、有保荐2级ADR，还是有保荐3级ADR进行补充申报。

美国这种差异化信息公开意味着从信息供求的多样性和信息传输空间的分层划分的角度，试图安排差异化的和必要的公开系统。

此外，美国的金融行为监管局对上市公司进行入场核准，具体要求将根据上市公司的具体情况而有所不同。

（二）台湾地区存托凭证披露经验之观察

1.针对在台湾存托凭证的信息披露不及时、在原始证券的发行和上市地点披露信息不同步而损害他人权利等案件，我国台湾地区在随后完善存托凭证制度时加强了对信息及时披露的要求。台湾地区证券交易所已采取一系列改善措施，例如建立了存托凭证财务咨询台，并要求在基本证券发行地点所有披露信息必须同步并以中文披露。

2.投资者在购买新的存托凭证之前必须签署“境外企业来台上市有价证券风险预告书”，这使投资者能够充分了解投资于存托凭证不可避免的风险，做出投资决定并在实际发生风险时快速、全面、准确地找到正确解决方案。

3.台湾地区存托凭证在制度安排上更具特色，以加强牵头承销商的责任，海外发行人在存托凭证发行和上市的头两年，牵头承销商必须提交海外发行人季度调查报告，在网站上发布海外发行人的相关财务信息，并为台湾地区存托凭证的合法运营提供支持。

四、我国存托凭证披露义务的制度重构

（一）增加存托人为信息披露义务主体

首先，调整发行文件提交机构。从发行信息公开的独立性和责任、权益的统一角度出发，《存托凭证管理办法》第7条规定的公开发行存托凭证申请的提交人应当修改为存托机构。此外，外国公司不是托管协议的主要当事人，因此托管协议及其主要修正案也由协议的主要当事人，即协议的一方主体存托人或托管人更适合公开。其次，是对存托机构信息披露义务的补充。在《存托凭证管理办法》第四章中，建议根据需要添加两个条款，一是存托人应向投资者披露的与投资者利益密切相关的特定信息，二是要求存托人提供我国存托凭证的实时市场信息，该信息也应该向外国公司披露。

（二）保留境外基础证券发行人信息披露义务主体

目前，海外基础证券发行人有义务披露信息，只是目前规定的义务过于广泛，缺乏具体性，因此迫切需要落实海外基础证券发行人的责任并且协调管辖权冲突，由于基础证券发行人位于海外、中国存托凭证的跨境性质，当我国监督海外存托证券发行人的相关信息披露行为时，可能会在相关国家的管辖范围内发生冲突和调整。2019年新修订的《证券法》第2条第4款改变了我国以前的严格领土原则，确立了效力原则，该条款明确不在我国范围内但影响我国市场秩序和国内投资者的证券交易行为受我国管辖，这为我国证券法域外效力的合法性提供了法律依据，并减少了监督与金融创新之间的摩擦。

（三）新《证券法》下信息披露内容框架

1.公开发行信息。基于存托凭证和海外基础证券的筹集事实，在构建发行信息披露系统时，我国可以从美国信息披露模型中了解这种类型的存托凭证此阶段的披露详情。海外公司发行存托凭证的主要信息披露细节如下：海外公司的概况及财务信息、募集资金用途、剩余财产分配等有关权益与境外基础证券持有人享有的权益相当的文件等。

2.上市信息的披露。就上市信息的披露而言，表面上看，存托凭证就是单一金融产品上市，但是首次公开发行和连续发行时存托凭证的市场价格最终取决于海外公司的运营和管理质量以及其财务业绩。按照国际惯例，我国还可以规定外国公司有义务披露上市公告、连续上市期间的定期报告以及相关协议中的临时报告等信息。

3.公开中介信息。根据存托银行参与发行存托凭证的核心中介地位，中介信息披露是一项必要的制度安排，存托凭证是外国公司与投资者之间以及存托人与投资者之间的联系，因此存托银行应当向各方提供最佳的中介信息，中间信息的披露针对目标主体应该包括投资者和基础证券发行人。

4.公开协议信息。在我国存托凭证发展的早期阶段，仍然需要以指导总结存托凭证和托管合同有关规定的指南或相关内容的准则的形式来规制存托人等中介机构的信息披露义务，更全面地保护投资者知情权。

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收稿日期：2021-04-12

作者简介：王倩文（1996-），女，贵州黔东南人，硕士研究生，从事民商法学研究。