吴萌

[摘 要]文章从资料获取渠道、行业特点和业务特性等方面考虑，选择国药控股、中粮资本、中国联通、北新建材和格力电器五家开展混合所有制改革的上市公司作为案例，分析混改股权多元化对改善公司治理所起的作用。建议合理安排国有股东控制权及混改路径，不单纯以持股比例的变化来衡量混合所有制改革成效，而是考虑混改后股东实质影响力的变化；厘清股东权责并做实董事会，形成权责透明、协调运转、有效制衡的公司治理机制；探索股权高度分散企业实施无实际控制人治理，探索在完全竞争行业的部分企业引入管理层控制权。

[关键词]混合所有制改革；股权多元化；公司治理；案例分析

中图分类号： F272 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2022）04-0025-03

（一）国药控股

国药控股股份有限公司（“国药控股”）于2003年成立、2009年在香港上市，是中国最大的药品及医疗器械批发商和零售商。国药控股于2014年实施混合所有制改革，引入民营股东复星医药。截至2021年3月底，国药集团实际持股32.32%，复星医药持股24.68%，社会股东持股43%。截至2021年3月底，董事会有14名董事，其中两名执行董事及两名非执行董事来自国有股东，五名非执行董事来自民营股东，还有五位独立董事。2014年，国药控股在《财富》中国500强的排名为第28位，2020年跃升至第22位，营业收入和利润分别增长154.86%和177.87%。

（二）中粮资本

中粮资本控股股份有限公司（“中粮资本”）拥有寿险、信托等金融业务。作为国有资本投资公司改革试点企业，中粮资本2017年引入弘毅弘量、温氏投资、首农食品集团、结构调整基金等战略投资者（“7家战略投资者”），2019年完成上市。截至2021年3月底，中粮集团等四家国有股东合计持有中粮资本77.18%股份，战略投资者持股16.29%，自然人和社会股东持股6.53%。截至2021年3月，董事长由中粮委派，中粮、弘毅、温氏各委派一名董事，独立董事三名。2017年至2020年，中粮资本营业收入和利润分别增长1057%和553%。

（三）中国联通

中国联合网络通信股份有限公司（“中国联通”）是联通集团控股的上市公司，经营通信及相关增值服务，旗下有三家控股子公司。2017年，中国联通在集团层面实施混改，通过非公开发行、联通集团老股转让等方式引入金融、互联网行业的九家战略投资者。截至2020年3月底，联通集团持有36.8%股份，战略投资者持有35.2%股份，员工限制性股票激励方式持有2.6%股份，其余25.4%股份由公众股东持有。董事会有12人，其中中国联通委派董事长及两名董事，中国人寿、腾讯、百度、京东和阿里巴巴等战略投资者各委派一名董事。2017年至2020年，中国联通营业收入和利润分别增长11%和644%。

（四）北新建材

北新集团建材股份有限公司（“北新建材”）隶属中国建材集团，从事绿色建筑新材料和石膏板业务，于1979年成立、1997年上市。作为混合所有制改革的首批试点企业，北新建材注重通过并购重组实现资本优化和产业整合，如2014年向控股股东中国建材和其他八家金融机构增发16.08%股权；2016年购买控股子公司泰山石膏有限公司少数股东持有的35%股权；2018年收购禹王防水系公司70%股权；2020年12月受让山东中新贸易有限公司持有的三家公司的70%股权；2021年2月受让上海台安实业集团有限公司70%股权。

截至2020年底，中国建材持股37.83%，泰安市国泰民安投资集团有限公司持股6.7%，自然人股东持股5.09%，其他股东持股50.38%。北新建材董事会设董事长一名、董事五名，均来自中国建材；独立董事三名。2015年至2020年，北新建材营业收入和营业利润分别增长122.52%和128.77%。

（五）格力电器

珠海格力电器股份有限公司（“格力电器”）成立于1991年，于1996年上市，产品覆盖家用消费品和工业装备两大领域，是多元化发展的科技型工业企业。2019年12月，格力电器国有股东珠海格力集团有限公司（“格力集团”）向珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（“珠海明骏”）协议转让格力电器15%股份。截至2020年底，格力集团持股3.22%，战略投资者珠海明骏持股15%，京海互联网科技发展有限公司（“京海公司”）持股8.20%，公司董事长董明珠持股0.74%，社会股东持股72.84%。2021年，格力电器股东会批准第一期员工持股计划，员工持股计划股票来自公司已回购的股份，占公司当前总股本1.80%。公司设董事长一名，董事三名，其中一名董事来自京海公司；独立董事三名。2019年至2020年，格力电器营业收入和营业利润分别下降15.12%和12.03%。

五家上市公司混改实施路径各具特色。国药控股混改引入单一民营股东复星医药；中粮资本和中国联通引入多元战略投资者，中粮资本引入战略投资者后通过资产置换、增资入股完成整体上市，中国联通采取非公开发行股份、老股转让方式完成混改；北新建材通过非公开发行股票和并购重组引入民营股东和全资子公司高管团队组成的自然人股东；格力电器通过控股股东向民营股东和战略投资者转让股权形成股权高度分散的公司治理架构[1]。

混改后上述五家公司均不同程度地实现了股权多元化。国药控股的国有股东持股32.32%、民营股东持股24.68%，国有股东持股比例略高于民营股东；中粮资本国有股东持股77.18%，实质为国有控股；中国联通降低了国有资本持股比例，选择具有战略协同性的民營股东，对重点员工实施股票激励计划，国有股东和民营股东持股比例基本相当；北新建材的国有股东持股超过三分之一，民营股东、自然人股东和社会股东持股约三分之二。格力电器无控股股东，股东由民营企业、国有企业、战略投资者和公司管理团队组成[2]。

作为公司治理的核心，五家公司董事会的设置体现了混改多元化的股权设计。国药控股是两名执行董事均来自国药集团，七名非执行董事中有五名来自民营股东复星医药，董事会由国有股东主导；中粮资本董事长和一名董事来自中粮集团，其余董事来自民营股东弘毅和温氏，董事会由国有股东主导；中国联通的国有股东、民营股东持股比例相当，董事长由国有股东董事长兼任，民营股东委派的董事占多数；北新建材董事长和董事全部来自国有股东；格力电器由于股权高度分散，董事长和董事均采取市场化方式聘任[3]。

五家公司的《公司章程》均有约束控股股东行使权利的特别规定。国药控股《公司章程》第51条规定，控股股东不得因行使其表决权在批准董事、监事（为自己或他人利益）以任何形式剥夺公司财产等问题上作出有损于全体或者部分股东利益的决定。中粮资本《公司章程》第41条、中国联通《公司章程》第44条、北新建材《公司章程》第40条和格力电器《公司章程》第4.1.10条均规定，公司的控股股东、实际控制人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反规定、给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。格力电器《公司章程》在上述标准规定之外，还规定公司控股股东及实际控制人不得对股东大会人事选举决议和董事会人事聘任决议履行任何批准手续，不得越过董事会任免公司高级管理人员，不得直接或间接干预公司生产经营决策。

从公司治理结构看，国有股东对国药控股和中粮资本的公司治理起主导作用，国有股东、民营股东在中国联通公司治理中力量基本均衡，民营股东、自然人股东在北新建材有很强的话语权，格力电器没有控股股东、具有管理层治理特色。从混改后经营效果看，国药控股混改期间营业收入和利润分别增长154.86%和177.87%，中粮资本混改期间营业收入和利润分别增长1057%和553%，中国联通混改期间营业收入和利润分别增长11%和644%，北新建材营业收入和营业利润分别增长122.52%和128.77%，格力电器混改后营业收入和营业利润分别下降15.12%和12.03%

混合所有制改革在坚持公有制主体地位的基础上进行了产权改革，兼顾政府与企业、企业与职工之间的产权分配，同时保证产权清晰，规避国有资产流失风险。因此，混改不是單纯的国有股东持股比例降低，而是在公司治理结构上实现不同所有制资本的相互融合和平等互动，促进企业高质量发展。通过对五家上市公司混改后公司治理情况的分析，除考虑到宏观经济环境的影响和行业差异以外，可以看到混改后股权多元化促进产权结构优化、改善公司治理结构，对经营状况的改善起到了积极作用。结合案例分析，对更好地发挥股权多元化改善公司治理的作用提出以下建议。

（一）合理安排国有股东控制权及混改路径

欧瑞秋等研究了介于“完全国营”与“完全民营”中间状态的部分民营化问题，发现部分民营化是国有企业的最优民营化策略，其均衡社会福利水平在三种竞争模式中是最高的。北新建材以“国民共进”方式进行并购重组，把国有企业的经济实力、规范管理和民营企业的市场活力、拼搏精神有机结合，在股权结构方面“混得适度”，有效防范国有资产流失“混得规范”，提高企业运行质量和盈利能力“混出效果”，与民营股东形成互相尊重、互利共赢的长期合作关系。中国联通和格力电器设置了员工持股计划，建立员工有效激励约束机制，有效将股东、公司和员工三方利益结合起来。

（二）公司治理厘清股东权责并做实董事会

现代企业的效率与活力来自治理结构。股权结构是公司治理的基础，公司治理模式随着股权结构的变化而转变。央企混改过程中面临的国有股东和非国有股东利益冲突，通过合理设计股权结构以及相应的董事会职权设置，可以发挥各类所有制资本的优势。公司治理结构应厘清不同所有制股东权责，形成国有股东、民营股东相互制衡的股权结构，兼顾董事会决策效率。如果董事主要由股东委派，将影响不同所有制股东履行责任、行使权利，不利于解决不同所有制股东的利益冲突。考虑到董事会决策应具有独立性、科学性、可行性，建议董事人数设置上可以考虑独立董事居多数。适当增加独立董事的数量，有利于平衡国有股东和民营股东的权利，形成权责透明、协调运转、有效制衡的公司治理机制。

（三）探索无实际控制人治理结构

股权高度分散是英美等资本市场常见的一种公司治理模式。从2006年到2019年，我国资本市场无实际控制人企业占比从不足1.5%逐年上升至6%，采取股权分散无控制治理模式的上市公司逐渐增多，包括云南白药、中国平安、格力电器这样建立了市场化导向的公司治理制度和决策机制、管理团队对董事会建设具有强大影响力的优质企业，无实际控制人结构使这些家上市公司股东之间相互制衡，避免大股东“一言堂”。与控股股东治理构架相比，无实际控制人既有可能形成股东相互制衡的公司治理架构，又可能让股东丧失对企业的实际控制，导致内部人控制问题。无控制人治理企业虽然不再有来自控股股东及其实际控制人的潜在利益侵占问题，但也缺少来自控股股东强有力的监督，公司由管理层主导和掌控，可能出现内部人控制问题，分散的股权结构可能导致恶意收购。因此，严格选聘专业的管理团队、提高独立董事比重以及加强外部审计监督，有助于避免内部人控制对股东利益造成损害。

（四）探索在完全竞争行业的部分企业引入管理层控制权

股权比例不是影响控制权配置的唯一因素，实际控制权通常由掌握企业关键性资源的主体所拥有。格力集团在转让股权之前持有格力电器18.22%股权，格力电器属于国有股东相对控股。珠海明骏受让股权后，引入无实际控制人结构，承诺推进格力电器层面给与管理层和骨干员工不超过4%股份的股权激励计划，加大董明珠团队在格力电器的直接持股比例。董明珠团队对第一大股东珠海明骏可以施加重大影响，对第二大股东京海公司有直接影响，由此董明珠团队获得了董事会实质控制权，明确一名管理层担任董事、两名董事需要获得管理层认可，增强了对董事提名的控制。在完全竞争行业，企业家人力资本为股东创造了高回报，企业家获得董事会制度化控制权是股东给予的激励，是一种公司治理模式的创新。

混合所有制既不同于传统国有所有，也不同于传统民营所有，而是一种新型所有制。国务院国资委2019年发布的《中央企业混合所有制改革操作指引》，指出混合所有制企业要建立健全现代企业制度，坚持以资本为纽带、以产权为基础完善治理结构，中央企业要科学合理界定与混合所有制企业的权责边界，避免“行政化”“机关化”管控，加快实现从“控制”到“配置”的转变。发展混合所有制经济，引入市场化机制。解决了社会资本进入国有企业的途径，有利于各种所有制取长补短。通过不断完善公司治理结构，既发挥国有企业的实力，又注入民营企业的活力，有助于真正提高企业的竞争力。

[1] 马洪坤. 基于交叉持股理论的国有企业混合所有制改革研究[J]. 经济体制改革，2020（06）：94-101.

[2] 史燕丽. 混合所有制企业中的多重利益冲突及公司治理机制优化——以国药集团为例[J].财务管理研究，2020（12）：76-81.

[3] 周新城. 牢牢把握发展混合所有制经济的方向——关于混合所有制经济同基本经济制度的关系的一点看法[J].经济理论与经济管理，2014（12）：10-16.