程玲莎，张诗笛

（宁波大学 商学院，浙江 宁波 315211）

我国相关监管机构和证券交易所陆续出台了环境信息披露制度以引导企业自觉加强披露。从公司环境信息披露的实践情况来看，环境信息报告数量显著提升，同时，环境信息自愿性披露特点也导致上市公司环境信息披露水平差异很大。在此背景下，社会公众迫切希望加强对企业环境信息披露及其影响效果的直接研究。

相较于其他国家的股票市场，我国股票价格经常出现暴涨或暴跌现象，尤其是由“暴跌”形成的股价崩盘风险不仅使投资者蒙受重大损失，而且加剧了金融市场的波动，甚至可能冲击国家的实体经济。关于股价崩盘的原因，信息隐藏假说认为管理层源于自利动机进行负面信息管理，导致持续积累的负面消息集中释放对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。环境信息披露是企业与利益相关者互动关系的反映，影响外部投资者对企业的感知和判断，进而有可能显著影响股票收益涨跌波动。然而，环境信息披露与股价崩盘风险关系缺乏相关的实证研究。

本文使用2009-2019 年A 股非金融企业数据，实证检验环境信息披露影响股价崩盘风险的客观表现及其作用条件，研究表明环境信息质量能够抑制股价崩盘风险，所有权性质和公司治理机制可通过环境信息披露质量影响股价崩盘风险。分别从宏观政策层面和企业微观层面上，提出加强上市公司强制环境披露的制度建设和规范的对策建议。

一、理论分析与假设提出

股价崩盘风险反映个股收益率大幅度负偏离正常收益率的概率，信息隐藏假说认为崩盘风险的内在根源是管理层对负面信息的掩盖[1-2]。环境信息披露是报告企业环保治理状况、社会责任承担和可持续发展能力的重要形式，向外界传递了企业更多的内部信息，而且企业环境信息的替代来源有限，因此高质量的环境信息披露对投资者决策具有重要的价值相关性[3-7]。

根据利益相关者理论，企业积极披露环境信息有助于抑制管理者信息操纵和提高信息透明度，降低股价暴跌的风险。从内部而言，高质量的环境信息披露通常意味着管理者倾向于诚信经营和“做正确的事”，勤勉责任更高，体现出企业管理者较高的道德涵养和文化水平。已有研究发现，高道德标准的管理者会提供更多的财务信息披露和从事更少的盈余管理[8-10]。这意味着，管理者对坏消息的隐瞒动机相对更低，从而降低因坏消息集中释放对股价所造成的负面冲击并最终崩盘的后果。从外部而言，环境信息披露作为重要的非财务信息披露增加了财务报告的透明度，降低了企业与利益相关者之间的信息不对称[11-12]。其结果是，一方面增强了利益相关者对企业的有效监督能力，提高了管理层捂盘行为被发现的概率和成本，对管理者机会主义披露行为具有一定的抑制作用；另一方面非财务信息和财务信息的组合披露能够为投资者评估公司未来盈利能力和预测未来收益提供交叉核对的信息参考，防止企业股价出现虚高的现象，则企业股价的崩盘风险越低。

根据风险管理理论，良好的环境信息披露能够稳定公司股价和提高财务绩效，降低未来股价崩盘。一方面，环境信息披露影响外部投资者对公司股价的估值。企业对外披露的环境信息，包括企业在环境监督、运营和维护阶段所实现的环境治理活动和成果，是各利益相关者了解企业环保表现的重要渠道。高质量的环境信息披露向利益相关者传递了企业具备良好的可持续发展能力以及环保治理能力的积极的信号[5，13]，有利于增强投资者对企业的认可并且愿意长期持有投资，公司股价增长趋势越趋稳定，从而股价崩盘风险越低[14]。关于社会责任信息披露研究已发现，企业通过社会责任信息披露形成的正面形象和声誉资本可以在企业遭遇危机或负面事件时发挥保险机制，缓解利益相关者对企业的负面评估和判断[12，15]。另一方面，环境信息披露影响财务绩效[16-17]。高质量的环境信息披露显著降低企业面临的融资约束和投资对内部现金流的依赖[18-19]，缓解投资不足[20]和提高投入产出绩效。随着企业的经营业绩提升，管理层通过信息管理甚至信息操纵来掩饰企业经营问题的动机降低，投资者依据公开信息披露能够更加准确地感知和判断企业真实的经营状况，避免股价虚高、泡沫等现象，从而降低未来股价暴跌风险[21]。

综上所述，积极地披露环境信息能够形成信息效应以提供更多的内部信息，降低企业内外信息不对称程度；能够形成声誉保险效应以缓解企业负面信息对投资者情绪的冲击反应，这些都有利于降低股价崩盘风险。基于以上分析，提出假设1：

H1：企业环境信息披露质量与股价崩盘风险呈显著负相关的关系。

所有权性质不同造成的政治资源差异可能导致不同的环境信息披露与股价崩盘风险关系。国有企业的经营目的之一是平衡社会各方面的利益并帮助实现政府职能，其决策可能会更加侧重政策实现导向而非经济结果导向[22-25]。从2009年起包括环保行为在内的社会责任履行成为国有企业管理人员绩效考核的标准之一[26]，国资委的这一决策从事实上增加了管理者为了实现个人利益（例如管理者声誉、政治升迁等）而追求工具性、象征性的环保行为，选择性地对环境信息进行乐观披露，从而增加外部投资者发现企业负面信息的难度。相比国有企业而言，民营企业缺乏紧密的政治联系，更加愿意履行实质性的环境改善活动并积极披露环境治理成效，以获取政治合法性并与权力方保持良好的联系。例如，Bae 研究发现非国有企业更为积极地披露环境信息来获取合法性和经济效益[27]。因此，所有权不同的企业存在不同的环境信息披露动机，这会导致不同的环境信息披露与股价崩盘风险关系。基于此，提出假设2：

H2：环境信息披露对股价崩盘风险的缓解作用在非国有企业中更显著。

公司治理作为协调公司各利益相关者之间利益关系的重要机制，会深刻影响由代理问题引发的管理层机会主义报告行为[28-29]。在公司治理质量较差的企业，管理层具有较大的自主权，决策受到的约束较少[30-31]，可能会导致企业的环保投入决策脱离其经营战略需要。加之环境信息披露具有自愿性披露的特点，管理者源于利己动机会选择性地乐观披露好消息和持续隐藏坏消息，以实现粉饰负面信息和树立正面形象的目的，最终增加企业股价极端暴跌的风险。相反，在公司治理质量较高的企业，良好的监督机制使管理者前期要持续隐藏坏消息并非易事[9]，完善的激励机制使管理者和股东目标更趋一致，环境信息披露作为企业与利益相关者互动关系的反映，向利益相关者传递出企业合规的信号。因此，公司治理质量越高的企业拥有更积极的环境信息披露动机，环境信息披露与股价崩盘风险的负相关性更加显著。基于以上分析，提出假设3：

H3：环境信息披露对股价崩盘风险的缓解作用在公司治理质量越高的企业中更显著。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

基于2009-2019 年沪深A 股非金融类上市公司数据①，进行数据筛选和处理，包括剔除ST 和PT 企业、年周收益率观测数量不足30个的样本以及数据缺失样本，对连续型变量进行了上下1%分位的缩尾处理。最终样本包含842 家上市公司，共计4 650 个年度值。除环境信息披露数据来自润灵环球责任评级数据库，其他数据均来自CSMAR 数据库。

（二）研究模型

借鉴现有文献对股价崩盘风险的研究，构建以下模型对假设1 进行检验。

其中，Crash 为股价崩盘风险变量，分别用NCSKEW 和DUVOL 指标衡量；EIR 为环境信息披露质量变量；Control 为控制变量；模型还控制了年度和公司固定效应。若假设1 成立，系数α1应该显著为负。

为了检验假设2 和假设3，分别根据所有权性质和公司治理水平中位数将总体样本划分为两组子样本，分别估计模型，并考察EIR的系数α1在非国有企业（国有企业）和公司治理质量高（公司治理质量低）两组回归中是否存在显著差异。根据假设，预测较之国有企业组（公司治理质量较低组），非国有企业组（公司治理质量较高组）α1表现出更为显著的负向系数。

（三）变量定义

借鉴已有研究[12，32]，构建两个股价崩盘风险的指标，具体步骤如下。

1.根据模型（2）计算经过市场调整后的个股收益率：

其中，Ri,t为股票i在第t周的收益率，Rm,t为股票市场第t周的市场周流通市值加权平均收益率。在模型（2）中加入市场收益率的滞后项和超前项以控制非同步交易可能导致的偏差。εi,t为残差项，若εi,t为负且绝对值越大，说明公司股票i与市场收益之间存在越大的背离程度。随后计算股票i第t周经市场调整后的收益率Wi,t，为Wi,t=In( 1 +εi,t)。

其次，分别根据公式（1）和（2）衡量股价崩盘风险的两个度量指标负收益偏态系数（NCSKEW ）和收益上下波动比率（DUVOL）：

其中，n为股票i在第t年交易周数，nu与nd分别表示股票i的周收益率Wi,t高于（低于）该个股年收益率均值的周数。NCSKEW 和DUVOL 数值越大，股价崩盘风险越高。

2.环境信息披露度量（EID）。借鉴张秀敏等和高宏霞等研究[33-34]，采用润灵环球企业社会责任评分下的内容性评价得分（C 值）衡量企业环境信息披露水平，内容性维度涉及战略、治理、利益相关者和环境等方面，能够更好地概括环境管理的各方面。且作为第三方机构的专家打分，润灵指数评价结果更加客观，很好地排除了自构EID指标中对标准选取和打分的主观性。将环境信息披露水平实际评分除以所有信息披露评分的最高分，就得到调整后的环境信息披露评分（EID）。EID取值越高，则企业环境信息披露水平越高。

3.调节变量度量。假设2 和假设3 分别检验了所有权性质和公司治理变量的调节作用。所有权性质（SOE）变量根据实际控制人划分所有权性质，若样本企业为国有企业则赋值为1，否则为0。公司治理水平（GINDEX）是从管理者监督和激励两方面选取7 个反映公司治理机制的变量进行主成分分析，并以第一大主成分作为度量指标。其中，采用高管薪酬比例和与高管持股比例衡量激励机制特征；采用独立董事比例、董事会规模、机构投资者持股比例、第二至第五大股东股权集中度以及董事长与总经理是否兼任反映监督机制特征。GINDEX 得分越高，公司治理水平越好。

控制变量方面，选取当期的股票年度平均周收益率（RET）、特有收益率波动率（SIGMA）、企业规模（SIZE）、账面市值比（BM）、资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、个股月平均超额换手率（DTURN）和信息透明度（ABACC）。

（四）描述性统计

根据描述性统计（表1），Panel A 总体样本NCSKEW 和DUVOL 的均值分别为-0.337 和-0.227，中位数为-0.284 和-0.221，基本呈现正态分布。同时，这两个变量的标准差较大且大于均值，说明不同类型的企业在股价崩盘风险上差距较明显。EIR 的最大值和最小值分别为0.773 和0.146，标准差为0.127，说明各个公司环境信息披露指标在样本中存在较大差别。Panel B 是以EIR 中位数为基准的分组描述性统计与差异检验结果（表2），环境信息披露质量较高的企业存在更低的股价崩盘风险，但这是否与环境信息披露有关，有待进一步的实证检验。

表1 Panel A 总体样本

表2 Panel B 分组样本

三、实证结果分析与讨论

（一）环境信息披露质量与股价崩盘风险

环境信息披露质量对股价崩盘风险影响的回归结果显示（表3），EIR 对于NCSKEW和DUVOL 存在显著的负向影响，为假设1 提供了支持性证据。检验时，先采用未加入控制变量的模型（1）回归，后进一步加入控制变量。具体来说，各列中EIR均在10%的显著性水平上对NCSKE（DUVOL）存在负相关关系；与未加入控制变量相比，加入控制变量的调整R2从 15.7%（14.3%）变为 17.8%（16.5%），净增加值和百分比分别为2.1%（2.2%）和13.38%（15.38%），表明多元回归的显著结果并未受到其他控制变量多重共线性的影响，且对预测值的拟合程度更好。控制变量加入后，EIR 对NCSKE（DUVOL）的影响系数为-0.333（-0.224），从经济意义上来看，表明环境信息披露水平每增加10 个百分比，股价崩盘风险水平会降低 3.33%（2.24%）。7 个控制变量中，股票年度平均周收益率和特有收益率波动率与股价崩盘风险正相关，企业规模和账面市值比对股价崩盘风险的负向影响显著，这些与现有文献的研究结论基本一致。综上，表明环境信息披露质量的提升会抑制股价崩盘风险，因此假说1 成立。

表3 环境信息披露与股价崩盘风险

（二）所有权性质对环境信息披露和股价崩盘风险关系的影响

为了考察所有权性质的调节作用，重点关注分组样本中EIR系数的正负和显著性。多元回归结果显示（表4），EIR 与NCSKEW 和DUVOL 均存在负向关系，但仅在非国有企业组显著。反映非国有企业运用环境责任战略降低崩盘风险的动机比国有企业相对更为积极，为了降低更高的股价崩盘风险，非国有企业会更加重视环境信息披露导致的积极经济后果，通过提高企业环境信息披露质量，积极披露定量或定性的环境信息，从而显著降低股价崩盘风险。假设2 得到印证。

表4 所有权性质、环境信息披露与股价崩盘风险

（三）公司治理对环境信息披露和股价崩盘风险关系的影响

区分公司治理质量较高和较低样本，以研究不同的公司治理机制下企业的差异化反应（表5）。在两种股价崩盘风险衡量指标下，企业环境信息披露水平EIR系数在治理质量较高组显著为负，且显著性水平为5%，在治理质量较低组EIR系数并不显著。结果表明，当公司治理水平较高时，环境信息披露与企业未来崩盘风险之间的负相关性更强。这也与我们的直觉一致，即在有效的监督机制和激励机制下，管理者更为积极从事信息披露活动，减小其掩盖坏消息的可能，导致较小的股价崩盘风险，假设3 得到经验证据支持。

表5 公司治理、环境信息披露与股价崩盘风险

（四）稳健性检验

为避免变量度量以及内生性问题等造成的偏差，进行以下稳健性检验②。

1.变量替代。（1）股价崩盘风险替代指标。借鉴Hutton 等的研究[35]，定义哑变量Crash_dum 作为股价崩盘风险的衡量指标。如果公司股票当年度至少经历一次股价崩盘周，Crash_dum为1，否则为0。所谓股价崩盘周是指该周个股特定周收益率小于当年该股票特定周收益率的均值3.09 个标准差以上。该稳健性检验的结果与前文结论基本一致，说明前文的结果是稳健的。（2）环境信息披露质量替代指标。借鉴于连超等的研究，为控制行业差异可能产生的影响，使用行业均值对企业环境信息披露水平进行业均值调整[36]。更换企业环境信息披露衡量方法后，研究结论依然成立。

2.内生性问题。为了缓解因遗漏变量偏差而导致的内生性问题，采用工具变量法进行稳健性检验。借鉴冯丽艳等[26]和徐辉等[7]的研究，选取同行业环境信息披露的均值作为工具变量。事实上，同行业环境信息披露的均值与单个企业的环境信息披露具有一定的驱动性，但直接影响单个企业股价崩盘风险的可能性较小，因此同行业EIR均值满足工具变量的要求。工具变量检验方法分别选取2SLS 和GMM 两种方法。Hansen J 统计量的p值均超过10%的显著性水平，说明选取的工具变量是有效的。2SLS 和GMM 检验的结果与前述主检验结果基本一致，表明研究结论具有稳健性。

四、结论

基于2009-2019 年我国A 股主板非金融企业数据，实证检验环境信息披露影响股价崩盘风险的客观表现及其作用条件。研究发现：企业环境信息披露质量与股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系，即环境信息披露水平越高的企业表现出更低的股价暴跌风险；进一步区分产权性质和公司治理质量，发现非国有企业和公司治理质量较高企业的未来股票崩盘风险较低。上述实证结果通过了关键变量替换和内生性问题的稳健性检验。

在目前构建完善资本市场相关正式制度以控制股价崩盘风险的背景下，以上经验证据的政策启示在于：（1）加强上市公司对环保治理和信息披露的内部监督和激励机制建设。在激励机制设计上，公司环保信息披露水平应与环境绩效优劣、企业业绩评价更加密切地对应起来，引导和推动企业更加积极主动的披露行为，从而有利于利益相关方围绕公司环保信息披露进行良性互动；在监督机制设计上，充分发挥管理者权利积极效应，确保董事会和监事会全面了解管理层的决策依据和决策实施，形成管理者权责利均衡体系，提高公司环保信息披露的有用性。（2）加强对上市公司强制环境披露的制度建设和规范。在宏观政策层面上，社会和政府应加强对企业环保责任及其信息披露的监督力度，环境管制部门要积极推进环境信息披露法律法规的制定和完善；在企业微观层面上，企业应当制定统一的环境信息披露指标和考核标准，以增强环境信息披露质量的可比性和规范性。通过加强企业定性和定量环境信息的联合披露，为投资者清楚辨别管理者投资行为的真实意图提供交叉核对的信息参考，从而压缩管理者寻租空间。

注释：

①我们以2011-2017 年交易的上市公司为初选样本，由于股价崩盘风险变量衡量要用到前后期数据，因此实际样本数据区间为2009-2019 年。

② 因篇幅限制，未报告稳健性检验结果，相关数据资料备索。