吕谦 樊少华

2021年全球疫情迅猛发展，经历多轮反弹，但在经济救助政策的刺激下，全球经济强劲复苏。由于部分国家经济开放进程受到疫情的阶段性扰动以及财政政策支持力度逐渐下降，叠加极端天气、供需错配等因素的影响，全球供应链条呈现出持续紧张的态势，全球经济复苏势头在下半年有所放缓。展望2022年，随着新冠病毒自身变异发展、疫苗的进一步普及以及特效药的加快上市，全球疫情发展可能迎来较大转变，有望实现对病毒的全面控制。然而，随着全球主要经济体财政救助政策逐步退出，商品消费需求增长将失去重要支撑，同时俄乌冲突导致全球供应链再度紧张，全球通胀压力大幅上升，将进一步延缓今年全球经济的增长势头。在地缘政治局势高度紧张的形势下，美联储开启加息周期，需继续关注其对新兴市场资本流动和汇率稳定的影响。

01.2022年全球经济复苏节奏放缓，俄乌冲突的不确定性进一步加大全球通胀与经济增速下行的压力

2021年全球经济强劲复苏，但受疫情反弹和供应瓶颈的影响，增长势头在下半年有所放缓。2021年全球经济继续从2020年疫情冲击下的低点复苏，随着越来越多的国家防疫封锁政策更为灵活，经济开放程度持续改善，需求受到较好提振，叠加以美国为首的部分国家追加财政支持政策，进一步推升了全球需求共振。然而，德尔塔变异毒株的出现导致全球疫情显著反弹，阻碍了经济活动的正常化，服务业的复苏持续被抑制，全球需求依然向商品集中。与此同时，供应端受到疫情以来的投资不足以及低库存影响供给弹性降低，使得全球供需不平衡加剧，引发广泛的供应瓶颈，叠加部分国家的财政支持政策也在下半年逐步退出，制约了下半年的经济复苏。

2022年全球经济复苏将延续放缓态势，但仍有较大复苏空间。在疫情对经济的影响逐步减弱背景下，一方面，此前的财政支持政策为部分国家尤其是发达国家居民积累了的“超额”储蓄预计不会快速减少，有望对消费和投资形成支撑；另一方面，由于全球供应瓶颈主要是供需复苏不均衡所致，随着疫情缓解后服务消费修复、商品需求常态化，加上产能的持续复苏以及更多人口回归劳动力市场，全球供需也将逐步趋于平衡，进一步有利于经济复苏。全球供应链压力指数（GSCPI）在2022年1—2月持续回落，虽然仍处于较高水平但可以体现供应瓶颈的逐步缓解趋势，此前国际机构及企业普遍预测供应瓶颈将在2022年年中明显改善。综合外部机构最新预测结果，预计2022年实际GDP增速为4%—4.5%，受基数效应影响，增速有所下滑。

俄乌局势的不确定性进一步加大全球通胀压力，拖累全球经济增长。俄乌冲突再度加剧全球供应链紧张，波罗的海干散货指数和Harpex指数均自2月下旬以来飙升，全球工业原料和集装箱运输成本急剧增长。不仅如此，俄乌冲突及对俄制裁进一步升级的可能加剧市场恐慌情绪，大宗商品价格显著上涨，路透CRB大宗商品价格指数自2022年2月25日俄乌冲突爆发次日264水平，持续飙升至3月25日307的2014年中以来最高水平。原材料制品以及设备和零件等工业投入品的价格随之上涨。生产端价格压力急剧飙升并且正在向消费端传导，高企的通胀面临进一步上行压力，各国消费者信心骤降，2022年3月美国消费者信心指数降至59.4的2011年10月以来最低水平，同期欧盟该指数降至-19.6的2020年5月以来最低水平。不断飙升的通胀正在拖累全球经济增长，国际货币基金组织准备在4月的经济展望中下调今年的全球经济增速预测，美联储3月议息会议下调2022年美国经济增速1.2个百分点至2.8%。鉴于俄乌冲突走势尚存較高不确定性，商品价格上涨压力依然较高，全球通胀处于高位的时间可能进一步延长，全球经济的下行压力加大。

02.美联储加息落地，将对新兴市场资本流动和汇率稳定产生外溢影响

美国就业市场状况趋近于疫情前水平，通胀持续飙升，俄乌局势不确定性将进一步推升通胀。2022年2月，美国CPI同比上涨7.9%，继续创40年来最高记录，核心CPI同比上涨6.4%，较1月的6%进一步上升，美联储最为看重的核心PCE在2022年1月同比上涨6.1%，也达到近40年来的最高水平。同时，美国就业市场继续边际改善，2022年2月，失业率为3.8%，接近于2020年2月3.5%的水平，非农新增就业岗位67.8万，美国非农就业人数已超过2020年2月的规模。然而，美国劳动参与率依旧修复缓慢，2022年2月上涨至62.3%，恢复至2020年2月的水平。在就业市场持续改善、通胀持续飙升背景下，俄乌局势的不确定性推动油气、食品、金属等大宗商品价格普遍上涨，加上美国实施制裁措施限制俄原油等能源产品进口，国内通胀压力仍将进一步升高。

3月17日，美联储在3月议息会议上正式启动加息，上调联邦基金利率25个基点，符合市场预期。点阵图显示，全年的利率预测中位数为1.75%—2%，即全年加息175个基点；美联储主席鲍威尔强调必要时可能会单次加息50bp。此轮加息落地后，由于市场预计美国通胀率将继续升高，美联储在5月份加息50bp的概率较高，促使投资者抛售美债，美国十年期国债收益率自2019年7月以来首次攀升至2%以上。另外，俄乌冲突、全球供应链持续紧张等问题进一步加剧全球经济的脆弱性，美元的避险属性依然较强导致美元指数持续上涨。美联储启动加息后美国长端利率和美元指数继续上涨，短期内新兴经济体将面临一定的资本外流和汇率贬值压力。

03.2022年全球经济持续复苏支撑中国外需，但俄乌冲突将影响全球贸易增长

疫情以来，外贸对中国经济增长的贡献创20多年来新高，在当前稳增长中发挥重要作用。2021年中国外贸创下历史记录，进出口规模达到了6.05万亿美元，在2013年首次达到4万亿美元的8年后，年内跨过5万亿美元和6万亿美元两大台阶，达到了历史高点；这一年外贸增量达到了1.4万亿美元，相当于2005年全年的规模。其中，出口总额3.36万亿美元，贸易顺差6764万美元，出口的强劲表现带动进口需求显著增长，货物和服务净出口对GDP增长的贡献率高达20.9%，自1998年以来仅次于2020年的25.3%。2022年1—2月，中国出口金额为5447亿美元，同比增长16.3%，高于市场预测的15.5%，贸易顺差1160亿美元，较2021年同期的971亿美元进一步扩大。2022年1—2月出口额较去年12月环比增长60%，较2021年同期增幅回落6.2个百分点，但高于2017—2019年54.3%的平均水平，今年开年出口维持韧性。

2021年中国出口强劲增长，全球商品需求增长下中国对其他国家出口的替代是主要推动因素。2021年前三季度全球出口额较2019年同期的增量中，中国出口占比高达28%，综合比较其他主要经济体在出口增量中的份额及其过往的出口份额来看，中国出口对以发达国家为首的各主要经济体普遍形成替代。疫情以来，各国的出口份额走势反映了全球供给端的变化趋势。2020年三季度开始海外生产恢复，中国出口份额一度由16.7%降至2021年一季度的14%，但由于疫情以来的企业投资持续不足，对全球强劲需求的生产供应以消耗当前库存为主，待部分主要商品库存降至低位、供不应求，全球供应瓶颈加剧。在此背景下，中国疫情防控的优势使得港口运输维持相对较高的效率，中国产业链完备度的优势以及近年来的产业技术升级使得中国对外部原材料和中间品的依赖度相对较低，中国出口因此再度“抢占”份额，2021年三季度份额持续回升至15.9%，基本达到2020年第三和第四季度的水平。另外，从产品出口数量的角度来看，受供应瓶颈的冲击，全球出口数量指数在2021年二三季度先后出现增长放缓和下滑，但中国出口数量指数仍维持快速增长，这也体现了中国对其他国家产品出口的替代效应。

2022年全球经济继续复苏将进一步提振全球商品贸易和中国外需，需关注俄乌冲突对全球供应链与全球贸易的影响。2022年全球经济仍有复苏空间，这将继续提振全球商品贸易及中国外需。尽管财政政策的退出、服务需求的修复将使得全球商品需求增长边际放缓，但财政支持所积累的居民“超额”储蓄将对消费和企业投资起到促进作用，随着供应瓶颈逐步缓解，被抑制的商品消费、补库存及企业设备投资等商品需求将进一步释放，全球经济持续复苏下需求有望共振。然而，俄乌局势不确定性导致商品价格飙升，已对全球需求形成拖累。未来随着俄乌冲突持续，全球供应瓶颈修复和全球贸易增长将依然面临较大不确定性。

04.2022年国际油价将维持在相对高位，俄乌冲突或进一步推升全年油价中枢

2021年全球原油供需错位，国际油价大幅上涨。2021年布伦特原油平均价格约为71美元/桶，较2020年上涨65.1%，最高价突破86美元/桶，达到2015年以来的最高水平。拉动国际油价上涨的主要因素是疫情导致全球原油市场供需错位。一方面，全球经济强劲复苏带动需求回升，据OPEC估计2021年全球石油需求增幅为6.22%；另一方面，受OPEC+坚持小幅增产、美国原油产量恢复缓慢、能源转型叠加疫情冲击导致石油投资持续下降等因素的影响，全球原油供给增长相对缓慢，据OPEC估计2021年全球供应量增幅为1.55%。另外，美联储量化宽松政策为期货市场提供充裕流动性，投机活动增加对油价上涨发挥了较为显著的推动作用，尤其是2021年上半年，WTI非商业总持仓量基本维持在80万张以上，非商业净多持仓量基本维持在50万张以上，均高于疫情前水平。此外，全球商业石油库存快速消耗，库存对油价的调节能力下降，加剧市场担忧情绪，也是推高油价的重要因素之一。

2022年国际油价仍将维持在相对高位，俄乌冲突进一步推高了全年油价中枢水平。在需求端，虽然全球经济增长节奏将放缓，但仍保持复苏态势，原油需求将保持增长，预计能够恢复至疫情前水平。在供给端，当前油价将促使OPEC+进一步提高产量，按计划到2022年9月，OPEC+将退出减产计划，而美国原油产能也将加快修复，美国政府预计2022年原油产量将由1120万桶/天上升到1190万桶/天。据OPEC预计，2022年全球需求将增加4.3%，OPEC供应和非OPEC供应分别增长9.2%和4.7%，原油供需将基本平衡。另外，国际油价可能呈现前高后低的走势。上半年，随着疫情逐渐缓解，国际、国内出行需求集中释放，同时供给修复仍相对缓慢，油价可能进一步走高；下半年，需求逐渐平稳增长，疫情对供给的约束进一步减轻，油价可能会有所回落。此外，美联储加快收紧货币政策导致流动性退潮，期货市场投资活动可能有所减少，国际油价单边上涨压力将明显下降，波动性将有所增强，而补库存需求以及能源轉型、地缘政治对供给的约束，将支撑油价维持在相对高位。然而，在供需基本面之外，俄乌冲突的爆发加大了原油供需的不确定性，叠加市场情绪的影响，当前原油价格上涨压力较大。即便未来俄乌局势缓和，原油价格有所回落，但全年油价中枢预计仍将相对上升。

（作者单位：中债资信评估有限责任公司）