□文/程卓尔 林梦菲 魏翔宇

（东南大学经济管理学院 江苏·南京）

［提要］ 我国证监会正在逐步推进以信息披露为核心的注册制改革，微信公众号等社交媒体在信息披露中扮演着越来越重要的角色。本文以主板A 股上市公司为样本，实证研究高管教育背景对微信公众平台信息披露的影响，并考察高管年龄的调节作用。

2012 年8 月23 日，微信公众号正式上线，其作为一种网络新媒体在公众信息分享与传播中扮演着越来越重要的角色，对资本市场的信息提供与传播以及信息的获取途径与及时性带来了重大的影响和变革。微信公众号平台与微博不同的是，它兼具公开和封闭的双重特性，即信息公开，但并不像微博一样在全网公开传播，而是主要通过推送给订阅者和朋友圈的形式传播。基于以上的特点，上市公司在微信公众号平台上的信息披露可能更具有针对性。良好的信息披露可以在降低信息不对称性的同时提升资源配置效率，从而促进市场的有效运转；然而如果信息披露失真、不规范等都可能导致投资者利益受损、公司破产整顿，会阻碍上市公司与资本市场的健康发展。相对于信息平台的迅速发展，相关的政策规则总会滞后，因此我们的研究具有参考价值。根据收集的数据，开设微信公众号的主板A 股上市公司逐年增长，特别是从2016～2017 年，数量从258 家增长到459 家，将近翻了一倍。到2019 年，共有570 家主板A 股上市公司开设公众号，占比15.69%，越来越多的上市公司将微信公众号作为自愿信息披露的一种方式。

一、文献综述

上市公司基于微信公众号等社交媒体的信息披露属于自愿性信息披露范畴，具有自主性强、传播面广、信息多元和及时等特点。国内目前的研究涉及社交媒体信息披露的较少，关于自愿性信息披露的研究主要围绕其影响因素和效果。

对于其效果，一是自愿性信息披露能够减少信息不对称，提高市场效率。王冰和潘琰（2017）发现使用新媒体进行自愿性信息披露能够增强市场流动性。黄宏斌、郝程伟（2018）发现自愿披露某些类别的信息能够降低信息不对称性，为投资者带来正向超额收益。二是自愿性信息披露有利于公司运营和管理。Huang &Zhang（2012）发现美国上市公司自愿性信息披露增加有利于外部监督，减少公司管理层的私有收益。三是自愿性信息披露会对公司股价产生影响。曹廷求和张光利（2020）的实证研究表明，作为自愿性信息披露重要渠道的电话会议能够显著降低企业的股价崩盘风险。张本照和牛圣杰等（2016）研究表明自愿性信息披露与公司的股价同步性负相关。

关于自愿性信息披露影响因素的研究，已有文献发现信息披露与政府干预、行业因素、地区因素等外部因素相关，更多的文献探讨了影响信息披露的内部因素，如公司规模、财务状况、高管薪酬激励。何贤杰和王孝钰等（2016）发现治理水平越高的公司越倾向于在微博进行与公司密切相关的信息的披露。于团叶和张逸伦等（2013）在针对创业板公司的研究中则认为公司的营运能力和财务杠杆与自愿性信息披露负相关。傅传锐和陈鑫等（2021）研究发现高管薪酬激励对于智力资本信息披露有促进作用。

随着Hambrick 和Mason 提出的“高层梯队理论”的深入应用，学界普遍认同理解企业行为和决策包括信息披露首先应该了解高级管理人员的特质，因此学者们开始探讨高管年龄、性别、教育背景、长相等个人特征或高管团队特征与信息披露的联系。其中，也有不少学者着眼于高管教育背景。罗蓉曦和陈超（2019）研究认为，高管的研发职业背景会使得企业倾向于披露更多的研发信息。吴雅琴和王梅（2018）研究发现，高管的受教育水平和会计信息披露质量呈显著的正相关。教育背景作为高管重要个人特质，对公司的积极影响得到了学者们的普遍认可。但该领域的研究大多数针对于强制性信息披露和传统媒体的披露，关于高管教育背景对于上市公司自愿性信息披露，尤其是微信公众号平台披露的影响的研究较少。

二、假设的提出

具有良好教育背景和学术经历的高管具备以下几项特点：第一，在求学或任职时受到过高校或科研机构严格纪律要求氛围的熏陶。姜付秀和张晓亮等（2019）、张晓亮和文雯等（2020）研究发现具有学术经历的CEO 具有更强的社会责任感并能够树立更加正确的道德价值观。第二，行事自律严谨，十分注重个人声誉，对于信息披露质量也更加完整和谨慎，这种特性能够降低高管与债权人之间的信息风险和代理风险，可以降低公司的债务融资成本。第三，Bin Jiang & Patrick J.Murphy（2007）指出，具有良好教育背景的高管独立思考决策能力更强，不易受其他人影响。第四，具有良好教育背景的高管专业知识扎实，思维紧密。具有商业学校背景的高管用自身扎实的理论指导实践更准确、更有效做出经营决策。祁雨佳（2017）认为企业高层管理者的学历水平与企业绩效呈正相关关系。佟爱琴和邵鑫等（2012）研究表明，学历的提高有利于公司高管经营能力的提升，进而对公司绩效产生正向影响。因此，高管受教育水平越高意味着他具有更强的专业技能和对于信息的判别处理能力以及应用不同自媒体工具的灵活能力，在决策时可能更倾向进行多方面信息披露，微信公众号平台作为近几年自媒体行业高速发展的产物亦不例外。据此，提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，主板A 股上市公司高管受教育水平越高，微信公众平台的信息发布量越高

郭亮亮（2020）研究表明高管海外背景与信息披露质量呈显著正相关关系，重要岗位和相关岗位海外经历与信息披露质量存在显著正相关关系。刘婧瑶（2021）基于认知文化图示理论、高层梯队理论、社会责任理论、资源依赖理论指出高管海外背景与企业环境会计信息披露水平呈正相关。蒋尧明和赖妍（2019）通过2008～2015 年A 股上市公司数据分析得出，相比于没有具有海外背景高管的公司而言，拥有具有海外背景高管的公司的社会责任信息披露质量会更高，且公司拥有的具有海外背景的高管人数越多、占比越高，其社会责任信息披露质量也越高。何平林和孙雨龙等（2019）证明高管金融、学术、海外经历有助于改善上市公司信息披露质量。因此，结合假设1 进一步猜测信息披露质量在微信平台与传统平台或微博等自媒体平台类似，做出假设2a。

H2a：在其他条件不变的情况下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公众平台的信息发布量越高

与此同时，在了解国外流行自媒体披露平台时发现，数据显示高管的平均年龄为48 岁左右，微信公众号在国内于2013 年以后流行，而在国外，只有电子邮件列表存在和微信公众号类似的作用。电子邮件列表即把电子邮件地址告知于某个创作者，这个创作者能够对所有地址群发邮件。但是，电子邮件列表存在劣势，内容是通过邮件发送的，功能相对有限。所以，在国外求学或者工作的高管可能更习惯使用传统平台或传统自媒体，如官网、推特等进行信息披露。对此，做出假设2b。

H2b：在其他条件不变的情况下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公众平台的信息发布量越低

三、研究设计

（一）样本选择与数据采集。本文研究上市公司高管教育经历以及海外求学背景对公司社交媒体信息披露发布量的影响，选择2013～2019 年主板A 股上市公司的有关数据作为样本，选择2013 年的原因是微信公众平台于2012 年8 月23 日上线，自2013 年起对A 股上市公司信息披露质量的衡量才有了统一可参照的标准，可以保证数据的一致性和稳定性。2020 年的高管个人特征数据缺失较多，故舍弃。本文研究所需的主板A 股上市公司2013～2019 年发布量的数据通过对海量的微信公众号数据进行手工爬取，据统计，主板A 股共有3，797 家上市公司（截至2019 年CSMAR 数据库公布的数据），其中有709 家上市公司开设微信公众号。其他变量数据主要来源于CSMAR 数据库，在剔除相关数据缺失和科创板公司之后，总共获得2，091 个有效样本，主要使用stata16.0 进行数据处理。

（二）变量选择与模型构建

1、被解释变量。选择A 股上市公司对应微信公众号年信息披露发布文章数量的自然对数，作为被解释变量，代表上市公司微信公众号平台信息披露水平，先从csmar 中找出A 股上市公司，并找到它们对应开设的微信公众号；后采用beepress 爬取软件，按照对应年份设置依次逐个爬取每个微信公众号文章的年发布数量，分年份统计发布数量，不断矫正并删去或进入对应公众号再次确认异常值及无法爬取的数据，以提高数据的准确性。

2、解释变量。（1）受教育水平，本文借鉴张国清和肖华（2016），采用CSMAR 数据库对公司高管学历的分类标准1～5；每家上司公司取高管的平均受教育水平用于衡量高管教育经历。（2）海外背景，参考何平林和孙雨龙等（2019）、蒋尧明和赖妍（2019），用上市公司具备海外求学经历的高管占所有高管的比例来衡量海外背景。

3、控制变量。本文参考有关文献选择年龄、公司规模、资产收益率、财务杠杆、高管持股比例、成长能力、监事会规模、股权性质、审计意见等作为控制变量，选取行业和年份作为虚拟变量。具体定义见表1。（表 1）

表1 变量定义一览表

为检验高管特征和微信公众号信息发布量的相关性分析和多种高管特征共同作用的回归分析，构建OLS 模型：

该模型中，β0表示回归方程的常数项，βi表示解释变量或控制变量的系数。

四、实证分析

（一）描述性统计。对部分变量进行缩尾处理后，变量的描述性统计结果见表2。由表2 可以看出，我国A 股主板上市公司微信公众号平台文章的年发布数量个体之间差距较大。在解释变量中，受教育水平edu 的均值为3.3218，标准差为0.6212，A 股上市公司高管普遍学历较高。海外背景overseas 的最大值、最小值、均值分别为33.33%、0%、2.41%。不同上市公司高管受过海外教育的比例存在显著差异。控制变量方面，高管年龄差距不大；A 股主板上市公司的资产规模存在显著差异；偿债能力普遍较高但是存在明显差异；公司间的成长性差距较大；股权性质soe 的均值为0.5237 略大于0.5，说明样本中国有企业和非国有企业数量相当。（表2）

表2 描述性统计一览表

（二）相关性分析。各变量之间的相关系数如表3。可见，edu 与的numpost 的相关系数在1%的水平上显著为正，然而海外背景overseas与微信公众号的发布量关系不显著。本文的控制变量与被解释变量都存在一定的相关关系，选取的控制变量较为合理，能够对实证结果起到控制作用。（表3）

（三）回归分析。表4 的第（1）列为高管教育背景与微信公众号平台信息披露发布量的回归结果。其中，edu 与numpost 的回归系数是0.054，并且在5%的情况下显著，意味着当该公司高管的平均受教育水平提高，信息披露的意愿和信息披露的程度随之增加。一定程度上表明了上市公司微信公众号平台信息披露的水平与高管受教育水平呈正相关，高管受教育平均水平越高，用微信平台进行信息披露的程度越高。初步验证假设1 的正确性。overseas 与numpost 的回归系数是-0.369，意味着海外求学高管比例提高，该公司每年在微信公众号平台上信息披露的发布量的对数值减少。此结果与假设2a 不符，说明假设2b 的动因在高管信息披露这一方面的影响大于假设2a，验证了假设2b 的正确性。（表 4）

表4 回归分析一览表

为了排除两个解释变量相互作用对回归结果的影响，在第（2）列除去受教育水平edu 的影响因素，海外背景overseas 的系数仍显著为负且与第（1）列中系数差异较小；在第（3）列除去海外背景overseas 的影响因素，受教育水平edu 的系数仍显著为正且与第（1）列中系数差异较小，进一步验证假设1 和假设2b 的正确性，即受教育水平越高的高管更愿意进行信息披露。

（四）高管年龄对学历的调节作用。在高管特征中，年龄变量是影响高管们进行战略决策过程的一个重要因素。很多研究表明，年龄较大的管理者对风险更为敏感，更倾向于风险较小的决策，并且在关于信息披露问题的抉择上更具有稳健性。何威风和刘启亮（2010）研究表明，高管年龄与财务重述显著负相关，说明年长的管理者趋向于规避风险，从而不会采取激进的会计政策导致财务重述发生；卢鑫和李慧敏等（2015）的研究中提到高管团队平均年龄小时发生财务舞弊的可能性更大，同时高管平均学历越低，则越容易出现严重的舞弊现象。

根据前面的理论分析，高管受教育水平可能对微信公众号披露文章数量有正向影响，而高管年龄可能在其中发挥调节作用。对此，做出假设3。

H3：高管年龄在高管受教育水平对信息披露决策的影响中具有正向调节作用

为此建立如下模型，设置调节变量age_edu 为age 和edu 中心化后的交乘项。

根据表5，edu 的回归系数显著为正，且age_edu 的回归系数显著为正，据此可以认为H3 成立，即高管的平均年龄越大时，学历对披露意愿的影响越显著。（表5）

表5 年龄的调节作用一览表

五、稳健性检验

为了检验结论的可靠性，本文通过两种方式进行稳健性检验。（1）改变样本年度区间。开设微信公众号并进行信息披露的上市公司逐年增加，考虑到2013 年的样本量较小，可能对回归结果有一定影响，故选取2014～2019 年的数据进行回归分析。（2）加入地区效应。在前文中，已经控制了行业效应和时间效应，考虑到公司的地理位置不同，地域的开放程度、经济发展水平、制度环境等都可能对公司的信息披露水平产生影响，遗漏地区效应可能会对统计结果造成一定偏差。因此，加入省份虚拟变量province 进行回归。上述稳健性检验的结果同样支持假设1 和假设2b。

六、结论

本文认为高管特征与上市公司信息披露质量之间存在紧密联系，研究发现：（1）在其他条件不变的情况下，主板A 股上市公司高管受教育水平越高，微信公众号平台信息披露发布量越高；（2）在其他条件不变的情况下，主板A 股上市公司有海外教育背景的高管比例越高，微信公众号平台信息披露发布量越低，并通过稳健性检验验证了以上结论的可靠性；（3）进一步研究发现，高管年龄在高管受教育水平对信息披露决策的影响中具有正向调节作用。这些证据丰富了企业社交媒体的数据库，一定程度上补充了上市公司社交媒体公司治理相关领域的研究缺失，为该领域未来更加深入的研究提供数据和理论支持。

在此基础上，未来可能的研究方向为：（1）细化解释变量指标，加入其他维度变量；（2）加入典型公司的数据，验证模型的适用性；（3）进一步考察信息披露及时性、效率，通过文本检查和点赞阅读量考察信息披露质量。从而完善本文的理论框架，使本文结论更具有说服力。