□文/曾耀锐 赵俞庆 谢震昊

（电子科技大学成都学院 四川·成都）

［提要］ 随着产业的不断发展改革，企业更应注重财务风险防范。2021 年10 月，同济堂被证监会下达行政处罚通知书，事件直接导致其股票连续8 个交易日跌停，股价跌破1 元，触发终止上市风险。本文利用Y-score 模型对同济堂财务风险预警及可能存在的退市风险进行分析，提出完善企业财务风险预警机制、合理配置企业资本结构、剥离多元化不良资产、关注企业商誉等防治措施，以防范财务风险。

一、同济堂财务风险概述

（一）借壳上市。IPO 与借壳上市是目前企业上市的两条仅有途径，IPO 上市过程漫长且复杂，审批机制严格；而借壳上市相对于IPO 而言门槛较低，上市时间也相对更短，因此部分企业会选择通过借壳上市来进入资本市场。2016 年，啤酒花以61.27 亿元收购了同济堂全部股份，同济堂成功借壳上市。但在同济堂借壳上市前，啤酒花的经营状况已不容乐观，其主营业务啤酒以外的房地产、果蔬等产业连年亏损，面临退市风险，2015 年啤酒花对外停牌并宣布进行重组，这为同济堂借壳上市后的发展带来较大的风险隐患。

（二）对赌协议。借壳上市中，借壳方需要与原公司签订对赌协议，对赌协议意为估值调整机制，目的是为了防止借壳方为短期利益最大化而采取短视行为，对赌协议需要双方合理签订，这样才能实现双方效益共赢。然而，同济堂与啤酒花签订的对赌协议中，要求作为业绩承诺方的同济堂在借壳上市后前三年分别完成4.6 亿元、5.29 亿元、5.61亿元净利润业绩对赌，否则需要对啤酒花进行补偿，但同济堂在借壳上市前2015 年的净利润仅有0.64 亿元，这对于同济堂来说压力巨大。

二、Y-score 财务风险预警模型

（一）模型介绍。Y-score 模型是由我国学者杨淑娥、徐伟刚（2003）在Z-score 模型基础上，结合沪深证券交易市场及上市公司特征，选取数百家上市公司为样本，运用SPSS 软件，通过建立因子载荷矩阵实证分析得到的多变量财务风险预警模型。

Y-score 模型选取8 个财务指标，并采用5 个主成分来替代上述财务指标，根据主成分特征值及贡献率，计算得出多变量相关系数。评价分数可对公司财务风险高低进行有效鉴别。若Y≥1，财务状况非常安全；若 0.5≤Y＜1，财务状况安全；若 0.3≤Y＜0.5，财务状况灰色；若0≤Y＜0.3，财务状况失败；若Y＜0，财务状况严重恶化。

（二）模型应用。通过Y-score 模型，提炼同济堂近五年关键财务指标至表1 中，并对表中数据进行财务风险预警分析及灰度测试。（表1）

表1 同济堂财务变量因子一览表

表2 中Y 值灰度测试结果显示，同济堂2016～2019 年财务状况良好，2020 年财务状况急剧恶化。但据中国证监会披露，同济堂通过子公司虚构采购、销售业务，虚增销售费用、管理费用，伪造银行回单及与多家公司在药品、保健品项目采购中关联交易，累计向公司控股股东提供非经营性资金25.92 亿元；于2016～2019 年间，累计虚增营业收入211.21 亿元，虚增营业成本178.51 亿元，虚增费用4.54 亿元，虚增利润总额28.16 亿元，年平均虚增利润超当年利润总额的100%。若剔除同济堂财务报表虚增金额，对财务数据修正后的Y 值灰度测试，结果如表 3，发现同济堂 2016～2020 年Y 值均＜0.5，存在显著财务风险。（表2、表 3）

表2 同济堂Y 值灰度测试一览表

表3 修正后同济堂Y 值灰度测试一览表

三、退市风险分析

（一）偿债能力分析。偿债能力又可分为短期偿债能力和长期偿债能力。从短期偿债能力看，同济堂2021 年第一季度到第三季度流动比率不断降低，分别为1.67、1.60、1.56，低于制造行业流动比率临界值2；速动比率分别为1.63、1.56、1.53，与流动比率值相差不大；从历年同济堂合并资产负债表中可反映出其存货占流动资产比例在10%左右，轻资产运营模式下同济堂存货管理较好；同济堂2021 年第一季度到第三季度货币资金分别为 5，366 万元、7，413 万元、4，835 万元，短期借款分别为7.67 亿元、7.73 亿元、7.62 亿元，短期债券为4 亿元，其货币资金数远不足以偿还刚性还款数，该公司现金流相当紧张，短期偿债能力非常薄弱。从长期偿债能力看，同济堂2021 年第一季度到第三季度资产负债率连续升高，分别为38.5%、40.2%、41.2%，同济堂应当注意调整资产结构，防范资不抵债的风险。

（二）盈利能力分析。Y-score 模型中选取的F5（总资产报酬率）、F6（销售成本利润率）、F8（累计盈利能力）这三个关键财务指标皆可反映公司盈利能力。表4 为按比例分摊扣除2016～2019 年间虚增利润总额等虚假事项后此三项关键财务指标的真实数据。（表4）

通过表4 中数据反映，2016～2020 年同济堂总资产报酬率趋近于0 甚至低于0，销售成本利润率已连续四年为负值，其中2020 年同济堂净利润亏损22.62 亿元，累计盈利能力亦连年下滑，盈利能力不容乐观。2021 年，同济堂营收大幅下降，规模增速为负，净利润持续下滑，一季报披露净利润亏损3，903.66 万元，中报披露净利润亏损6，477.05万元，三季报披露净利润亏损1.08 亿元，计算得出ROE 为-2.8%，回报能力差。

表4 同济堂盈利能力指标一览表

（三）营运能力分析。营运能力在偿债能力及盈利能力基础支撑上，能够对分析公司财务风险起到补充增益的效果。同济堂2020 年全年资产周转率0.11 次、应收账款周转率0.35 次、存货周转率1.55 次。2021 年第一季度到第三季度资产周转率分别为0.02 次、0.05 次、0.08次，应收账款周转率分别为0.08 次、0.18 次、0.28 次，二者均较历年同期水平继续下滑，存货周转率则分别为1.18 次、2.86 次、4.42 次，较先前年度同期水平有好转趋势。数据表明，同济堂资产综合利用率较慢，应当加速资产利用率。

四、风险防治措施

（一）完善企业财务风险预警机制。拥有一套完善的企业内部财务风险预警机制是企业正常平稳运行的重要条件。企业可以参考Z 分数、F 分数、Y 分数等计量经济数理模型，根据企业发展现状实际情况，合理选取适用于公司所处行业的财务指标建立因子载荷矩阵并计算对应得分，从而衡量企业财务状况。同时，可通过建立风险矩阵模型、VaR 风险价值模型定量识别企业财务风险，提升预警置信度。应当设立相应警戒值，一旦达到警戒值，企业财务风控部门要及时反馈给业务部门，通过业财融合，快速部署相应决策，应对风险危机。

（二）剥离企业多元化不良资产。同济堂借壳啤酒花上市前，啤酒花在房地产、果蔬等行业就已经出现巨额亏损，同济堂借壳后不但没有剥离，反而为了完成业绩对赌意图盘活这些不良资产，并试图通过发展多元化战略来获取更多利润，先后投资旅游、房地产、果蔬等非医药相关行业，盲目扩张，埋下了巨大风险隐患，导致后来投资失败深陷企业运营危机，不得不巨额财务舞弊。乐视、恒大集团等发生运营危机，也同样是由于盲目发展多元化战略，投资过多产业且投资前疏于对竞争对手及行业壁垒深入开展市场调研。为防范企业财务风险，应当对多元化不良资产予以剥离，及时止损，把风险降到最低。但并非发展多元化战略不可取，以同济堂为例，可采取布局相关多元化战略，如布局医药+大健康产业链，实现协同发展。

（三）合理配置企业资本结构。企业资本结构即企业股权、债券间的构成关系，包括流动负债、长期负债、股权资本的结构。当企业流动负债过高，虽然降低了企业资金成本，但项目投资仅能依靠短期资金，短贷长用，企业偿债风险极高；当企业长期负债过高，企业长期偿债能力压力偏高；当企业股权资本过高，企业资金闲置，投资变现能力较弱。管理层应当优化资本配置，确保企业IRR（内含报酬率）高于债务利息折现率，在利用债务获取更高收益与降低债务确保财务安全间权衡博弈，将企业股权与债券配置在最佳比例。利用决策树算法，计算企业NPV（净现值）期望值≥0 的概率，进行项目可行性决策分析，评价项目财务风险并采纳最优资本结构。

（四）关注商誉价值及信用评级。投资者、债权人在对企业进行投资时，除了关注企业财务报表所体现的营业收入、营业利润、EPS（每股收益）以外，还应当关注企业无形资产如商誉价值。因为企业商誉价值难以造假，可在一定层面客观真实地反映企业社会责任承担情况，商誉价值越高的企业，其不能按时偿还债务发生坏账的风险相应就会越低。投资者可运用Z 分数、F 分数、Y 分数等模型评分，并参考标普、穆迪等机构信用评级，从侧面感知企业风险，尽可能投资信用评级高、低风险的企业，从而降低投资风险。

（五）应用区块链创新审计技术。随着大数据、区块链等技术在四大会计师事务所审计工作当中落地应用，大数据审计、区块链审计使得审计工作更加智能信息化、流程自动化、高效益化。由于区块链具有去中心化、开放性、高度自治性、信息不可篡改、匿名性等特点，将加密区块链技术运用在企业财务管理中将催生出“分布式记账”模式记录交易信息及账面信息，录入链上原始信息无法被篡改，并可进行数据追溯，保证了数据安全性、完整性、永久性，从而大幅降低企业财务风险。区块链技术正逐步应用于银行信用保理业务，可介入企业征信，更有效地识别企业财务风险。

五、结论

本文从同济堂借壳上市、业绩对赌协议角度分析其财务风险成因，利用Y-score 风险预警模型计算同济堂财务风险Y 值系数，并从偿债能力、盈利能力、营运能力方面分析同济堂退市风险。结合我国上市公司内部风险控制制度，提出上市公司要积极完善内部财务风险预警机制、剥离不良资产、合理配置资本结构，投资者与债权人应重点关注企业商誉价值与信用评级，第三方审计机构要推进区块链审计技术应用，以精准识别企业财务风险。另外，企业应积极承担相应的社会责任，预防并减少财务风险带来的损失，切实保障广大投资者利益。