张兆芹，李丽鑫

（广东工业大学 经济与贸易学院，广东 广州 510520）

一、引言

债券市场是资本市场不可或缺的部分，是资本市场法治化、市场化、国际化改革的重要阵地。2015年1月证监会出台的《公司债券发行与交易管理办法》实施公司债券发行由交易所预审核、证监会简易核准的发行监管制度，建立了公司债“注册制”雏形。2020年3月1日新《证券法》正式实施，公司债券公开发行实行注册制，债券市场正式迎来注册制时代。注册制实行后，公司债发行门槛下降、发行效率提升，势必推动公司债市场快速扩容。

伴随着债券市场的突飞猛进，近年我国债券违约步入常态化阶段。实施注册制后，公司债券发行主体范围扩大进一步加大债券投资面临的违约风险。公司债注册制改革将债券选择权交于市场，监管部门、证券服务机构、投资者等参与主体权责重新划分，投资者必须树立风险自担、责任自负的意识。那么，新的市场环境下，债券投资者的风险意识有何变化呢？

本文以2019年10月至2020年9月在证券交易所交易的公司债为样本，研究违约风险对公司债利差的影响及新《证券法》实施后公司债利差—违约风险敏感性的变化，了解投资者风险意识的转变，为公司债注册制实施后进行投资者风险教育、做好投资者保护提供借鉴。本文可能的创新点：一是以新《证券法》实施为时间节点，实证检验了公司债注册制实施后投资者风险意识的变化；二是分别通过N S模型和K MV模型测算公司债利差以及债券违约概率，并检验两者之间的关系，为研究我国资本市场对违约风险的定价效率提供了新的证据。

二、文献综述

在互联网金融领域，学者研究投资标的价格对投资标的信用记录、还款能力等风险因素的敏感性，来检验投资者风险意识的变化(廖理等，2014；邓东升和陈钊，2019)，研究发现投资者风险意识水平显著影响投资者的风险定价行为。在债券研究中，亦有学者通过研究公司债利差对信用风险因素的敏感性变化，识别债券投资中的投资者风险意识。彭叠峰和程晓园(2018)研究发现“11超日债”违约后债券信用评级对信用利差的影响加强，刚性兑付的打破增强了债券投资者对债券违约风险的感知；张军(2021)则对公司债信用评级与违约距离关系进行研究，发现2015年《公司债券发行与交易管理办法》实施后投资者对于违约距离更加重视，“注册制”改革对投资者风险意识有增强作用。

公司债的定价备受学术界关注，并普遍以公司债收益率与同期国债到期收益率差距来进行度量公司债利差(方红星等，2013；彭叠峰和程晓园，2018；张军，2021)。这一度量方法的难点在于很多公司债找不到完全与之匹配的国债，解决方法是先通过多项样条法、N S模型、SV模型等模型拟合出完整的国债收益率曲线。朱世武和陈健恒(2003)比较分析发现N S模型拟合结果更符合我国的实际情况；王兴安等(2012)、高强和邹恒甫(2015)、彭叠峰和程晓园(2018)、徐丽静等(2021)，很多学者都采用了基于N S模型的方法度量公司债利差。拟合出国债收益率曲线之后，需要构造公司债同等条件的虚拟国债并对虚拟国债定价、计算公司债和虚拟国债的到期收益率，进而得到公司债利差(王兴安等，2012)。因此，本文选择基于N S模型测算公司债利差。

传统理论认为公司债利差是由债权人所承担的违约风险决定的，即投资者承担违约风险而要求得到的补偿(M er t o n，1974)。后续研究却发现，违约风险仅能部分解释公司债利差，如H u a ng J i ng z hi和H u a ng M i ng(2012)，信用利差还受到基本面或其他经济变量的影响。但是，信用利差确实蕴含了大量与违约风险相关的信息(G ada n ec z，2008)，违约风险相关的溢价是公司债利差的重要构成。违约风险的度量方面，K MV模型是目前较为有效和常用的债券违约风险度量模型(赵浩等，2018；张建同等，2019；徐诗颖，2019；廖果平，2020)。K MV模型以B SM期权定价模型为基础，通过公司财务数据及股票交易数据来测算违约风险，适用于上市公司，本文使用K MV方法计算违约概率，度量违约风险。

公司债注册制落地后，证券监管部门不再对公司债提供隐性担保，投资者需要对债券违约风险进行自主判断并定价。投资者在这种背景下的定价行为发生何种变化是一个值得探究的问题，张军(2021)基于公司债一级市场的数据探讨了2015年《公司债券发行与交易管理办法》实施后投资者风险意识的变化。本文将通过公司债二级市场的数据检验新《证券法》实施后投资者风险意识的变化。

三、理论分析及研究假设

公司债利差包含了投资者对公司债信用风险、流动性风险以及相较于国债的税收劣势等原因而要求的补偿。违约概率是违约风险的直接体现，代表了债务人无法按期偿本付息的可能性。一般来说，违约概率越大，投资者遭受损失的可能性越大，会要求更高的风险溢价，导致信用利差扩大。即公司债利差与违约概率为正相关关系。在不同的违约风险水平下，公司债利差对违约概率的敏感程度可能存在差异。行为金融学中的前景理论揭示了人为判断和决策中的非理性因素，包括人有损失厌恶性，表现为人对概率的反应具有非线性。对债券投资者而言，违约概率上升时引起的价值减少的绝对值大于违约概率下降时引起的价值增加的绝对值。因此，违约概率上升时风险溢价的增加量大于违约概率下降时风险溢价的减少量，公司债利差与违约概率实际上为非线性关系。在低信用组，公司债利差随违约概率的增加而快速增加，公司债利差与违约概率之间表现出更强烈的正相关关系。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：公司债利差与违约概率正相关，且这种正相关关系在低信用评级公司债中更强烈。

新《证券法》实施后，公司债发行实行注册制，降低了公司债发行门槛，有利于一些资质相对较弱的企业在债券市场融资。这些企业抗击风险能力较弱，更易受到经济环境的影响，存在相对更高的违约风险。在债市整体债券质量相对核准制下有所下降且债券价值完全由投资者自行判断的情况下，投资者风险意识增强，对于债券投资中面临的债券违约风险会向市场索要更高的风险溢价，相对于注册制实施前产生了额外的风险溢价。在违约概率同等程度增加时，注册制实施后投资者要求的风险溢价高于注册制实施前，即注册制实施后公司债利差对违约概率的敏感性增强，两者之间的正向关系被强化。在不同的违约风险水平下，投资者风险意识增强对公司债利差—违约概率敏感性带来的影响不同。由于损失厌恶，投资者违约概率同等程度的增加时，其投资低信用公司债要求的额外风险溢价要高于投资高信用组公司债的情况。因此，与高信用组公司相比，低信用组公司债信用利差—违约概率敏感性增强作用更显著，即两者正相关关系被强化的程度更高。基于以上分析，本文提出假设：

假设2：新《证券法》实施后，公司债利差与违约概率的正相关关系变得更强烈，且这种变化在低信用评级公司债中表现更明显。

四、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文以2019年10月至2020年9月的公司债月度数据为样本。并进行了如下处理：只选取上市公司发行的公司债，便于获取数据进行预期违约概率的测算；剔除金融类上市公司发行的债券；剔除了样本期内存在数据缺失的公司债。最终，本文以交易所交易的201只公司债作为研究对象，最终获得样本2403个。本文按照评级机构对发行人主体的信用评级将所有样本分成两个子样本，信用评级为AA及以上的样本归为高信用组，AA以下的样本归为低信用组。本文的主要数据来自于W i n d数据库。

(二)基于NS模型计算信用利差

N S模型是利率期限结构参数模型，通过求解模型参数拟合利率期限结构，被广泛用于债券信用利差的刻画。N S模型将即期利率表述为：

其中r(0，t)表示即期利率，t表示距离时刻0的时间长度，β、β、β分别代表利率曲线水平因子、斜率因子和曲率因子。λ决定了曲线峰的位置，根据王安兴等(2012)对参数的处理，本文取固定值0.51235。本文于每月末采用国债收益率曲线信息进行一次国债即期利率期限结构的拟合，共获得12组参数。

本文对每只公司债构造与之发行条件完全相同的虚拟国债，并基于每月拟合的国债利率期限结构于每月末对虚拟国债进行定价；最后，根据所得虚拟国债的价格计算虚拟国债到期收益率，并根据每月末公司债的市场价格计算公司债到期收益率，两者差值即为公司债利差(C S)。

(三)基于K M V模型计算预期违约概率

K MV模型的基本思想是：企业资不抵债的时候会违约，把企业资产距离违约点(D P)的远近定义为违约距离(DD)，并进一步根据违约距离计算预期违约概率(E D F)。违约距离越大，企业违约概率越小。

本文首先计算公司资产市场价值及其波动率。公司股权可以看作一个欧式看涨期权，其价值公式如式(2)；根据伊藤引理，公司股权价值波动率和资产价值波动率的关系如式(3)。

V为公司股权价值，D为公司负债价值，V为公司资产价值，σ为公司股权价值的波动率，σ为公司资产价值的波动率，T为公司债务剩余期限，r为无风险利率，N(d)为标准正态累积分布函数。V和σ为上市公司股票的月末市值及月度波动率；V为公司债务的账面价值；T的取值参照现有学者的做法(张建同等，2019)，取值为1年；r取值为一年期定期存款基准利率1.5%。联立以上两式可以求得资产价值V和资产价值波动率σ。

然后基于资产价值及其波动率计算违约距离(式(4))和预期违约概率(式(5))。其中，违约点(DP)取值为公司流动负债与0.75%倍长期负债之和(张玲，2005)。如果违约距离(DD)越大，则违约概率(EDF)越小。

(四)变量定义

本文的被解释变量为公司债利差(C S)，是基于N S模型计算的公司债到期收益率与同期同等发行条件的虚拟国债到期收益率之差。

解释变量包括预期违约概率(E D F)和新证券法实施(D um)。E D F是采用上市公司财务报表数据及市值变化信息等，基于K MV模型计算的预期违约概率。D um的定义是新证券法实施(2020年3月1日)后取值为1；否则取0。

控制变量包括：换手率(T u r n o v er)是公司债券的月度换手率，反映债券的流动性；期限利差(T er m)是剩余期限30年国债和剩余3个月国债的收益率之差，反映期限套利空间；股市收益率(Y i e l d)和波动率(V o l)分别是沪深300指数的月度收益率和月度波动率，反映了股票市场的收益水平和波动率状况；C PI增长率(C p i)为消费者物价指数的月度增长率，反映宏观经济状况。所有变量的描述见表1：

表1 变量符号和名称说明

(五)模型构建

为了检验违约风险对公司债利差的影响，本文构建回归模型(6)：

若EDF的回归系数α显著为正，且子样本回归中低信用组回归系数α

1明显大于高信用组回归系数α，则验证了假设1。

为了进一步检验新证券法实施对公司债利差—违约风险敏感性的影响，本文构建回归模型(7)：

若EDF×Dumb的回归系数α显著为正，且子样本回归中低信用组回归系数α明显大于高信用组回归系数α，则验证了假设2。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文所有变量的基本特征见表2。为了初步证明公司债利差和预期违约概率测算的有效性，本文对高信用组和低信用组的公司债利差和预期违约概率分别进行了描述性统计。低信用组的公司债利差、预期违约概率均值分别为0.235%和0.016%，远大于高信用组的公司债利差、预期违约概率均值(分别为0.029%和0.003%)，符合预期。总体来看，公司债收益率相对于同期同等条件虚拟国债收益率的溢价仅约0.080%，投资者们对于公司债要求的风险溢价不算太高，对于公司债投资的风险容忍度较高；样本中公司债利差最高达到10.985%，来自于债券“H6银亿07”，其信用评级为C并在2019年因未能按时偿还利息而发生实质违约，其发行人因经营和财务状况恶化面临退市风险。

表2 描述性统计

(二)回归分析

首先，本文采用固定效应检验了违约风险对公司债利差的影响，回归结果见表3。第(1)列为基于全样本的回归结果，预期违约概率的系数为0.345，且在1%水平下显著。说明在控制其他变量之后，违约风险对公司债利差仍有显著的解释能力，违约风险的确是公司债利差的重要来源。第(2)列和第(3)列分别为基于低信用评级子样本和高信用评级子样本的回归结果，低信用组中预期违约概率的系数1.345远大于高信用组系数(0.220)，验证了假设1，公司债利差与违约风险的正向关系在低信用组公司债中更强烈。相对于优质债券，投资者持有低信用公司债时风险意识会强得多。这可以通过投资者的损失厌恶等心理特征加以解释，当投资者面临更高的违约概率时，会要求更高的风险溢价来弥补增加的违约风险。

表3 违约风险对公司债利差的影响

接下来，本文检验了公司债注册制实施对公司债利差—信用风险敏感性的影响，回归采用了固定效应模型，具体结果见表4。第(1)列基于全样本的回归结果显示，交叉项E D F×D um的回归系数为1.232，且在1%水平下显著。平均意义上讲，当预期违约概率增加1%时，注册制实施前公司债利差增加0.428%，而注册制实施后公司债利差增加1.660%。对于违约概率的同等上升，注册制实施后投资者会要求更高的风险溢价，导致公司债利差扩大，说明投资者风险意识有明显上升。第(2)列和第(3)列分别为基于低信用评级子样本和高信用评级子样本的回归结果，低信用组中交叉项系数为2.138而高信用组中交叉项系数为-0.084，均在1%水平上显著，验证了假设2。注册制实施后，投资者对于高信用公司债并没有提出更高的风险溢价要求，相反的对这些优质债券变得更加宽容；而低信用公司债本来就具有更高的风险溢价，注册制实施后公司债利差—违约概率的敏感性又产生了更大幅度的正向提升，投资者对于这类债券的风险意识大幅增强，变得更加谨慎。

表4 公司债注册制实施对公司债利差—违约风险敏感性的影响

六、结论与建议

我国债券市场以往存在的刚性兑付对投资者提供了过度保护，使投资者风险意识薄弱、风险识别能力不足。伴随着债券市场破除刚性兑付、市场化改革日渐深入，提升投资者风险意识迫在眉睫。本文以公司债注册制实施为契机，分别采用N S模型和K MV模型计算信用利差和预期违约概率，研究违约风险对公司债利差的影响及注册制实施后公司债利差—违约风险敏感性的变化，探究投资者风险意识在注册制实施前后的变化。研究发现，低信用组公司债利差对违约风险敏感程度高于高信用组，在注册制实施后低信用组公司债利差—违约风险敏感性大幅上升、高信用组敏感程度下降。结果表明注册制实施提升了投资者风险意识，使投资者对于低信用公司债的违约风险更加关切。由此可见，注册制落地后，在提升投资者风险意识方面初见成效。

为了更好推动公司债注册制改革，提升服务实体经济能力，培养投资者风险意识，保障债券市场良性发展，本文建议：第一，证券监管部门要加强投资者教育，彻底打破刚兑信仰、树立风险自担理念，提升投资者风险意识；第二，要提升投资者风险识别能力，避免投资者因风险识别能力不足而盲目抬升公司债利差，反而提升企业融资成本；第三，要加强投资者保护，在公司债违约常态化的背景下，要提升公司治理机制、健全信息披露制度、完善违约善后机制，将投资者保护贯穿始终。

[注释]

①根据我国发改委、银行间交易商协会、中国结算对债券发行的要求来看，只有发行人不低于AA级的债券才有发债和质押资格。