夏 倩，王 帅

(中南林业科技大学 经济学院， 湖南 长沙 410004)

1 引言

当前，我国经济发展呈现出一种全新的模式，伴随着“大智移云”为主导的新型电子技术，新材料、新能源的不断突破，特别是近些年新型商业平台，商业模式等纷纷涌现，技术创新逐渐成为热点话题，新经济也越发被人们所提及。

一方面，新经济企业的创新能力水平对于我国实现创新型国家，早日实现“中国制造 2025”有极其重要的意义。但是，目前我国新经济企业发展面临一系列障碍。比如，近几年美国制裁华为事件，在贸易战中以各种手段限制我国科创企业发展，设置壁垒。这些都可以体现出提高新一代技术导向性企业自主研发创新的紧迫性和艰巨性。

此外，“进口替代”是国家外贸战略之一。据海关署统计，中国高新技术产品在2020年10月进口金额高达605.54 亿美元。为了尽快扭转当前国内外科技水平差异，实现核心科技产品进口替代，国家也有采取一系列产业支持政策，希望通过政府补助形式来为企业创新投入做支撑。但是，相对于一般的传统制造业，新经济企业技术要求标准严，较其他产业投入资金也更多，产品研发周期长，成效慢。因此，如果仅仅依靠政府补助以及企业自身的资金积累是很难支撑其完成完整的研发活动，此时就必须运用资本杠杆来作为支撑，以利于企业的研发投入。

另一方面，如何使得“去杠杆”和“促创新”平衡发展一直是我国重点关注的问题。根据上市新经济企业报表数据显示，新经济企业中杠杆率有的高达98.86%，有的低至5.26%。虽然，目前新经济企业整体杠杆率相对不高，但是，行业内部，企业间杠杆率差异大，分化较为严重。一方面，过度借助于负债融资，偿还债务压力随之增加，而其又会反过来限制企业的研发活动。另一方面，杠杆率过低，企业融资受到限制，无疑会阻碍企业的研发活动，也不利于企业进一步持续性发展。

因此，对于新经济企业而言，如何寻求一个适度的杠杆率水平区间，既可以利用负债融资来为创新投入做支撑，以提升企业绩效，又可避免因此产生过大的偿债压力，以及导致存在的潜在风险就显得极其重要。

2 文献综述与研究假设

2.1 杠杆率对企业绩效影响

资本结构理论认为财务杠杆会显著影响企业绩效。而具体二者之间为何种关系，学术界一直处于深入研究中。Adewale等[1]发现尼日利亚上市企业的资产负债率与其绩效水平之间为正向关系。何宜庆[2]认为公司降低负债水平会显著提升企业的经营绩效。但是，Le 等[3]以 2007～2012 年越南非金融上市公司为研究对象发现，长期与短期债务融资均不利于企业绩效的提升。康俊[4]也提出创业板上市公司资产负债率显著地负相关于企业的经营绩效。此外，Campello[5]基于 115 个行业的数据，发现适度负债与相对于竞争对手的销售收益相关，但是高负债会导致其产品在市场上销路受限。马静等[6]发现我国旅游上市企业的资产负债率与绩效之间并非为简单的单一关系，而显示出复杂的“倒 U 型”关系。

2.2 杠杆率对研发投入的影响

目前在我国，企业如果想有稳定而持续的现金流来支撑研发项目的资金投入，都离不开资本杠杆的助力，即以一种借债的形式，来稳定所需的研发创新资金。学者Popov等[7]以21 个欧洲国家新兴产业上市公司为研究对象，发现融资资本推动了新兴产业的发展，融资结构正相关于研发强度。然而，这并非代表着企业可以随意举债。一旦杠杆率过高，可能会由于财务风险等问题，反而阻碍企业的研发投入。张晓琳等[8]研究分析了中国上市A股企业的数据，发现企业长期的债务契约会显著削弱企业的研发效率。此外，Berzkalne等[9]也实证研究发现一些企业债务水平一旦表现为非常低或者非常高的程度时，创新水平都很低，即二者之间为“倒U型”关系。

2.3 研发投入对企业绩效影响

以熊彼特创新理论为基础，国内外学者开始深入探讨技术创新和研发投入。一部分学者重点关注创新投入的增加是否会促进企业利润的相应提高。Rafiq等[10]发现他们所研究的168 家美、中矿业企业中，无论是从平均销售额还是利润指标方面来看，从事研发活动的矿业公司都要比未从事研发活动的公司高出一定比例。潘雄锋等[11]通过对2011～2015 年198 家中国上市公司数据进行分析发现，企业无论是在研究阶段还是开发阶段，其费用支出都会增加企业最终的利润收益。但相较于开发阶段，研究阶段的花费的正向促进作用会更明显一些。但是，由于R&D投入强度的增加使得开发成本随之上升，由于该类企业利润回报相对较慢，导致研发投入强度的不断上升反而减少企业利润[12]。此外，Yeh等[13]研究发现台湾上市资讯科技及电子企业的研发强度与企业绩效之间呈“倒U型”相关。刘学之等[14]研究了209 家中美范围内工业制造业上市企业，得出研发费用支出与企业绩效之间为非线性的“倒U型”关系。

由以上学者研究可知，目前对于杠杆率、研发投入与企业绩效两两相互之间关系，研究成果较为丰富，但是鲜有将三者纳入同一体系框架内研究。并且由于新经济企业在我国起步相对较晚，研究对象为新经济企业的文献也较少。而其融资需求量大，且多用于研发投入，研发周期长，技术要求高等，与其他产业存在较大区别，因此，本文以新经济企业作为研究主体，将杠杆率水平、创新投入与企业绩效纳入统一体系研究三者之间关系，具有针对性。不仅可为新经济上市企业保持适度杠杆率水平，合理安排研发资金，以提升企业绩效，也可为经济管理决策提供服务，能够使管理者对新经济企业部门杠杆率能够实现有效监测。

通过对文献的整理归总，本文提出假设1：

H1：以杠杆率水平为门槛变量时,研发投入对企业当期绩效存在门槛效应。

特别的，也有一部分学者认为研发投入并非对当期企业绩效，而是对其未来绩效有显著影响，即存在滞后性。Ravelj等[15]研究了斯洛文尼亚和世界研发公司的研发支出与企业绩效之间的关系，提出在短期内企业绩效并不会受到研发支出的显著影响，但是长期而言，会产生一定的效益。李健英等[16]以京津冀地区上市公司为样本进行实证研究，结果也显示研发投入会给企业未来带来显著的回报收益，也即证明了影响的滞后性的存在。

因此，本文提出假设2：

H2：以杠杆率水平为门槛变量时,研发投入对企业未来绩效存在门槛效应。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据说明

本文主要选取2012～2019 年度上市新经济企业，并对其筛查、处理。首先，去掉主要变量数据不足的企业。再者，为防止异常值造成研究结论出现偏差，剔除样本期内 ST、*ST及退市的公司。最后选择了207家新经济企业的相关数据。数据取自于国泰君安数据库以及上市公司披露的财务报表，对所有变量在 1% 和 99% 水平进行缩尾处理，以防止一些极端值对数据分析结果产生影响，本文使用 Stata 15.0软件来进行数据分析处理。

3.2 变量选取

(1)被解释变量。企业绩效指标借鉴凌江怀[17]学者文献，采用净资产收益率(ROE)，即公司息税前利润与净资产总额之比来衡量。

(2)解释变量。企业的研发投入(tech)采用王燕妮[18]的做法，采用研发投入与营业收入之比衡量，杠杆率(Lev)参考刘晓光[19]做法，采用总负债与总资产之比来衡量。

(3)控制变量。通过对相关文献阅读与整理，本文选取企业规模(size)、股权集中度(control)、企业成长性(growth)、企业市场竞争强度(compete)、资产流动性(liquid)、企业性质(ownership)为控制变量。

变量选取如表1所示。

表1 变量描述

3.3 模型设计

本文参照Hansen[20]提出的门槛模型进行以下模型设计。模型1即以杠杆率为门槛变量，研究研发投入对当期企业绩效是否存在门槛效应。模型2 和模型3 分别以企业未来一期和未来二期的净资产收益率为被解释变量,检验以企业杠杆率为门槛变量时,研发投入强度对未来企业绩效是否存在门槛效应。回归模型如下：

ROEit=αi+β1techIit(levit≤λ1)+β2techIit(levit>λ1)+γcontit+μit

(1)

ROEit=αi+β3techIit-1(levit≤λ2)+β4techIit-1(levit>λ2)+γcontit+μit

(2)

ROEit=αi+β5techIit-2(levit≤λ3)+β2techIit-2(levit>λ3)+γcontit+μit

(3)

式(1)～(3)中，ROEit表示企业的净资产收益率，t代表时间，i代表观察个体，αi表示个体效应，techit代表企业研发投入，levit代表门槛变量杠杆率，λ为待确定的门槛值，contit代表控制变量，μit代表模型中的误差项，β和γ均为系数。I(·)是指示性函数,满足括号中条件时，其值取1，反之取0。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计结果

由表2可见，企业绩效均值为0.0729，极小值为-0.5037， 极大值为 0.342，说明各个企业之间的效益存在比较大的差距，并且有些企业已经出现了不同程度的亏损。研发投入强度均值为0.0619，表明当前新经济行业研发投入整体不够高，其次极小值为0.0011，极大值为0.4325，说明当前企业间研发投入水平差距明显较大。企业杠杆率均值为0.4067，相较于其他传统行业，总体而言杠杆率水平不高。但是企业杠杆率极小值是0.0526 ，极大值是0.8157，说明全样本中各企业杠杆率存在较大差异。

表2 描述性统计分析

4.2 门槛回归分析

表3和表4分别显示了门限检验结果和门限回归系数估计结果。模型(1)中，门槛变量杠杆率的3 个门槛区间，分别为 5.26%～63.78%，63.78%～75.06%，75.06%～81.57%。其中，在5.26%～63.78%区间内，研发投入对企业绩效影响并不显著。在63.78%～75.06%区间内，企业杠杆率在 1%的显著性水平上对在二者之间产生负向作用，作用系数为 -1.377，在75.06%～81.57%区间内，企业杠杆率在 1%的显著性水平上对在二者之间产生负向作用，作用系数为-4.042 ，其斜率比63.78%～75.06%区间内更大，则意味着一旦杠杆率过高，研发投入对企业绩效的抑制作用会更加强，不利于企业绩效提升。因此基于杠杆率对当期绩效影响，新经济企业应将杠杆率控制在63.78%以内。

表3 门限效应检验结果

表4 门限模型系数及其检验

由模型(2)得到分别为 5.26%～38.70%，38.70%～74.47%，74.47%～81.57%这3 个杠杆率的门槛区间。其中，在 5.26%～38.70%区间内，研发投入对滞后一期企业绩效影响不显著。在38.70%～74.47%区间内，企业杠杆率在1%的显著性水平上对二者之间产生负向作用，作用系数为-0.500，在74.47%～81.57%区间内，企业杠杆率在1%的显著性水平上对二者之间产生负向作用，作用系数为-4.132，其斜率比63.78%～75.06%区间内更大，则意味着随着杠杆率过高，研发投入对滞后一期企业绩效的抑制作用会更强，不利于企业绩效提升。因此对于杠杆率对滞后一期绩效影响而言，新经济企业应将杠杆率控制在74.47%以内。

由模型(3)得到分别为5.26%～38.70%，38.70%～74.64%，74.64%～81.57%这3 个杠杆率的门槛区间。其中，在[5.26%,38.70%]区间内，企业杠杆率在5%的显著水平上，研发投入对滞后2期企业绩效之间产生促进作用，作用系数为0.263。在[38.70%,74.64%]区间内，企业杠杆率在研发投入与企业绩效之间无显著影响。在[74.64%,81.57%]区间内，企业杠杆率在1%的显著性水平上对在二者之间产生负向作用，作用系数为-3.375 ，此时研发投入对滞后2期企业绩效的抑制作用会更加强，不利于企业绩效提升。因此长期看来，新经济企业杠杆率水平最佳为38.70%，且杠杆率水平控制在63.78%以内，以防止负债水平过高对绩效提升产生过度负向影响。

分析控制变量系数可得，企业成长性、股权集中度对企业绩效都有显著的正向影响，企业市场竞争强度对企业绩效有显著的负向影响，而企业规模、资产流动性、企业性质对企业绩效不存在显著影响。

综上所述，企业的杠杆率在研发投入与企业绩效之间不仅存在门槛效应，且具有时滞性，研究假设得到证实。研发投入对当期以及滞后一期企业绩效影响的实证结果可见，都为显著的抑制作用。原因可能为杠杆率代表负债融资水平，负债即需面对还本付息的压力，而新经济企业多为科创型企业，特点为利润回报时长慢，导致短期内研发费用支出增加，而却未能及时获取一定的企业利润，表现出来的即为企业绩效的下降。但是实证表明，研发投入对滞后2期绩效提升具有推动作用，表明虽然短期内，研发投入可能无法促进企业利润的提升，但是从长远看来，只要杠杆率适度，企业能承担自身实力范围内的负债压力，研发投入的增加会转移到企业产品的价值中去，而最终也会弥补企业相应研发等费用支出，转化为企业的利润，提高公司的绩效。

此外，根据以上回归结果显示，企业杠杆率水平存在最优区间[5.26%～38.70%]和次优区间[38.70%～74.47%]。在最优企业杠杆水平区间内,此时的研发投入强度的增加短期会有抑制作用，但会显著促进未来两年企业绩效，即短期效用表现为负债所带来的还本付息压力会抑制企业利润上升，但是长期来看，负债资本的融入最终会因用于研发生产等投入环节，最终转化为企业生产利润。在次优企业杠杆率水平区间内,研发投入的增加虽然抑制了企业利润的上升，但是相对而言，消极作用较小，而一旦杠杆率水平高于警戒值74.47%，研发投入对企业绩效负向抑制作用会大幅度加强，因为当新经济企业资产负债率过高时，企业极易处于财务负担重、债务风险高的困难境地，此时任何一点内外部冲击都可能会给企业带来风险，严重甚至不排除倒闭破产的可能。

4.3 稳健性检验

为验证回归结果是否真实，本文对企业绩效变量上采用ROA(总资产收益率 = 净利润 / 资产总额)替换ROE，再次进行实证回归，结果如表5、表6所示。

表5 门限效应检验结果

表6 门限模型系数及其检验

稳定性检验的结果较为一致。表现为杠杆率最优区间为[5.26%，38.70%]，此时研发投入显著正相关于企业未来绩效，次优区间为[38.70%,75.06%]，此时虽然杠杆率显著负相关于企业绩效，但是抑制作用较小。

5 结论及对策建议

本文以 2012～2019 年中国207家上市的新经济企业为样本，通过门槛回归模型，探究在不同杠杆率水平区间，研发投入对企业绩效的影响。研究结果表明 ：①企业杠杆率对研发投入与企业当期以及滞后一期绩效关系产生抑制作用；②企业杠杆率对研发投入与企业滞后两期绩效关系存在双门槛效应，当杠杆率低于一定水平时，研发投入对长期企业绩效有显著促进作用，当高于一定水平时，则反会产生抑制作用；③在适度的杠杆率水平区间内，研发投入才会提升未来企业的绩效，而一旦超过警戒值，研发投入的持续增加会严重影响企业绩效，甚至可能引发财务危机。

对此，提出建议：①对于杠杆率较低水平企业，政府应当加大扶持力度，扩展融资渠道，例如成立技术研发专项资金，引导产业基金扶持相关企业，加大研发税费优惠政策等，以助于企业获得充足资金用以研发投入。②对于杠杆率水平过高，或已超越临界值水平的企业，一方面，企业自身应当注意减少过度负债，合理安排资本结构，企业管理者应当对研发项目合理评估，以自身企业经济实力为基础，合理运用资本杠杆，权衡研发项目风险与收益。另一方面，政府部门应加强监管，加强对企业披露的报告等信息的监察。此外，对于发展潜力大，产品市场竞争力强的企业，可促进银企双方协商按市场化、法制化原则，进行债转股等方式以降低企业债务水平。③虽然部分企业目前杠杆率水平处于适度区间，但是，由于新经济企业具有投入大、周期长、成效慢等特点，相较于传统制造业，其风险更大。因此，公司自身应当谨慎评估研发项目，兼顾收益与成本双方，合理运用资金进行研发投入。此外，相关监管部门也要进行适时监管，引导新经济企业正确投资，保持适度的杠杆率水平。