张 晶，张 勇

(吉首大学数学与统计学院，湖南 吉首 416000)

当前，我国经济正处于从高速增长向高质量发展迈进的关键阶段，提高企业改革创新力度，活化企业、强化企业，才能为我国经济发展提供源源不断的新动能.然而，非对称信息的客观存在，不仅会导致公司治理中委托人与代理人的利益冲突，还会在一定程度上增加企业的融资成本.针对各类企业融资难题，学者做了一系列丰富的研究，例如通过数字金融[1]、产业集群[2]、董责险机制[3]等方式提高企业融资能力，而企业资产证券化[4-7]是其中广泛使用的方式之一.在企业资产证券化过程中，由于市场信息不对称，投资者并不清楚资产池中企业质量的好坏，这就容易导致优质企业融资成本增加，而劣质企业的存在又会降低企业资产证券化产品的质量，致使优质企业融资规模减少，优质企业难以进一步发展.可见，企业资产证券化成败的关键在于资产池中企业质量的筛选，提高企业质量筛选能力，完善企业质量筛选指标，对解决我国企业融资难、融资贵等现实问题具有重大意义.

虽然企业投资时机[8]是反映企业质量优劣的标准之一，但目前对于此方面的研究大多假设市场只有好企业和差企业(简称“两企业”)[9-11]，在此假设下得出的结论不一定满足现实市场中存在多种类型企业(简称“多企业”)这一情况，而且一类企业的投融资决策还往往受到其他各类企业的共同影响，因此在多企业共存的市场中，两企业下的投资时机能否有效传递企业类型信号这一问题值得探讨.笔者拟利用实物期权信号传递模型与数值模拟分析探究多企业分离的投资区间问题，进而分析投资时机的有效性，期望为融资企业制定分离策略提供理论指导，以及为资产证券化发行方识别和筛选优质企业提供理论依据.

1 多企业信号传递模型

考虑一家无期限生存的纯股权融资企业，企业必须先发行证券筹集资金才能投资风险项目，项目的直接成本恒定为I.企业对项目投资时机、证券发行时间及证券类型等拥有垄断权.在完全竞争市场中，市场参与者是风险中性的，无风险利率为r，外部投资者使用贝叶斯规则来调整自身对企业类型的信念.由于企业内部人员与外部投资者之间是信息不对称的，因此在企业投资之前，企业类型仅由企业内部人员所知，即企业内部人员是信息优势方，而外部投资者为信息劣势方.企业项目一旦运行，可产生收益流ΛkXt-f.其中：Λk表示k类企业的增长潜力；f>0表示恒定的运营成本；现金流Xt服从几何布朗运动

dXt=μXtdt+σXtdZtX0>0.

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(1)式中，现金流的增长率μ(0)是恒定的，而(Zt)t≥0是标准的布朗运动.为了研究多企业下的信号传递，简单起见，假设市场上有好类型企业g(增长潜力好的企业，简记为“好企业”)、中类型企业m(增长潜力一般的企业，简记为“中企业”)、差类型企业b(增长潜力差的企业，简记为“差企业”)，于是企业增长潜力Λk具有离散的样本空间{Λb,Λm,Λg}.令Λm=lΛg+(1-l)Λb，权重l∈(0,1)越大，表示中企业的质量越好，增长潜力Λg>Λm>Λb>0.

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在信息不对称情形下，好企业若要与中企业、差企业同时分离，则好企业的分离投资临界值应同时满足其与单个企业分离的激励相容约束(Incentive Compatibility Constraint，ICC)，即好企业投资临界值Xg∈N，N=N1∩N2，其中N1表示好企业与差企业ICC下的分离投资临界值区间，N2表示好企业与中企业ICC下的分离投资临界值区间.若N为空集，则好企业不能同时与中企业、差企业分离，分离策略不一定适合好企业融资.

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但是没想到她猜错了，舅舅压根就不打算再认这门亲戚，对于她这个多年未见的外甥女，他只是诧异她“一哈子”就长大了。

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综上所述，给出以下命题：

2 数值模拟分析

图1 增长潜力对好企业分离区间的影响

其次，随着好企业增长潜力越大，好企业与差企业分离区间间距越大，即区间N1越大.这表明好企业质量越好，受到差企业模仿的影响越小，可供好企业与差企业分离的投资时机越多，好企业投资更加灵活.

图2 波动率对好企业分离区间的影响

图3 运营总成本对好企业分离区间的影响

3 结语

从信息不对称角度出发，探讨了多企业分离的投资区间问题.通过信号传递模型与数值模拟分析可知：两企业下的投资时机在多企业下并不一定有效，即不能通过此投资时机传递企业类型的信号；在多企业分离均衡中，好企业的投资时机较两企业的会进一步提前，融资成本进一步增加；多企业下的有效投资时机并不一定存在，即多企业比两企业更难达到分离均衡，企业识别难度更大.以上研究结果均从多企业角度出发，不仅符合企业资产证券化资产池中资产多元化的要求，也满足市场上多企业融资竞争的实际情况，这为资产证券化发行方识别和筛选优质企业提供了更加科学的理论依据.然而，本研究还未获得多企业达到分离均衡的全部必要条件，多企业最佳投资时机、多企业分离难度还有待进一步探讨.