●王安琪 齐莲英

一、基本情况

自1981年重新恢复发行国债以来，中国的债券市场蓬勃发展，逐渐形成了包括国债、地方政府债券、公司债、中期票据、资产支持证券（ABS）等在内的品类繁多的债券体系。2005年是信用债市场发展的分水岭，自无担保短期融资债问世以来，品种单一、隐性担保、风险较低的债市特点不复存在，自此信用债市场不断扩张，存量规模日益庞大。2007年长江电力作为第一支公司债发行，公司将债券市场作为重要直接融资渠道的序幕被拉开。信用债市场上形成了公司债、企业债、银行间市场三足鼎立的局面。截至2020年3月1日，债市总存量约为98．98万亿元。2019年全年发行债券45．19万亿元，其中信用债36．54万亿元，约占80．88%。信用债券的发行成为了债券发行的主流。

在信用债框架下，由于债券发行人行业属性不同，可以进一步划分为金融类信用债与非金融类信用债。截至2005年1月1日，我国信用债存量为6．02万亿元，其中非金融类存量4．26万亿元，经过15年迅猛发展，截至2020年3月1日，在33．62万亿元信用债存量中，非金 融 债 占 有24．16万 亿 元，约 占71．86%。2014年3月14日，“11超日债”的发行主体上海超日太阳能公司发布公告宣布其10亿元债券无法按期偿还，信用风险问题开始暴露，被扭曲的信用风险定价问题显现。2018年起债券违约出现急剧增长态势，仅2019年就有1456．04亿元的债券违约，是2017年312．49亿元的4．66倍。

2014年以来多项监管细则陆续出台，我国的金融监管更加趋于长效化，但短时期内金融市场风险逐渐积聚，政策性的变化增加了系统性风险。强监管背景下企业的融资需求受到被动影响，流动性压力增大，市场对流动性差、评级较低的债券提出了严峻的要求。另外债务的集中到期将会显著影响企业的偿债能力，仅2019年有32．71万亿元债券到期，是2014年5．8万亿元到期债务的5．6倍，庞大的到期债务一旦出现大型债务危机会引发雪崩式的反应，直接影响金融市场的稳定性与可持续发展性。在政策红利消失、公司治理压力与债务集中到期的态势下信用风险问题严峻。

二、信用风险分析

在国际形势剧烈变化和新冠疫情多重因素不断冲击情况下，我国的信用风险值得关注。

第一，由于整体信用风险基本情况不容乐观，风险偏高的债券主体占大多数，所以在各个省区域中，风险程度都显示出较高的水平。原因可以分为：（1）在严监管的大环境下，投融资的供需比例失衡进一步拉大，在金融监管机构高压态势下，银行信贷将被更多地应用为融资渠道。部分企业由于融资缺口会导致流动性风险持续上升，信用风险增强。（2）债务集中到期，偿付压力大。债市熊态明显，在之前年份积累的偿付压力得不到缓解，融资方信用评级不高的情况下，易造成违约风险的提高。（3）实体企业去杠杆与融资成本上升之间存在矛盾。在融资成本不断提升但融资需求不断扩大的当下，实体企业在盈利能力没有大幅提升的情况下贸然去杠杆会导致债务矛盾积压，对高杠杆企业造成压力，为信用危机的爆发埋下隐患。

第二，通过观察标准差可以发现，广东省、北京、上海、江苏省以及山东省的债权发行主体信用风险异质性最强。同时黑龙江省、甘肃省、吉林省、海南省、青海省、广西壮族自治区、西藏自治区的异质性低。原因考虑为：粤、京、沪、苏、鲁地的经济发展水平较高，各企业发展差异大，偿债能力不一；黑龙江省为唯一由于信用风险控制良好而实现异质性低的省份，是由于历史上黑龙江所在的东北地区多重工业企业，实力雄厚故信用风险较低，而处在转型期中的企业体制与结构问题依然突出，造成了一些企业违约概率大的状况，所以总体而言信用风险较平均。甘、青、桂、藏等位于西北与西南地区，经济发展与贸易条件不高，使得区域虽异质性低但风险偏高。

第三，以标准差平均值1．76为界，将所有区域分为信用风险的“异质性强”与“异质性弱”两种，可以得出异质性强的区域有广东省、北京、上海、江苏省、山东省、河南省、浙江省以及重庆，主要为东部地区的经济发达省市。而江西省、福建省、四川省、安徽省以及天津、湖北省等区域内企业的信用风险则保持着较低的差异性。考虑其原因，华东地区的部分省市依靠优越的贸易与自然条件，经济发展迅猛，但由于市场机制并不完善，导致部分企业发展不平稳；华南地区经验发展势头良好，可持续发展性强，债券主体的信用风险程度适中；华中地区的省市依托中原地理优势，经济一直处于上升的态势，故多表现出较强的稳定性；西北地区由于历史问题，经济发展起步晚，发展缓慢，企业的盈利能力较弱，故信用风险相对偏高。

三、对策建议

本文从区域视角出发，分别为监管部门、发债主体对投资者三个方面提出建议。

一是积极预防信用风险，控制继续增大的趋势。

对监管者：适度推进全国企业去杠杆化进程，调节过剩产能。当前债务堆积与产能过剩是产生信用风险的关键因素。债务融资比例持续扩张，会导致债务不断积压，最终因偿付压力过大而引起的信用危机。监管机构应积极预防信用风险，着手适度推进去杠杆化进程，降低企业债务融资规模与企业融资成本，为企业提供足够流动性，防止因为流动性不足而产生的大规模信用风险。通过相应规章制度，降低过剩产能，提高企业的盈利能力与偿债能力，从根本上降低债券主体信用风险，使我国债券市场更健康、稳定、可持续发展。

对发债公司：审慎使用债务融资，预防信用风险，提高偿债能力。对发债公司来说，审慎使用债务融资是预防信用风险爆发的重点。我国当前不同评级的债券主体信用风险程度差别较大，且当前信用风险有重新增大的趋势。在信用风险爆发的年份会出现大量公司的违约，发债主体应审慎使用债务融资，避免盲目发债，合理规划资金的用途与偿债周期。同时应该不断提高偿债能力，增强债券流动性并持有足够的现金流，避免陷入债务泥淖。

对投资者：预防信用风险，合理评估投资方案。目前来看全国信用风险情况不容乐观，信用风险有加大的趋势。且刚性兑付已被打破，只关注收益率而不顾信用风险的投资策略已然失效。投资者应不断关注不同评级与区域间债券主体的信用风险差异，合理评估自身风险承受能力，避免盲目投资。

二是降低区域内部主体信用风险异质性，健全预警机制因地制宜促发展，关注区域债务风险。

对监管者：加强区域内部风险防控，降低区域内部两级分化。针对粤、京、沪、苏、鲁信用风险异质性强，监管机构应着手完善信用披露制度，加强市场公开透明。制定切实有效的信息披露制度，提升必要信息的覆盖率，对区域内部风险较高的企业进行严密监控，推进去杠杆化进程，防止债务挤压造成我国信用风险浪潮式爆发。同时针对吉、甘、琼、青、桂、藏等由于经济发展水平等因素引起的信用风险水平偏高，有关部门应积极制定适当的倾斜政策，基于更多的发展机会，促使全国经济均衡、平稳、可持续性发展。

对发债公司：提升自身实力，关注区域债务风险。发债公司特别是西北地区公司，应根据宏观经济形式与行业景气程度等因素，及时调整投融资策略，做好企业的转型升级，努力吸引人才，在信用风险普遍偏高的环境下避免陷入债务危机。同时应注意区域间债务风险，考虑债务之间的相互联系，通过多种方式规避区域债务信用风险。

对投资者：理性选择投资对象，建立合适的投后机制。投资者应在风险承受范围内，紧跟国家政策，为西北地区发展做出积极贡献。投资者应理性选择投资对象，避免通过投资风险过大的项目而引起的损失，在可承受范围内理性选择。在投资完成后，应持续密切关注宏观经济情况、区域风险变动以及行业与公司等可以对公司的信用风险产生巨大影响的事件。同时使用股票、固定收益产品等作为对冲，设定合理风险阈值，在信用风险程度超过自身承受能力时实施及时止损与风险规避措施。