花红林

（广东省广轻控股集团有限公司，广东 广州 510335）

党的十九届五中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，强调“十四五”时期经济社会发展必须遵循的五大原则之一“坚持新发展理念”，要把新发展理念贯穿发展全过程和各领域，构建新发展格局，切实转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。要坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力。 因此，“发展才是硬道理”是新时代继续的主题。当前，促进经济发展的增长方式由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动。其中，项目投资的拉动作用往往较为明显。可见，项目投资仍然是社会经济、企业发展的重要手段之一。

追求稳定的投资回报是投资领域奉行的一贯原则，投资者普遍关心的是如何实现投资效益最大、最优，并将可能的风险控制好。项目投资的经济性、精准性等特质将会愈发重要。要科学、全面地评价投资项目，必须要对项目作通盘考虑。为此，本文提出“项目综合效益评价”概念，针对什么是项目综合效益评价，为什么要重视项目综合效益，应该如何挖掘项目综合效益，项目综合效益对于项目投资决策的风险点进行阐述，并结合笔者自身工作经历的案例进行分析。

一、项目投资决策及影响因素

投资决策是指投资主体在调查、分析、论证的基础上，对投资活动所做出的决策。项目投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策之一。投资决策是投资行动的基础，项目投资决策具有针对性、现实性、择优性和风险性等特点，能否实施成功的项目投资决策，是企业能否做强做优做大的关键。

企业作为投资主体，在确定投资项目价值并进行决策时，都会受到内部及外部因素的影响，国内外学者围绕项目投资决策影响因素做过大量的研究。例如，在外部环境因素对项目投资决策的影响方面，已有研究主要涉及经济(经济增长、资本市场、研发投入、税收、利率)〔Gompers和Lerner(1998)，Kortum和Lerner(1998)〕、法律（法系、法律结构、对投资者的法律保护）〔Schoefer和Leitinger(2002)〕、制度〔会计准则、廉洁程度、社会资本(Groh和Wallmeroth(2016)，Cherif和Gazdar(2011)〕、文化(风险规避、集体主义)、政策（政府扶持政策、税收优惠政策)〔Bygrave和Timmons(1992)〕等五个维度。国外学者较侧重于法律、制度、文化方面的研究，在此领域做的研究较为细致，而国内学者则侧重于政策方面的研究，结合中国实际，提出了许多政策建议。在内部特征因素对项目投资决策的影响方面，已有研究主要涉及到投资机构的特征因素(行业地位、隶属关系、所有制特征)、风险投资家/管理者的个人特征因素(专业知识、学历、专业背景、工作经历、风险管理能力)〔Dimov等(2007)，Annaleena和Tomas(2007)，Gimmon和Levie(2010)〕、创业者的个人特征因素（创业经历、学历、学术地位、管理能力、政治关系）〔Hsu(2007），Patzelt等(2009)，杨建东等(2010)〕三个维度的研究，国外学者关注的因素涉及面较为广泛，而国内学者更多的关注所有制特征、创业者政治资源等中国特征因素的影响。

二、项目综合效益和传统财务效益评估手段的缺点

（一）效益与项目综合效益

效益是指人们在生产活动中投入与产出之间的比较，这种比较通常以价值形式表示，解释为费用与收入的比较或所费与所得之间的比较。效益既包括经济领域中的效益，又包括非经济领域中的效益，有有形和无形之分。

投资项目综合效益，是指在一定区域内，整个社会从该投资项目中获得的总收益与总成本之间的比较。在投资项目的实施过程中，既有总量均衡与非均衡变动，结构的产业和区域转换，又有外部自然环境、社会环境的适应和协调。因此，投资项目的综合效益不仅包括可以用价值形式表示的直接经济效益、间接效益和乘数效应，还包括难以用价值形式表示的社会效益。也就是说，投资项目的综合效益包括有形和无形两个部分。

（二）传统的项目经济效益评价与项目综合效益评价

传统的项目经济效益评价，所用的主要方式是财务分析手段，业内广泛使用的一种方法是现金流折现法（DCF Model），评价指标主要是净现值（NPV）和内部收益率（IRR）。运用现金流折现法，要先估算项目预期现金流量，然后选择适当的折现率进行折现，最后求得项目净现值和内部收益率，根据净现值和内部收益率对项目经济可行性进行判断，择优取舍。传统的项目经济效益评价有几个缺点：

第一，现金流折现法是一种相对静态的评估方法。现金流折现法难以很好地反映非线性分布的现金流的项目经济效益。但在实践中，很多项目的现金流通常是非线性的，要准确的预期现金流估算是非常困难。另外，现金流折现法中的折现率表述为无风险利率加上一个风险贴水β。β系数代表着投资项目收益相对于市场平均收益的变化程度，在项目整个周期内，风险折现率如何合理确定非常重要，特别是对于一些高新科技行业及不成熟行业来讲，在项目周期内其β并不固定。因此，用一个固定的β因素作为风险因子进行贴现计算是值得商榷的。多阶段估值模型也只是在一定程度修正了估值误差。

第二，现金流折现法有很多的假设前提。

项目经济测算中的自由现金流的（FCF）的调整通常依赖财务人员的经验；风险折现率体现项目相对于市场无风险利率的调整，但投资者的风险偏好因人而异，无法准确确定各种折现率。CAPM模型中有大量的假设，包括资本市场充分有效、风险收益匹配等假设，考虑到不同项目具有不同的现金流和风险特性，现金流折现法对于动态评价项目价值有一定的局限性。

第三，现金流折现法难以评估柔性管理、无形资产带来的价值。现金流折现法隐含的是“Now or Never”的投资决策方式，即假设投资机会出现就必须做决策，而且假设投资项目一次性完成，投入后后续阶段的投资必然发生。现金流折现法假设项目的投资是完全可逆的，所有投入都可以全部收回，放弃投资项目不需要任何成本。这些情况与实践有很大的不同，实际项目投资是充满很多柔性管理的，包括延迟决策（待收集更多信息增加确定性）、分阶段投资、中途退出投资等。柔性管理带来的选择权对于项目投资都是有价值的，传统财务效益评价往往低估了投资项目的选择权价值。此外，传统财务评估手段难以对无形资产进行定价，包括特殊技术资产和专利许可证等，这些无形资产具有隐含特性，大部分是没有显性的现金流特质，确认风险回报率比较困难。此外，对于管理经验输出、产业链整合所产生的协同效益等或然收益，传统财务评估手段也难以进行估算。

企业项目投资是一个复杂的、综合的经营管理过程。传统的财务效益评价指标客观存在着优缺点，难以表明被评估项目每一个具体方面的状况，单一使用传统财务项目评价方式，有可能会对项目投资效益评估产生片面性，甚至误判。基于此，应该在综合传统财务评估方式的基础上，对项目投资效益进行综合评估，特别是项目综合效益的评价。

三、提升项目综合效益的几个重要因素

投资项目的综合效益中，直接经济效益相对容易预测与估算，间接效益和社会效益的影响因素较多，预测、评估的复杂性与难度较高，本文拟从可能提升（改变）项目综合效益的几个重要主要因素作简略分析。

（一）管理经验输出

轻资产的管理输出是提升投资项目综合效益的一种重要方式。企业通过梳理可量化、可复制的业务模式、业务架构或体系标准等，实现对外的管理、品牌、体系复制和输出，达到外延式扩展的战略目标。例如加盟模式和特许专营权等。管理输出具有两个特点，第一是企业管理标准化是实行快速复制能力的核心关键，只有在实现管理要素控制明晰、支撑精细化管理体系的基础上，才能搭建一体化、标准化的管理模式和运作体系，从而实现体系或模式的快速复制和对外输出。第二是企业要形成管理模式、体系标准上的独特优势和核心竞争力，只有企业形成自主控制的、独有的并能够为外部项目带来溢出效应的优势，才能成功实施管理输出。

（二）精细化管理和资源整合

企业资源需要管理和整合，相对于企业传统的粗放式管理，精细化管理对于提升管理效率与能力具有非常重要的促进作用。精细化管理的本质是“精确、细化、深入、规范”为特征的全面管理模式，精细化管理强调细节决定成败的管理理念，是由粗放型管理向集约化管理的转变，是由传统经验管理向科学化管理的转变。

精细化管理是整个企业运行的核心工程。企业要做强做优，需要有效调动企业各种要素来指导、促进企业的发展。精细化管理是社会分工的精细化以及服务质量的精细化对现代管理的必然要求，精细化有利于更好地提升企业管理水平与运行成效，为企业形成核心竞争力和创建品牌奠定基础。

（三）上下游产业链的协同效益

发挥上下游产业链协同效应能够有效提升项目综合效益，主要表现：第一，有利于资源共享并促进产业链协同发展。不仅是配套的生产服务设施等有形资源的共享，协同还带动了包括知识、信息、技术、品牌和行业标准等无形资源的共享，降低产业链上企业的交易成本，促进产业链的协同发展。第二，有利于产业链上企业共生互补、强强联合。产业链协同以专业化分工和社会化协助为基础，加强了产业链集群专业化合作和资源整合，实现了不同类型的企业共生互补、强强联合，通过集群效应形成竞争优势，构建大中小企业深度协同、融合发展的新型产业组织模式，提高供应链的运行效率，进一步增强了产业链整体竞争力。第三，有利于跨行业融合发展。随着产业链协同的不断成熟发展，跨界融合也能赋能产业链。互联网思维创新下，“羊毛出在猪身上，狗来买单”就是典型的跨界融合思维，产业链内的业务可以是微利或者亏损，却是从跨界业务或者产品附加值中赚钱。以跨界思维融合产业链协同创新，围绕供应链整合、创新能力共享、数据应用等当前产业发展关键环节，激发出新的业务类型或发展模式，这是产业链协同发展的必然趋势。

（四）挖掘隐藏资产

挖掘隐藏资产是提升项目综合效益的重要手段，其本质上是认知的区别，交易双方的预期差产生了各自对项目的预期超额收益，有时也成为合作成功的影响因素。投资决策中要挖掘出有利的隐藏资产，建议有三点：第一是善用信息化等先进技术手段。习近平总书记提出，在改革创新的时代，以人工智能、大数据、5G为代表的前沿技术不断跨越瓶颈，数字化、新技术的发展和应用带来重大机遇，我们要善于运用互联网技术和信息化手段挖掘项目潜在的效益。第二，决策人要善于利用不确定性。不确定性不一定都是风险，适当的波动率增加能够温和增大投资概率，我们要善于把握有正外部性的不确定性，利用不确定来提升项目综合效益。第三，决策人要不断提高认知水平。管理层的认知水平是企业能否做强做优做大的关键因素。管理层或者决策者需要不断提高认知水平，能够看到一般人所没有看到的机会。这需要管理者不断拓宽思维，不断提升知识储备，不断更新思维体系。

四、笔者经历的案例分析

（一）广东省航运集团并购湛江航运集团项目

2014年5月，广东省航运集团（现更名“广东省港航集团”）通过股权收购和增资扩股形式对广东省湛江航运集团（下称“湛航”）进行重组，重组后省航运集团持股51%，湛江市国资委持股49%。湛航旗下业务资源众多，子公司广东徐闻港航控股有限公司经营琼州海峡的车、客渡运输业务和海安港港口业务等。省航运集团控股湛航后，将湛航打造为环北部湾龙头港航企业，将湛江地区打造为集团继香港、广州、肇庆之后第四个业务核心区，通过加强管理、机制创新和资源整合，做大做强集团客滚业务、修船业务板块，同时，以湛江为基地，积极开拓游艇、邮轮及湛江“五岛一湾”游船、海岛水上交通等项目。

此项目是省航运集团非常成功的投资项目，也是通过管理输出形式获取项目综合效益的经典案例。重组后的湛航，通过引入省航运集团的资金、管理和人才优势，建立以市场为导向的现代企业管理新机制，紧紧把握湛江市发展海洋经济、临港工业和港口物流的机遇，以加大投资和资源整合为突破口，巩固经营好琼州海峡客滚业务，把握湛江市发展海洋经济、临港工业和港口物流的机遇，盈利能力得到极大改善。2014年至2017年，湛航净利润保持了高速增长，分别为169%、543%、309%。2017年营业收入5.04亿、净利润2.06亿。2021年，湛航预期营业收入超过16亿元，税后净利润将超过4亿元，短短几年间，湛航项目已经成为省航运集团的盈利支柱企业。

（二）珠江船务出让珠江内河20%股权予招商局国际

2010年8月，香港上市公司珠江船务发展有限公司（0560.HK）完成旗下珠江内河货运码头公司(英属维尔京群岛BVI)20%股权出售予招商局国际（0144.HK），交易代价为1.3亿港元，相比账面值溢价近一倍，这是央企、省企合作的标杆投资并购案例，也是通过港口干线与支线上下游产业链协同来发掘项目综合效益的经典案例。

珠江船务旗下的珠江内河公司主要负责珠三角内河码头的投资与经营，拥有珠三角内河货运码头项目10多个，均位于珠三角核心经济区域内，拥有良好的经济腹地，年均集装箱吞吐量超过100万TEU，散杂货吞吐量超过200万吨。而招商局在全国经营多个枢纽码头，以蛇口港为核心。双方是（干支线）产业链上下游关系，此次合作，有利于双方打通上下游产业链，加强双方在业务领域、战略发展、资源控制等方面的合作，有助于建立区域港口干支线运输体系，发挥枢纽港和喂给港联动的协同效应。招商局国际可以利用珠江内河庞大的内河港集群，进一步提升深圳西部港区区域市场竞争地位；珠江船务能够利用招商局国际干线港资源和品牌实力，提升珠江船务的港口和货源资源的支撑，为双方股东带来更大收益。同时，珠江船务也以此次合作为契机，寻求更多创新业务的潜力，包括金融和地产方面。例如将地理位置优越的码头地皮用于发展地产项目。项目完成后几年，珠江内河货运量呈现较高增长。

（三）广轻控股集团旗下的工美港项目

2017年以来，广轻控股集团公司加快了置业板块的整合，将直属的三家子公司的物业资产、业务、人员等进行合并重组，新成立了广东省广轻置业有限公司（下称“置业公司”），负责对整个集团公司的物业资源运营管理，实现资产统一管理运作、产业升级、管理全面提升、效益大幅提高等目标。新港东路2519号项目（下称“工美港”）是广轻控股集团“十三五”发展规划中完善产业园的配套功能并凸显品牌影响力的重点项目。在《琶洲互联网创新集聚区产业发展规划（2016～2025年）》等相关利好政策和措施的推动下，琶洲地区科技创新、辐射带动和综合功能在未来发展中将进一步强化，工美港项目符合琶洲西区互联网创新集聚区产业聚集发展的需要，将使琶洲“互联网＋ 新经济”的集聚效应进一步得到体现。因此，自2017年开始，在广轻控股集团的大力推动下，置业公司启动工美港项目，成立合资公司投资改造项目，总规划用地面积约10万多平方米，项目总投资约为3.6亿元。

该项目是挖掘隐藏资产的经典案例。本项目具有综合性竞争优势：第一是得天独厚江岛合一的自然环境，临江还有约5万平方米的沙仔岛和数百米的码头岸线；第二是一体化的工美产业链资源；第三是极具潜力的商圈区域。因此，基于项目自身优势，以及未来周边市场租金水平的上升，项目租金定价提高，效益进一步提升是可以预期的，虽然调整后的建设投资有所增加，但本项目的规模效益明显，投资强度的适当加大可提升园区档次，提高土地集约化利用效率，增加土地单位坪效。项目投资后产生了良好的投入产出效益，园区租金、服务费等收入由2016年的2200万上升至2021年约7000多万。

（四）珠江船务开拓金珠船务港澳航线业务

2011年，省航运集团旗下的珠江船务与美国金沙集团属下的威尼斯人公司达成协议，负责运营管理该公司的港澳航线水上高速客运船队，并共同开辟来往香港、澳门、珠江三角洲及相邻地区的水上客运航线。

珠江船务从事粤港水路高速客运业务20余年，已经成长为香港和珠江三角洲地区有相当知名度的品牌。2006年，珠江船务客运体系完成粤港客运558万人次，再创新高。与此同时，大珠三角的跨境客运市场竞争日益激烈，陆路公路、铁路跨境及中转旅运直接冲击了整个区域的水上客运市场，粤港水路高速客运市场存在很多不利因素，前景不容乐观。自获知威尼斯人公司造船开拓港澳航线业务等相关信息后，珠江船务马上意识到，为威尼斯人公司高速客运船队提供船舶营运管理服务，合作共同开拓粤港澳水路高速客运市场，是公司切入港澳航线的难得机遇。

依托珠江船务深厚的船舶运营管理经验和资源整合经验，联合香港航运界多名精英人士，共同成立合资运营公司推进项目，并将船舶维修保养、备件采购库存服务、油料供应服务和保险业务分包给公司上下游产业链，其余服务通过合资公司与珠江船务旗下的珠江客运公司的整合资源来提供。

通过这一项目，珠江船务成功实现了公司客运业务切入港澳航线的战略目标，为整个客运及辅助业务板块带来了难得的发展机遇和更大的发展空间，有利于公司提升服务和管理水平，同时也给公司带来良好的经济效益，进一步巩固和提升公司核心竞争力。

五、项目综合效益影响投资决策的风险因素

第一，项目综合效益未能预期实现。项目综合效益非常依赖决策者的科学判断和精准规划，但是投资项目是一个动态的过程，随着环境的变化，影响项目的因素也不断发生变化。如果项目综合效益未能实现，会对初始项目投资决策造成重大影响，特别是对于那些处于盈亏平衡、净现值优势不明显的项目。项目综合效益有可能是一种或然收益，要定期关注导致项目综合效益未能实现的风险，针对安全垫不厚的投资项目，不应过分依靠项目综合效益评价来进行投资决策。

第二，要关注科技手段对于项目综合效益的投资决策影响。随着社会科技水平不断提高，科学技术越来越深入企业的日常。一方面，科技化手段有助于企业提升精细化运作程度、提高运营效率，能够帮助我们挖掘项目综合效益，辅助我们更好地评估投资项目价值。另一方面，科技手段也很可能会对投资项目造成冲击，特别是颠覆性的科技革新，会使一个项目的核心竞争力顷刻间丧失，例如线上电商对于线下实体平台的冲击，例如新能源汽车对于传统汽车的冲击。现在，科技创新的浪潮仍然在不断往前，我们在项目投资决策中，要时刻关注科技手段所带来的机遇和风险。

综上所述，项目综合效益评价修正了传统财务评价的部分缺点，是一种更科学的、更贴近实践的投资项目评价方式。在可见未来，项目综合效益评价将会越来越普遍。我们应该关注提升项目综合效益的几个重要因素，并特别留意项目综合效益中可能影响项目投资决策的风险点，力求对项目潜在回报做出客观全面的评价！