谢陈昕 叶德珠 叶 显

(1.暨南大学 管理学院, 广东 广州 510632; 2.暨南大学 经济学院, 广东 广州 510632;3.广东金融学院 经济贸易学院, 广东 广州 510521)

0 引言

股价崩盘风险产生的根源在于信息不对称框架下的知情人隐藏负面信息后的集中释放及放松“理性人”假设下的投资者情绪变化及异质行为[1,2]。以往研究分别从会计信息治理[3]、管理层行为[4]、外部监督因素[5]等方面探讨了股价崩盘风险的影响因素。总的来说,这方面的研究大多是有关于正式制度的影响,然而以微观企业文化为纽带的非正式制度对股价崩盘风险的探究尚未受到重视。

近年来,金融领域的研究正经历着一场“文化革命(culture revolution)”[6],行为金融学理论表明,文化作为一种非正式制度对于微观企业的决策及个人行为的影响与正式制度一样具有非常重要的作用[7]。企业文化对于企业内部员工人际交往及行为决策方式的影响是一种“内化于心,外化于行”的过程,如影响企业的人事变动、财务信息质量、并购绩效及创新产出等方面[8-11]。事实上,股价崩盘风险是经理人出于个人利益、构建企业帝国、诉讼风险等动机而掩盖负面消息造成的[12],其动机及动机推动下的决策行为会受到企业文化或称某种文化氛围下的考核方式的影响,企业文化对于股价崩盘风险的作用不可忽视。但目前关于文化与股价崩盘风险的研究主要集中在宏观层面,如Dang等[13]以36个国家为样本,根据Hofstede个人主义指数考察了国别个人主义文化倾向对于股价崩盘风险的影响。受限于跨国样本数据的复杂性,这种国别间的文化差异还可能受到历史、地理、制度、法律的影响,不如从微观企业文化层面研究其对公司治理的影响来的清晰和干净。但微观的企业文化不仅抽象、难以捕捉、且由于其内涵丰富而难以量化,目前大多研究还是采用问卷和访谈等方式来获取企业文化的具体内容[14-15],这样的度量方式不仅较为主观,且只能获取截面数据,本文认为这是既有文献研究的一大缺憾。

随着机器学习及文本挖掘技术的发展,部分学者开始尝试用文本挖掘的方式研究公司治理问题。如Popadak[16]在网络论坛中提取企业文化,但论坛大多是负面情绪的发泄地,可能无法真实地度量企业文化;姜付秀等[17]利用上市公司公开信息判断该企业是否为“诚信”的企业,开创了国内用文本研究企业文化的先河,但他们对企业文化的度量的局限在于只有一个虚拟变量,非有即无,较为简单。孟庆斌等[18]利用文本向量法分析上市公司年报中的信息披露质量,完善了关于信息不对称理论对于股价崩盘风险影响的研究。对以上文献进行梳理可以发现,目前关于微观企业文化的度量还不够成熟,虽然已有学者采用文本向量法研究股价崩盘风险的影响因素,但大多还是集中在文本的信息披露程度方面,对隐藏在这些信息披露背后更深层面的企业文化的影响则还没有涉及。

在企业文化的许多不同特征中,竞争文化与股价崩盘风险的高度相关性在安然公司的突然毁灭事件中可窥得一斑,作为曾经全球的第一大能源生产商和供应商,安然公司过分吹嘘“只能成功、重视结果”的竞争文化,这种“赢者获得一切”的价值观使得短期内安然公司的业绩快速上升,但这种高度竞争压力下的不稳定性使得高管在投资和会计程序处理中冒险,为满足个人利益而虚报业绩表现和隐瞒债务,最终导致安然公司垮台。近年来中国财务造假的新闻层出不穷,2018年就有“金亚科技”、“尔康制药”、“联建光电”等企业受罚,这些“拆东墙,补西墙”的做法,轻则违规处罚,重则影响股价稳定。通过查询证监会处罚通告可知,我国2008年—2018年期间共有198家A股上市公司发生违规行为,违规案件合计243起,这是一种随机选择还是特殊目的?竞争机制下的文化氛围是否导致高管产生更多的机会主义动机,进而影响企业决策,导致更高的股价崩盘风险?

一些研究企业文化的文献探讨了竞争文化导向下的企业决策特征和员工行为。Hartnell等[19]提出竞争导向型企业强调提高企业的内部竞争力和组织的有效性;而促进型竞争相较防御型竞争更能提高团队的效能[20]。强调竞争文化的企业通常将高效的生产力产出和股东价值作为优先集,并将市场份额、收入、会计预算目标和盈利增长等指标作为员工合格与否的评判标准。高度竞争导向的文化容忍变化、不稳定性和强调个人主义,甚至过度拔高这些价值观[8]。个人构成了企业的基本功能单元,“自我”是基于个人的身份而不是群体的身份,这就导致了个人自主性、独立性,将自我实现和个人成就优先于群体利益,诱发机会主义动机。这种个人主义从企业内部来看,一方面,可能会增加管理者之间的意见分歧,导致过度交易和过度研发创新;另一方面,“非升即走”的企业文化氛围,使得管理者出于职位晋升、职业忧虑等原因承担净现金流为负的项目,并忽视或隐瞒所观测到的这些项目的负向反馈,进而导致负面消息的积聚,随着时间的推移,当负面信息累积到一定程度无法隐藏而在市场中集中释放时,便对股价造成严重的冲击,引发股价崩盘风险。但是,这种竞争文化也可能会降低企业的股价崩盘风险:当个体更加注重个人利益时,组织内部的监督会更有效。这种竞争氛围所带来的互相监督会加大信息披露的程度,进而减少管理者藏匿负面信息的机会主义行为。个人主义倾向使得股东之间相互制衡,抑制了大股东的自利动机[21]。此时,某些不良信息在高度“自利”的监督下不会因为某一方权利失衡而被恶意隐瞒,减少股权分散下“搭便车”的无效监督行为,从而减少这些隐患所造成的股价崩盘风险。那么,如果企业推崇竞争文化,对于股价崩盘风险的影响究竟是起到促进还是抑制作用呢?这是本文所要探究的主要问题。

为了进一步厘清企业竞争文化对于股价崩盘风险的影响机理,本文从巨潮资讯网收集了2010-2017年沪深两市非金融类上市公司的年报文本,通过建立和“竞争”文化有关的词库,采用文本分析法,统计年报中与企业竞争文化有关的词汇数量占年报中剔除无用词汇后的总词数的比例,构建反映企业竞争文化强弱的指标。在此基础上,考察企业竞争文化的强调力度对于股价崩盘风险的影响。除此之外,本文还手工收集了上市公司是否在年报中披露了企业文化的建设情况,以考察企业文化对于企业决策的影响是刻意推动还是潜移默化。

和已有的研究相比,本文的创新之处在于:1)丰富和补充了微观企业文化的研究。以往关于上市公司年报披露信息的研究大多集中在信息披露程度和主动披露的意愿角度,本文通过上市公司年报识别出每家企业的竞争文化,突破了以往从宏观的跨国文化数据研究公司治理问题的窠臼,克服了跨国数据的外在因素干扰;且为后续微观企业文化的研究提供了一种大样本的处理方法,不再囿于基于问卷调查的小样本企业文化调查角度;2)填补了企业文化在微观企业治理方面的研究。本文创新性地在股价崩盘风险影响因素的探讨中引入了文化的因素,是对现有文献的有益补充,并揭示了企业文化在股价崩盘方面的影响及其机制分析。这不仅能提高上市公司对于企业文化建设方面的重视程度,而且为构建中国特色社会主义文化强国提供现实意义和实证支持。

本文的后续结构安排如下:第二部分进行文献回顾和理论分析,在此基础上提出研究假设;第三部分介绍数据样本情况,并构建实证模型;第四部分探讨本文的描述性统计、相关性分析结果并报告主要实证结果,并进行进一步的深入研究及稳健型检验;最后部分是总结及启示。

1 理论构建与研究假设

企业文化作为企业独有的战略资产,是企业为员工塑造的特有的价值观和行为准则[22]。独特的企业文化构成员工意识、行为的“软”约束,这些蕴含在企业文化中的价值观和行为准则不仅会影响员工的行为表现和思考方式,而且可以通过这些途径传导到公司治理的后果中[23]。尤其是中国仍处在一个制度建设不够完善、法律执行效率较低的转型时期,非正式制度可能比正式制度发挥着更加重要的作用[17],这种社会背景使得中国的微观企业成为研究文化对于个体行为的影响的绝佳对象。

从股价崩盘风险的角度来说,其发生的根源在于企业内部的治理问题以及企业与外部投资者的信息不对称[2],而文化对于股价崩盘风险的影响来自于企业内部的治理行为的变化[6]。目前关于国家文化层面的影响研究已经取得了一些成果[24-25],但在中国这种地域辽阔,区域文化丰富的国家中,一个国家的文化无法准确度量所有企业的价值导向,且还可能受到国别间制度、地理、人文等其他干扰因素的影响;缩小到省级区域文化层面,苏坤[26]指出,地区的信任氛围可以通过缓解信息不对称和代理问题,间接作用到股价崩盘风险;而上市公司所在地宗教氛围浓厚,可以产生“管理自律”效应,会计稳健型就越强,从而降低股价崩盘风险[27]。这些文献是对跨国文化研究的有益补充,然而关于微观企业文化与股价崩盘风险关系的研究仍较为不足。

竞争文化是一种与股价崩盘风险相关性较高的企业文化价值取向,Cameron和Quinn[28]提出竞争文化的一个基本假设是产生竞争力和进取心,在短期内实现生产力的提高和股东价值的成就感。这种充满竞争和侵略性的文化氛围可能会助长群体成员之间的不信任,从而对集体利益和态度产生不利的影响[29]。一方面,组织内成员放弃合作,追求自我价值的实现;另一方面,竞争氛围可能带来更高的职业忧虑,这些潜在的忧患和职业压力加剧了企业管理者为追求短期效益而进行的机会主义行为,并引发管理者隐藏负面消息的动机。因此,本文认为,如果企业文化推崇竞争,管理层倾向于隐藏负面信息,当收益无法掩盖隐藏的成本时,负面消息集中释放,引发股价崩盘风险。总的来说,竞争文化可能会出于以下几点改变影响企业员工的机会主义行为,从而加剧股价崩盘风险。

首先,竞争文化会减少群内成员间的信任感,增加出于自利考虑的机会主义行为,激化群体内矛盾和冲突。具体而言,高竞争氛围的企业管理者之所以会运用权利为自己谋利,很可能是由于缺乏一种人际交往信任的倾向性,即信任倾向(Trust Propensity)[30]。当个体对于他人的信任程度比较低时,不容易对他人(尤其是利益冲突者)产生信任感,并伴随着较高的个体外风险感知[31]。由此可见,高度竞争倾向的公司氛围可能使得领导者不信任下属,并且预期下属不能够为公司积极投入以获取较高的回报。在这种情况下,企业内部无法达成一致意见,一方面,来源于员工可能认为管理者利用职务便利为自己谋私利,而非服务于下属,这就影响了部分有益于公司整体利益的决策的推进[32-33];另一方面,管理者可能忽视员工的意见,扭曲善意提醒,放大人际关系中的风险因素,增加意见分歧,从而低估项目的风险,高估项目的回报[34]。

其次,竞争文化可能加剧企业的代理成本,增加企业内部的信息不对称,从而导致机会主义行为。根据委托代理理论,代理人的效用函数与委托人的目标并不完全一致。在这种情况下,代理人为了追逐自身利益,可能存在机会主义行为倾向[35]。竞争文化的推崇使得个体之间不容易形成身份认同,情感信任机制无法建立,这种竞争关系使得本就利益不完全一致的群内成员矛盾加剧,无法依托人际间的亲密关系降低代理成本[36],进而在实际工作中更多的从自我利益实现的角度出发,推动代理成本上升。而代理问题的加剧可能导致经理人即使投资于净现金流为正的项目时,也会受到股东的积极抵制,加之信息不对称情况的加剧,委托人无法对影响项目净收益的所有因素进行准确的评估,迫使项目停止,甚至引发经理人的强制离职[37]。因此,不管项目是否能够带来正向的收益,为了避免和股东之间的利益冲突激化,经理人都会刻意隐瞒所投资项目的不利信息,以实现项目的顺利进行和公司规模的扩张。这就使得投资的损失不能得到及时的披露,负面消息在企业内部不断累积,股票价格过分高估而产生泡沫。但公司内部对于负面消息的吸收并不是永无止境的,随着项目经营周期的持续,项目的负面信息逐渐被市场发觉,就引发了泡沫破灭,导致股价大幅度下跌。

最后,竞争文化会使得管理层存在更高的职业忧虑,产生不愿意及时披露负面信息的机会主义行为。已有研究证实了管理者出于职业晋升、构建帝国、超额薪酬、在职消费以及提高期权价值等考量,在信息披露中往往会“报喜不报忧”[38],用“自我利益最大化”取代“股东利益最大化”。且推崇竞争文化的企业可能具有“奖优不惩劣”的倾向[39],这就使得管理者在面对预期收益时无法“见好就收”,而在面对预期损失时,却更倾向于“拼死一搏”。这种行为偏好使企业管理者在投资决策和研发创新中更为激进,且在预期损失转变为既定损失时,出于损失规避心理和在职期间声誉保护倾向,选择推迟或拒绝披露负面消息。这种有悖于理性却颇具普遍性的隐藏负面消息行为,导致企业外部对于公司的研发创新及未来业绩持有乐观预期,以至于推高企业的股价,这无疑使得管理者承担了更高的股价崩盘风险;然而,在他们基于竞争压力下做出这样的选择时,却都认为是在保护自己的利益。

相反的,竞争文化对于股价崩盘风险也可能存在抑制作用。

从竞争文化所带来的群内成员距离感的加剧来看,竞争文化可能会通过强化企业内部的监督治理机制,降低机会主义行为发生的可能性,从而对股价崩盘风险产生抑制作用。竞争文化反映的是一种个人主义倾向,企业越强调竞争文化,这种个人主义倾向就越严重。本文认为,在这种强调个人主义的工作环境中,团队间的交流频率可能会下降,彼此之间难以获取信任。从而使得代理人和委托人之间呈现真正的监督和被监督关系,当代理人采取损害股东利益的行动时,委托人会及时制止,加大信息披露的程度。而在大股东和小股东之间,这种个人主义倾向类似于股权分散的效果。研究表明,当公司股权较为分散时,大股东之间存在相互制衡作用,抑制了控股股东的自利动机[21]。此外,竞争文化还可以减少股权分散下“搭便车”的无效监督行为,群内成员出于自身利益的考虑有足够的动机成为积极的监督者,减少“合谋”,监督管理者隐藏坏消息的行为。

从管理者职业忧虑的角度来看,强调竞争文化的企业内可能存在更大的裁员压力,对于员工的考核更加严格。我国高管的任期普遍较短,且高管变更现象频繁,因此职业忧虑对于我国上市公司的管理人员来说应该是普遍存在的。处在这种职业忧虑中的经理人出于随时可能因业绩表现不佳而被替换的担忧,会更加努力的为股东服务,以期在锦标赛式的考核压力下获得更多的支持,这就会在一定程度上减轻委托—代理问题[40]。而研究发现,经理人的职业忧虑越大,其投资风格越保守[41]。在这种情况下,经理人出于避免被更换的动机或个人声誉的考虑,可能会被迫选择一些短期但能取得更快回报的项目,改变风险态度,进而减少研发创新。而研发创新对于股价崩盘风险具有正向的作用,这就降低了由于项目研究失败而导致股价波动的负面影响。

综合以上观点,本研究提出以下竞争性假设:

假设H1a推崇竞争的企业文化会加剧股价崩盘风险,即企业内部竞争文化的强调力度越大,股价崩盘风险越高。

假设H1b推崇竞争的企业文化会抑制股价崩盘风险,即企业内部的竞争文化强调力度越大,股价崩盘风险越低。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

为研究企业竞争文化对股价崩盘风险的影响,本文选取2010—2017年沪深两市上市公司为样本,并进行如下筛选和处理:(1)剔除了ST、∗ST类财务数据存在特殊性的企业样本;(2)剔除了银行、保险、证券等金融机构上市公司;(3)剔除转换文本格式后乱码的年报文本;(4)剔除控制变量缺失的样本;(5)为避免极端值的影响,本文对所有涉及到的连续变量,在1%和99%的水平进行Winsorize处理。

为展开本文的研究,首先需要确定企业竞争文化的定义和度量指标。由于通过问卷或访谈方式获取企业文化数据成本高、样本代表性不足、且可能存在“光晕效应”,数据质量不高。本文参考姜付秀等[17]及潘建平等[11]的研究,采用文本分析法(Textual Analysis)。文本分析法是一种以系统和客观的方式检查文本特有特征的技术[42],具体的,本文从巨潮咨询网收集整理2010年至2017年上市公司所有年度报告文本,构建竞争文化词库,再统计关键词词频来反映上市公司的竞争文化强调程度。基于上市公司年报的文本分析法可靠性表现在:组织成员所使用的词语和表达方式(称为“词汇”)代表着随时间发展的文化的影响结果[43];任何组织的独特特征都反映在其书面文件中,上市公司年报中除了财务数据的披露之外,还包含公司简介、业务摘要、经营情况分析和讨论、员工培训情况等关于过去经营的总结和对未来的展望,这些文本的阐述由董事会和总经理共同出具,其中就会涉及到他们个人所推崇地价值观以及某种价值观引导下的企业文化的塑造,进而对标该文化与企业过去经营情况,制定与该价值文化相称的未来发展目标。这种文化价值观念的外化表现可以至上而下、潜移默化地影响企业员工的思考决策方式,使他们按照企业所认可的文化价值导向来解决工作中所遇到的难题。

竞争文化词库构建步骤如下:第一步,根据《现代汉语词典》,竞争的基本释意是为了自己方面的利益而和人争胜。《说文》中提到:“競,逐也。”“争,彼此竞引物也。”现代竞争在传统竞争理念的基础上吸纳了自利、获胜、对抗、变革、目标设定、进取心等现代市场经济条件下的文化因素[19,44]。因此,根据以上竞争文化涉及维度,我们查阅了《现代汉语词典》和《汉语成语大词典》,确定与竞争文化相关的词汇;第二步,参考Fiordelisi和Ricci[8]依据竞争价值框架提炼的竞争文化词库,直译为中文词语,并筛选出与汉语词典中所归纳出的维度一致的词语;第三步,将上述步骤所确定的反映竞争文化的词语在《同义词词林》中查找,以补充遗漏的同义词词语。据此,本文最终确定“竞争、晋升、力争上游、激励机制、改革、迭代、推陈出新、更新换代、发展、开拓、抢占、目标、收购、挑战、压力、优势、市场份额、领先、占有率、积极性”为文本分析的词库。需要注意的是,为了避免文本识别的偏差,本文还构建了否定词词库及设置前述关键词与否定词的并列条件,避免在出现竞争文化关键词的句子中因存在否定词而导致句意改变;考虑到分词软件中内置汉语分词词库有限,添加成语、专有名词等中文特殊词汇,保证分词工作的准确性;在统计文本总数计算词频时,为避免无用字词堆积导致的有效总词数失真及财务数据数字长度不同的影响,本文参考“哈工大停用词词库”“四川大学机器学习智能实验室停用词库”等构建停用词词库,如数字、常用的“的、是”等虚词,保证文本间总词数的可比性;此外,年报中的每一页页眉内容均为“XX公司XX年度报告”,因此将“年度报告”也加入停用词库。

经过以上步骤,再剔除控制变量中缺失观测值的样本,本文最终获得样本区间内共14336个样本,本研究基于该样本数据展开,其他变量数据来自于CSMAR数据库和Wind数据库。

2.2 模型设计和变量说明

为检验所提出的假设,本文构建如下模型:

其中,因变量Crashi,t+1是以收益率上下波动比率或负偏态系数衡量的股价崩盘风险;自变量Culture_comi,t为企业竞争文化指标;Controli,t为控制变量;Dummy为行业和年份的虚拟变量,εi,t为残差。考虑到竞争文化对于股价崩盘风险的影响具有一定的滞后性,因此自变量及控制变量较股价崩盘风险滞后一期。此外,本文在实证过程中各系数的标准差均聚类(Cluster)到公司个体层面。

2.2.1 因变量

结合现有文献[45-46],本文采用以下两种方法度量上市公司的股价崩盘风险(Crashi,t+1):

第一种度量指标是股票周特有收益的负偏态系数,记为NCSKEW。首先,按照式(2)对股票i每年度的周收益数据进行回归分析,定义股票i在第t周的特有收益为Wi,t=ln(1+εi,t),再按照式(3)计算负收益偏态系数,即计算每家企业年度周特有收益率的三阶矩和周收益的标准差三次方的商的相反数。

其中,Ri,t为股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率,Rm,t为i股在第t周通过流通市值加权的平均收益率。εi,t为回归方程(2)的残差;n表示股票i每年的交易周数。NCSKEW越大,即偏态系数负的程度越严重,股价崩盘风险越大。

第二种度量方式为收益上下波动比率,记为DUVOL。计算公式如式(4),即将每家公司的每年所有收益率按照平均值分为高低两组,然后分别计算两组的标准差。收益率上下波动比率为低于平均值组的标准差和高于平均值组的标准差比值的自然对数。

其中,nu(nd)为股票i的周特有收益Wi,t大于(小于)年平均收益Wi的周数。DUVOL越大,即收益率分布左偏的越严重,股价崩盘风险越大。

2.2.2 自变量

本文采用基于上市公司年度报告文本分析所得的词频作为企业竞争文化的度量指标(Culture_com)。具体计算过程为,根据本文所确定的竞争文化词库,利用R软件进行中文分词处理并统计指定词库中每个词汇出现的次数,再将总次数除以年报清洗后的总词数,得到反映企业竞争文化强调程度的词频。词频越大,说明该企业竞争文化的强调力度越高。

2.2.3 控制变量

控制变量的选取借鉴Kim等[47]、杨威等[48]的文献,具体说明见表1。

表1 变量符号、定义及描述Table 1Symbols, definitions and descriptions of variables

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

3.1.1 企业竞争文化描述性统计

表2的Panel A列示了竞争文化的跨区描述性统计,Panel B列示了跨行业描述性统计。采用上市公司年报进行竞争文化识别的一个可能的局限在于,上市公司可能倾向于编写“迎合”投资者期望的正式文件,因此,大多数官方文件可能表现出明显的相似性,这种现象可能会阻止我们检测面板数据中的文化强调程度差异。从统计结果来看,竞争文化在不同行业和不同年份的强调程度存在异质性,其在2010—2015年逐年上升,在2016年有所回落,这可能是由于2016年3月我国开始对1993年所实施的《反不正当竞争法》进行修订,并征求社会各界意见。行业层面,竞争文化在信息传输、软件和信息技术服务业中强调力度最高,符合高科技类型企业的市场竞争程度相较一般行业更为激烈的实情,而电力、热力、燃气及水生产和供应业、采矿业等垄断行业竞争文化的强调程度则较低。因此,上市公司年报可以作为竞争文化的识别依据。

表2 竞争文化描述性统计Table 2Descriptive statistics on competition culture

3.1.2 主要变量描述性统计

表3列示了主要变量的描述性统计结果。

表3 主要变量的描述性统计Table 3Descriptive statistics of major variables

3.1.3 均值检验

本部分检验了以竞争文化均值划分竞争文化强调力度高低的公司特征差异。表4的Panel A报告了主要因变量的均值检验结果,可以看出,竞争文化强调力度高的公司,其负收益偏态系数更高,收益率上下波动比率更高。这初步验证了本文的假设H1a,即企业内部竞争文化的强调力度越大,股价崩盘风险越高。

表4的Panel B报告了本文主要控制变量的均值比较结果,结果表明:竞争文化强调力度高的企业收益率标准差大、盈余操纵频繁、换手率高、公司规模小、账面市值比小、杠杠率低、资产收益率高,且这些公司特征在两类公司中均有显著的差别。

表4 均值统计结果Table 4Mean statistical results

表4的Panel C统计了公司企业文化建设情况的均值比较结果。本文通过手工收集年报中是否阐述了公司的企业文化及未来企业文化发展愿景来度量企业文化建设情况,若有阐述则认为是有意识的企业文化建设,否则为无意识的企业文化建设。从Panel C的结果来看,竞争文化强调力度高的公司更有可能进行有意识的企业文化建设,这说明竞争氛围刻意构建的效果大于潜移默化的文化推动作用。

3.1.4 变量相关性

为了避免变量之间存在多重共线性,本文在进行基础回归之前对各变量的相关性采用皮尔森相关系数法进行分析,结果见表5。由表5可得,竞争文化与股价崩盘风险至少在10%水平上呈显著负相关,说明在不考虑其他因素影响时,竞争文化越强调,股价崩盘风险越高,符合假设H1a。NCSKEW和DUVOL的高度相关,且至少在10%的显著性水平上显著,说明这两个股价崩盘风险的衡量指标有较好的一致性。由于相关性分析并没有控制其他因素的影响,而已有研究发现,负债、成长性、经营业绩以及企业规模等因素对股价崩盘风险均有显著影响,且这些变量往往也都与竞争文化之间存在高度相关性。因此,还需要通过多元回归分析,进一步控制其他影响因素对股价崩盘风险的作用,以得到更加可靠的结论。为避免共线性问题对回归结果产生影响,本文计算各变量的膨胀因子(VIF),发现均小于5,说明变量间并不存在严重的多重共线性问题。

表5 变量的相关系数Table 5Correlation coefficients of variables

3.2 基本回归结果

表6报告了基本回归结果。列(1)和列(2)的因变量是负收益偏态系数NCSKEW,竞争文化变量的估计系数在1%的水平上显著为正,说明企业内部竞争文化的强调力度越高,偏态系数负的程度越严重。列(3)和列(4)的因变量是收益上下波动比率DUVOL,竞争文化变量的估计系数显著为正,说明企业越强调竞争文化,收益率分布越左偏。基本回归结果证实了本文的假设H1a,即如果企业推崇竞争文化,负收益偏态系数更高,收益上下波动比率更高,这两者都说明公司的股价崩盘风险显著更高。

表6 竞争文化与股价崩盘风险Table 6Competition culture and crash risk

在控制变量中,收益率标准差(Sigma)、特有收益率的均值(Ret)、盈余操纵(AbAcc)和资产收益率(ROA)与未来股价崩盘风险显著正相关,而月超额换手率(Turnover)、公司规模(Size)和账面市值比(BM)则与未来股价崩盘风险显著负相关。这些结果与先前的文献结论保持一致[49-50]。

3.3 内生性检验

3.3.1 双重差分模型(DID)检验

由于股价崩盘风险较高的企业可能本身就存在某种文化倾向,且企业文化的形成原因较复杂,可能会存在反向因果关系和遗漏变量的内生性问题。本文参考戴亦一等[51]的研究,采用上市公司董事长或者总经理的非正常离职作为外生冲击,利用DID模型来解决上述的内生性问题。正常离职原因相对于企业的财务特征以及公司治理特征较为外生,其原因包括健康原因、个人原因、涉案和其他,且继任者可能不会延续上一任董事长或总经理的经营理念,甚至可能会采取对立的经营思路,以全新的企业文化带领员工进入企业发展的新阶段,该事件通常事发突然,因此是一个比较理想的外部冲击。据此,构建如下的双重差分模型来检验竞争文化对于股价崩盘风险的影响。

其中,Treat为虚拟变量,处理组的样本赋值为1,控制组的样本赋值为0。董事长或总经理更替时,竞争文化的强调力度可能会提高也可能会降低,处理组即董事长或总经理发生了非正常离职。在设置处理组时,本文仅保留变更后更不推崇竞争的样本,这是因为,发生领导人变更后的企业的股价崩盘风险的提高,可能来自企业内部竞争文化氛围的改变,但也可能来自领导人变更所带来的不确定性的增加。但是在继任领导人减少强调竞争文化的企业中,若股价崩盘风险降低,则说明竞争文化强调力度的降低对于股价崩盘风险的削弱作用甚至抵消了领导人变更的不确定性对于股价崩盘风险的正向作用,这不仅说明竞争文化对于股价崩盘风险有影响,而且这种影响是相当强的。After为董事长或总经理非正常离职后的年份虚拟变量,即对于发生非正常离职的后续年度赋值为1,否则为0。

表7列示了模型(5)的估计结果。不管以何种方式度量的股价崩盘风险,交乘项的系数均显著为负,说明当继任董事长或总经理较前任不推崇竞争文化时,其公司的股价崩盘风险会有显著的下降。这样的回归结果再次证实了竞争文化会对股价崩盘风险产生正向影响。

表7 DID回归结果Table 7DID regression results

3.3.2 工具变量回归

为了进一步克服可能存在的内生性问题,本文采用地区竞技体育发展水平作为企业竞争文化的工具变量。地区竞技体育发展水平作为工具变量的合理性在于:体育竞赛的历史比竞争的历史更久远,竞争意识及竞争文化在19世纪末“奥林匹克运动会”出现时被引入所谓的“奥林匹克精神”之中,甚至于,奥林匹克运动会及精神本身就是工业社会竞争文化的图腾[52]。因此,在竞技体育发展水平较高的地区,竞争意识可能会越浓厚,那么企业在进行内部文化建设时强调竞争文化的可能性就越高。因此,地区竞技体育发展水平应与竞争文化具有显著的正相关关系,但是地区竞技体育发展水平对于股价崩盘风险不会产生直接影响。且从地区竞技体育发展水平的统计数据来看,东部区域的比赛成绩普遍优于中部区域,而中部区域又普遍优于西部区域,的确存在地区差异,因此,地区竞技体育发展水平是一个较为合适的工具变量。

本文采用白磊[53]所构建的基于各省市全运会所获奖牌数量加权计算的地区竞技体育发展水平度量指标,设置为变量Sport加入模型进行两阶段最小二乘回归。表8的列(1)和列(3)报告了第一阶段的回归结果,可以看出,地区竞技体育发展水平与竞争文化呈现显著的正相关,符合本文的预期。而列(2)和列(4)所报告的第二阶段回归结果中,主要变量的符号与前文的结论一致,列(4)中的Culture_com的系数虽然不显著但十分接近传统的显著性水平,列(2)的主要变量系数为正,且通过了显著性检验,表明企业竞争文化的确会增加股价崩盘风险。F统计量均通过了弱工具变量检验,符合拒绝存在弱工具变量的原假设。这样的结果表明,在解决了可能存在的内生性问题后本文的结论依然稳健。

表8 工具变量回归结果Table 8Tool variable regression results

3.4 机制检验

3.4.1 文化建设与股价崩盘风险

在描述性统计的部分,本文已经发现了不是所有的企业都会在年报中论述企业文化的建设情况和未来愿景,在竞争文化强调力度高的公司更有可能进行有意识的企业文化建设。这也说明竞争文化刻意构建的影响相较其他正式活动或非正式活动潜移默化的传递价值观念的影响更强烈,这种影响通过规范企业的考核标准,强化员工的竞争文化意识,从而影响公司治理的后果。因此,本部分将检验有意识的文化建设是否是竞争文化影响股价崩盘风险的一条有效渠道。本文设置企业文化建设的虚拟变量Culture,当企业进行有意识的文化建设时该值取1,否则为0。

由于企业文化建设为二分类变量,因此表9的列(1)和列(4)采用Logistic回归取代通常的线性回归[54]。需要说明的是,针对Sobel检验在分类变量回归中的不足[55],本文采用的是MacKinnon和Cox[56]所建议使用的乘积分布法(Distribution of the Product),检验中介效应的显著性。结果表明,对于负收益偏态系数,该中介效应显著,而对于收益上下波动比率则未通过中介效应检验,但中介效应系数符号一致。这说明,企业竞争文化氛围通过有意识的企业文化建设得到强化,这种文化建设中可能包含的未来愿景和所推崇的处事方式将影响公司治理行为,从而放大竞争文化对于股价崩盘风险的正向影响。

表9 文化建设与股价崩盘风险Table 9Culture building and crash risk

3.4.2 机会主义行为与股价崩盘风险

竞争文化对于股价崩盘风险的影响不仅可以通过竞争意识的强化①对于负收益偏态系数的Za×Zb的95%置信区间为[0.010, 0.103];对于收益上下波动比率的 Za×Zb的95%置信区间为[-0.001, 0.063]。,本文认为,还会通过影响个人的选择行为。前文的理论分析指出,竞争文化可能会改变人际信任感、信息交互和员工的职业忧虑,从而产生更严重的追逐自身私利和机会主义行为倾向。本文将从过度投资和研发投入两个角度度量企业内部的机会主义行为。过度投资的机会主义行为即企业投资于净现金流为负的项目所产生的股价崩盘风险,其衡量指标参考Richardson[57]的模型所得到的残差度量企业的过度投资行为(Over_INV),参考江轩宇和许年行[37]的做法,当残差大于0时,企业过度投资水平等于残差实值,当残差小于0时,企业过度投资水平等于0。研发支出(RD)的度量采用的是企业当年的研发支出除以当年的营业收入。研发投入较高的企业其未来经营风险往往有很高的不确定性,投资者对于研发投入企业的误解可能产生过度乐观的未来业绩预测,且除了管理层自利动机之外,出于竞争大环境下的保护公司研发机密的动机,也会选择隐瞒公司的研发信息。

表10中的列(1)和列(3)的竞争文化估计系数均显著为正,即竞争文化会增加企业的过度投资行为;列(5)和列(7)的报告结果显示竞争文化与研发支出呈现显著的正相关,即企业越强调竞争文化,研发支出越多。进一步的,检验过度投资及研发支出与股价崩盘风险的关系。列(2)显示,过度投资与负收益偏态系数显著正相关,虽然列(4)中所报告的其对于收益上下波动比率的影响不显著,但系数符号与前述影响一致;列(6)和列(8)将研发支出加入回归重新估计结果,其系数符号均显著为正,说明企业的研发支出越多,股价崩盘风险越高。与基本回归结果相比,加入企业的过度投资或研发支出变量之后,竞争文化Culture_com的估计系数略有减小,该结果证实了竞争文化对于股价崩盘风险的正向影响,部分是由于这些企业内部的机会主义行为所导致的。竞争文化与机会主义行为的正相关关系证实了假设H1a的传导逻辑,即企业内部越强调竞争文化,越会引致信任冲击、职业忧虑下的决策激进;而并非可能导致假设H1b成立的企业内部距离感加剧而带来的监督机制完善下的“保守”行为。

表10 机会主义行为与股价崩盘风险Table 10Opportunistic behavior crash risk

3.5 企业异质性情境分析

3.5.1 行业竞争力的影响

在描述性统计中,可以看到信息传输、软件和信息技术服务业等高科技类型企业的行业竞争文化的强调力度相较一般企业更高。为此,本文在此部分将分别就这两类企业探讨竞争文化的影响。本文认为,虽然总体上竞争文化会增加股价崩盘风险,但高科技行业形势瞬息万变,高科技型企业需要有大量领先于其他企业的创新产出来获取市场竞争优势。出于高科技企业研发投入项目未来风险的不确定性,管理者在信息披露方面可能会更加谨慎,且还可能出于知识产权保护意识,使得此类企业受到竞争文化的影响更大。据此,本文提出如下假设:

假设H2假设其他条件不变,竞争激烈的行业特征会加强企业竞争文化对股价崩盘风险的影响。

为证实该假设,本文参考潘越等[58]的度量方法,以2012年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》中所设定的行业分类为依据,将企业具体划分为高科技型企业和非高科技型企业两类,构建虚拟变量Tech,若为高科技型企业该值取1,否则取0,并与竞争文化变量Culture_com交乘再重新估计系数。高科技企业包括化学原料和化学制品制造业、医药制造业、化学纤维制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业和信息传输、软件和信息技术服务业,其他行业则归类为非高科技企业。表11中列(1)—(2)报告了估计结果。可以看出,交乘项的影响系数相较基础回归有所增大,虽然以负收益偏态系数刻画股价崩盘风险时,交乘项系数不显著,但接近于显著水平,这说明高科技企业中,竞争文化对于股价崩盘风险的影响更大。该结果验证了假设H2。

表11 企业异质性分析结果Table 11Results of enterprise heterogeneity analysis

3.5.2 员工裁员压力的影响

本文探讨竞争文化对于股价崩盘风险的影响,员工自身的职业压力及风险感知应该是影响竞争文化作用发挥的重要影响因素。由于具体员工的压力无法准确地衡量,而一个地区整体的员工职业压力则可以获取。一个地区的员工裁员压力越大,这个地区的信任度本身就可能较低,员工的不安全感较高,这就会影响员工的心理契约[59],员工更容易受到竞争氛围的影响,并通过减少承诺和增加机会主义行为动机传导至股价崩盘风险。因此,本文提出以下假设:

假设H3 假设其他条件不变,地区裁员压力可能会加强竞争文化对于股价崩盘风险的正向影响。

为了检验上述假设,本文采用中国综合社会调查(CGSS)中的相关数据来衡量员工的裁员压力大小。中国综合社会调查(CGSS)问卷中“在我们单位里,大多数职工只要愿意就可以一直工作下去而不会被裁掉。”这一问题直接体现了员工的裁员压力大小,该问题要求回答者选择对该问题认同程度不同的从1到5的任一选项,数字越大认同程度越低,本文按照被调查省份的全省平均水平衡量该省的员工裁员压力(Pressure),该值越大,说明该省份的员工裁员压力越大,并构建员工裁员压力和竞争文化变量Culture_com的交乘项重新加入回归。表11的列(3)—列(4)的结果显示,交乘项的系数均显著为正,说明地区的裁员压力提高确实加强了竞争文化对于股价崩盘风险的影响,支持假设H3的分析。

3.5.3 代理问题的影响

本文认为,代理问题也会影响竞争文化对于股价崩盘风险的作用,因为代理问题不仅会增加委托者和代理人之间的矛盾和冲突,而且还会影响决策的结果。在代理问题严重的企业,即使是净现金流为正的项目也未必能够获得支持、顺利推进,双方在决策过程中总是担心自己的权益有所损害,难以建立信任机制,若竞争氛围浓厚,则更容易陷入囚徒困境。另外,在代理问题较为严重的企业,委托人和代理人的信息共享机制也难以达成,而这些都将加强竞争文化对于股价崩盘风险的影响。综上,本文提出以下假设:

假设H4 假设其他条件不变,代理问题严重的企业会加强竞争文化对于股价崩盘风险的正向影响。

为证实假设H4,本文统计了每家企业的管理费用率(AC)度量代理问题。管理费用率越高,企业的代理问题越严重[60]。然后用管理费用率与竞争文化变量Culture_com交乘并加入回归,表11的列(5)—列(6)报告了估计结果。可以看出,对负收益偏态系数进行回归时,交乘项的系数为正,该系数相较基础回归而言也有所增大,但不显著;对收益上下波动比率进行回归时,交乘项的系数显著为正。这说明代理问题的确加强了竞争文化对于股价崩盘风险的影响,验证了假设H4,尽管该影响可能较小。

3.6 稳健性检验① 囿于篇幅,留存备索。

为了保证结果的稳健性,本文还进行了如下检验:(1)改变股价崩盘风险的度量方式。本文进一步采用股价崩盘概率度量股价崩盘风险,即当企业财务年度内出现至少一个股价崩盘周(企业在年度内个股的某周特有收益率小于当年特有收益率均值3.09个标准差以上)时,变量取值为1,否则取值为 0,主要结论与前文一致。(2)剔除近义程度低的词汇。本文在R软件中分词构建DocumentTermMatrix矩阵之后,采用tm包中的findAssocs函数进行进一步的关联分析,为此,我们选择直接反映竞争文化各维度的“竞争”“改革”“抢占”作为关键词,获取与其他词汇间的相关系数,最终剔除“力争上游、发展、挑战、优势、积极性”这几个相关系数较低的词汇,重新回归后研究结论保持不变。(3)考虑到描述性统计中显示竞争文化变量存在行业年度异质性,为了消除或避免遗漏不随时间变化的行业层面因素所可能引发的伪回归问题、更好的刻画。

某企业相较于同年度同行业其他企业竞争文化的强调程度差异,本文对竞争文化变量进行年度及行业中位数调整,并用中心化后的数据替换原解释变量进行回归,主要回归结果保持不变。(4)补充竞争文化的度量方式。除了上市公司年报外,企业文化还可以通过公司官网、媒体报道等途径进行传播。参考姜付秀等[17]的做法,本文从公司官网中的企业理念、愿景、使命、核心价值观等关于企业文化的文字性描述信息入手,若该部分表述提到“竞争”或其近义词,本文认为该企业存在竞争文化。同时为了明晰企业文化的存续期,本文进而通过互联网新闻检索媒体报道企业文化的最早年份。在此基础上构建反映企业是否强调竞争文化的虚拟变量作为解释变量进行交叉验证,重新回归的结果表明本文的研究结论稳健。

4 结论和启示

除了国家文化和区域文化之外,微观的企业文化也具有一定的公司治理功能。本文从股价崩盘风险的视角,采用文本分析法从年报中挖掘了反映企业竞争文化强调程度的指标,检验“竞争”这一企业文化是否对股价崩盘风险产生影响。本文的研究结果表明:越强调竞争文化的企业股价崩盘风险越高;在采用董事长或CEO的变更事件进行双重差分检验和采用地区竞技体育发展水平作为工具变量解决内生性问题之后,本文的结论保持不变;机制分析中发现,竞争文化通过增加企业的过度投资和研发创新等机会主义行为加剧股价崩盘风险,且通过有意识的企业文化建设得到加强。进一步地,本文的研究发现,竞争文化在行业竞争激烈、员工裁员压力大、代理问题严重的企业中,竞争文化发挥的作用更大。

本文的研究具有重要的理论和现实意义:理论方面,本文首次对竞争文化与股价崩盘风险之间的关系进行实证检验,为股价崩盘风险影响因素的研究提供了一个新的视角和切入点。政策启示方面,本文的结果表明,在竞争文化对股价崩盘风险的影响上,“鹬蚌相争”不仅会损害彼此的长期利益,对于整个金融市场的稳定来说,也不存在“渔翁得利”。企业管理者应重视企业文化这项软资产的应用,积极培育有利于企业稳定发展的内部文化,使企业文化作为企业的无形资产真正发挥一种心照不宣的沟通规范作用,提高企业的核心竞争力;对于投资者来说,应该对短期内过度投资及研发投入较高的企业持谨慎态度,这些企业可能面临着较高的股价崩盘风险;相关的监管机构除了制定政策法规等维持金融市场稳定的“硬”措施,还可以引导企业建立适合自己的正确的企业文化,如对优秀的企业文化进行宣传报道,营造良好的舆论氛围,将文化建设纳入金融风险管理的考量“指标”。