戴雨晴，李心合

(1.西安财经大学 商学院，陕西 西安 710100；2.南京大学 商学院，江苏 南京 210093)

0 引言

党的第十九届五中全会提出：“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。”推进产业升级及新兴产业发展，技术创新是其关键影响因素之一。近年来，我国研发投入及专利产出等创新成果呈现逐年增加的趋势。企业是创新主体，对企业自身而言，创新活动有利于提高产品质量，降低生产成本，增大市场份额等，最终获取超额收益；对国家整体而言，提高企业技术创新投资水平能够对经济持续增长产生正面影响。如何加大企业创新投资依然是备受关注的问题，然而，企业技术创新除需要充足资源外，内部经营者参与创新的积极程度也颇为关键。公司制企业普遍存在诸如权责不清、“一权独大”、经营者权力缺乏制衡等问题，会削弱企业创新积极性，进而对创新投资水平产生负面影响。

现代企业要求的内部权力制衡是指经营者之间各司其职，在其职权权限内行使权力，而非凌驾到它权之上，进而使得各权力主体之间权力平衡，以减少高权力者滥用权力导致的负面效应。近年来，主张建设现代企业制度的呼声变强，比如“三重一大”集体决策指南要求，凡涉及企业重大资金、重要事项等，必须集体一致通过，不能个人独立决策。又如近几年政府工作报告中多次提到，国企的“混合所有制改革”应以建立健全有效的法人治理结构为准则。可见，企业内部的有效制衡对其发展、决策方向有着重要影响。然而，我国企业改制为公司制后，出现了较为特殊又极具中国特色的现象，即总经理承袭了改制前的厂长职位，但新设置的董事会、董事长无法与改制前的职位相匹配。现代企业的公司治理规定了董事会拥有决策权，总经理办公会拥有执行权，两者皆服务于股东大会，均以经营管理为己任，那么，董事长、总经理这类“一把手”职位，到底谁决断企业发展方向？同样地，基于信息不对称及监督成本的考虑，外部董事、独立董事积极参与建言献策的意愿下降，转而附和内部董事意见；董事监督高管的意愿也下降，兼任高管的董事同其他高管合谋的可能性增大。如此一来，董事长以其董事身份压制总经理成为掌权者，过度的董事兼任高管使得董事忘却监督职责，与高管职权混淆，内部经营者之间的制衡关系被大大弱化。经营者之间较弱的权力制衡，会影响企业决策方向，进而影响企业创新积极程度。技术创新投资不同于一般投资，其项目风险较高、研发周期较长、投资回报率波动较大、项目评估较为复杂等特点，都增大了企业与外界的信息不对称程度，明显提高了企业外部融资成本，最直观的现象是银行信贷融资难度直线上升，这说明企业面临的债务约束强度也会影响创新投资走向。笔者将董事会与总经理办公会之间的制衡强度称为“管理层权力制衡强度”，目前来看，鲜有文献关注管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响，以及不同债务约束情境下高商业信用、高负债水平对此关系的调节作用。本文将对此进行探究，并进一步分析产权性质的异质性影响。

本文贡献在于：企业内部经营者之间的权力制衡是重要的权力制衡机制，会影响企业决策方向，对管理层创新投资积极性有重要影响，但目前鲜少关注管理层权力制衡强度对企业创新投资的作用，本文研究视角较为新颖，并可能进一步丰富创新研究理论基础；基于创新常面临的资本限制难题，选取目前较为主流的替代性融资方式——较高的商业信用配置，以及高负债水平作为调节变量，能更好地研究管理层权力制衡强度影响企业创新投资的情景效应；对管理层权力制衡强度与创新投资关系及高商业信用配置、高负债水平的调节效应，都进行产权差异化分析，能提供较好的实践指导。

1 理论分析与研究假设

20世纪90年代中后期我国将企业改制为公司制，其目的是为了逐步建立现代企业制度，实现企业高效运营。但董事会的功能长期未到位，导致公司制企业内部董事及高管权责不清、职责重叠、董事长“一权独大”等现象较为普遍。那么，明晰董事会、董事长及总经理办公会、总经理的职责(董事会拥有公司业务的决策权，董事长负责董事会的组织性事务，董事会授权总经理办公会业务活动的执行权，而总经理是日常业务执行过程中的负责人)，强调管理层内部权力制衡的重要性，有利于缓解权责混淆、董事长“一权独大”等现象，对提升公司治理水平尤为重要。目前，关于内部治理机制对创新投资的影响，相关研究的焦点集中在股权结构(如股权集中度、股权制衡度)[1-3]、董事会结构[1]、高管持股的激励效应[2]等方面，大多认为大股东追求私利对创新投资有显著负面效应，董事会较高的治理水平以及高管一定的持股比例能够有效缓解此现象，而管理层权力制衡强度相关方面的研究仍不足。本文研究的管理层权力制衡强度包括董事长制衡总经理、董事制衡高管，外部董事、独立董事制衡内部董事，设置董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公会的制衡强度、董事会内部制衡强度3个维度，分析其对创新投资的影响，并在此基础上探究高商业信用配置、高负债水平的调节效应。

1.1 管理层权力制衡强度与企业创新投资

目前，权力制衡方面的研究主要集中在股权制衡度，管理层权力制衡强度能否产生如同股权制衡度的治理效应？笔者借鉴社会学的冲突理论及股权制衡度相关思想进行分析。黄毅峰[4]指出，不同利益群体之间的冲突，实为多人思想、观点的碰撞，参与的人、投入的资源越多，冲突强度越大，相互之间的制衡效果越好。虽然董事长和总经理都是董事会选举的经营者[5]，但在管理层团队内部，多数公司的董事长往往拥有“一权独大”的地位，总经理屈居“二把手”，使得总经理办公会的“内政”被董事长过度干涉；董事长掌握高权也极大增强了内部董事的话语权，外部董事、独立董事难以真正履行监督职责；若董事长再兼任总经理，其权力基本无法撼动，同时极大地增强了其他兼任高管的董事的话语权，使得董事、高管合谋的概率提高。存在这样一个权力过大的主体或者团队，会淹没其他拥有较小控制权的利益主体的话语权，降低其参与决策的积极性。参照冲突理论的思想，在管理层内部明确各利益主体的职权，增大除董事长外，其他董事、高管或管理层团体参与决策的积极性，不同权力主体应存在明显的“利益冲突”，相互间形成有效制衡，避免董事长这类利益主体“一权独大”。另外，股权制衡表明，除控股股东外，公司应增强非控股股东的话语权，以制衡控股股东的权力[1]。参照此思想，经营者内部形成有效的权力制衡，能够增强其他拥有较大控制权的董事、高管的话语权，以制衡董事长尤其是兼任总经理的董事长，减少其投资、薪酬方面的机会主义行为[6]。综上所述，管理层权力制衡强度也能产生诸如股权制衡度的治理效应。本文将基于股权制衡度与创新投资现有文献，分析管理层权力制衡强度与创新投资之间的关系。

首先，股权制衡认为，公司内部应当增大制衡性大股东、其他大股东等非控股股东的话语权，提高非控股股东参与决策的积极性。股东大会内部不同利益主体的权力趋于平衡，能够有效降低控股股东滥用职权谋取转移资产、关联交易及大股东掏空等私利，缓解代理问题，提升公司治理水平[7-10]。Know等[11]认为，制衡性大股东的缺位，难以避免大股东利用权力追求私利。而Maury等[12]指出，创新投资的高风险、长回报期使得经理人对此产生习惯性回避，制衡性股权的存在某种程度上能够分散创新投资的高风险。较大的股权制衡度增强了企业对创新投资项目的重视程度，分配到企业创新项目的资源增多，企业整体创新投资水平明显提高[13]。同理，公司制企业普遍存在“内部人控制”问题，使得拥有控制权的董事长或总经理等管理层滥用职权谋取私利，挤占创新投资相关资源，甚至使其资源匮乏。企业中其他拥有较大控制权的管理层的制衡能力，决定了对拥有控制权的管理层(如董事长、总经理等)通过资产转移、关联交易等方式谋取私利而挤占创新投资资源的阻碍程度；较大的管理层权力制衡强度使得董事、高管之类的管理层合谋难度增大，拥有控制权的经营者谋取私利挤占创新投资资源的阻力增强；当其他董事、高管或管理层团队参与建言献策的话语权得到提升时，能够有效制衡拥有控制权(如董事长)的经营者的权力，使得内部经营者的利益向企业利益靠近，利于优化创新投资资源配置，促使内部经营者选择有利于企业发展的技术创新，进而提高企业创新投资水平。

其次，股权结构多元化不仅有利于提高非控股股东的话语权，还能够有效增强企业内部监督力度，进而对创新意识产生积极影响[14]。制衡性股权能够减少控股股东的机会主义行为，有利于企业创新相关资源配置，进而显著提高创新绩效、创新效率、创新投资等企业创新变量[1-2,15]。同理，较大的管理层权力制衡强度能够使得董事会内部权力配置多元化，增大外部董事、独立董事的话语权；同时，明晰董事会、总经理办公会职权，增强董事监督意愿和能力，并减少对总经理办公会“内政”的干涉，对拥有控制权的管理层(如董事长)形成控制权争夺，能够有效抑制其“一权独大”“搭便车”等导致的挤占甚至掏空创新投资资源的行为。此外，股权多元化、非控股股东积极建言献策能够改变企业现有资源结构，资源异质性程度会影响企业抗风险能力，对创新投资也能产生正面影响[16]。同理，增大其他董事、高管或管理层团队的话语权，多人思想碰撞有利于避免技术创新项目单一思维的片面性，不同经营者的社会资源可以进一步为创新投资提供保障，这些都能对企业创新投资产生积极影响。由此本文提出如下假设：

H1：管理层权力制衡强度越大，企业创新投资水平越高。

1.2 管理层权力制衡强度、高商业信用配置与企业创新投资

普通投资项目通常面临一定程度的融资约束，而创新投资因自身特殊性，使其面临更高的约束强度。创新投资项目的特殊性增大了自身与外部投资者的信息不对称，提高了项目风险，使得外界趋于回避或处于观望状态。其特殊性主要包括：项目形成成果之前披露的相关信息较少，即使最终形成专利或发明等无形资产，外界由于缺少类似的参照物也较难评估；企业间资源差异可能导致最终形成的成果天差地别；创新投资耗费各项资源增加的成本，较难在短时间内形成匹配的收益等[17]。然而，相较于股权融资，债务融资对创新投资的支持作用可能更明显。陆正飞等[18]研究发现，银行信贷融资相较于其它融资方式，可以给企业带来更加显著的融资作用。但从创新投资特殊性及参与创新投资的企业多为高新技术企业、中小企业来看，创新投资注定面临更为严峻的债务约束强度。此时，越来越多的企业选择较高的商业信用配置作为银行信贷融资的替代选项，以此缓解债务约束[19]。因而，很有必要探究其对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的影响。

企业选择较高的商业信用配置作为替代性融资，主要是因为：商业信用的限制条件较少且容易获得；资本市场中分配给企业的银行信贷资源不平衡，规模较大、信用评级较好的企业往往获得较多银行信贷融资，而规模小、信用评级一般的企业获得的银行信贷资金较为有限；获得较多银行信贷资金的企业可以作为供应商，将此资金以商业信用的方式向获得较少银行信贷资金的企业转移，缓解其债务融资约束[17]。同时，相较于银行而言，供应商作为上游企业能够比较容易通过商品交易了解下游企业物质资源、生产资料及财务实力等，监管成本也较低[20]。此外，企业商业信用配置情况是上游供应商信息评估的结果，若企业拥有较高商业信用配置，则能够向资本市场传递积极信号，有利于获取创新投资相关信贷融资。也就是说，企业较高的商业信用配置不仅能够作为债务约束下创新投资的替代性融资，还可以通过向资本市场传递积极信号增大获得银行借款的概率，这些都有利于提高创新投资水平。因此，较高的商业信用配置对创新投资的支持作用，应当能够强化管理层权力制衡强度与创新投资的关系。由此本文提出如下假设：

H2：高商业信用配置促进管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响。

1.3 管理层权力制衡强度、高负债水平与企业创新投资

债务约束的本质是债务的相机治理效应，指股东、经理人的不同利益目标，可能诱使经理人滥用自由现金流投资高风险项目，进而增大公司整体风险；而债权人出于保护自身权益的目的，会对企业高风险决策加以约束。投资不足理论同样强调负债水平的重要性，即股东是否投资某个项目，需要重点考虑企业现有负债水平及可用的负债规模，如果企业现有债权较为激进，或企业已经陷入财务困境，则股东认为即使投资净现值为正的项目，其绝大部分收益也会流入债权人手中，因而放弃投资[21]。可见，企业较高的负债水平对过度投资这类不良投资行为有一定约束作用，但对于其它有利于企业经营发展的投资项目而言，较高的负债水平会限制其发展。而创新投资周期长、形成成果的不确定程度较高等特点，使其成为高风险项目，企业较高的负债水平可能对创新投资造成严重限制。因而，有必要探究高负债水平对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的影响。现有文献大多认为，企业较高的负债水平会弱化创新投资投入。如林钟高等[22]发现，企业高负债水平与研发投入水平存在显著负相关关系。同时，创新投资项目周期较长，涉及债务多为长期债务，但研发投资对外界而言，有限的信息披露造成严重的信息不对称，使得与其相关的长期债务会附加不少约束条款，限制创新投资发展[23]。另外，企业高负债水平主要源于多渠道债务融资，而债务多元化其实增大了外部监督力量，容易降低企业参与创新投资的积极性，不利于创新投资水平提高[24]。综上分析可知，企业较高的负债水平增大了财务风险，到期还本付息的强制要求可能占用企业大量资金，甚至让企业陷入财务困境，加之创新投资风险大、成本高，企业便会减少创新投资投入。因此，企业高负债水平抑制创新投资的影响，会弱化管理层权力制衡强度与创新投资的关系。由此本文提出如下假设：

H3：高负债水平抑制管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

上市公司2010年前披露的研发支出相关数据过于零散，因而以2010-2018年A股上市公司为样本，并按条件依次删减：剔除金融保险类样本；公司IPO可能影响财务信息稳定性，故而剔除此类样本；剔除衡量管理层权力制衡强度、创新投资数据缺失的样本；剔除财务指标明显异常的样本；剔除研究区间内被ST、*ST的样本；剔除存在其它缺失数据的样本。经过上述删减，得到7 995个公司年度观测值。为减少异常值的影响，还对连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。本文主要涉及公司治理、研发支出、财务指标等相关数据，其中，研发支出数据取自WIND数据库，其它数据主要源于CSMAR数据库和WIND数据库。

2.2 主要变量定义

(1)企业创新投资。本文参照左晶晶等[25]、郭婧[26]以及苟燕楠[27]等多数学者的研究，使用研发支出占营业收入的比值衡量企业创新投资(R&D)。此外，学术界另一种衡量企业创新投资的主流方法是，运用研发支出与总资产的比值进行衡量，本文稳健性检验使用此方法。

(2)管理层权力制衡强度。本文界定的管理层权力制衡强度，是对董事会决策权、总经理办公会执行权的制衡。制衡掌权经营者是依靠董事长和总经理的分离，制衡总经理办公会权力是基于董事对高管的监督，制衡董事会权力是依靠外部董事、独立董事制衡内部董事，据此本文从不同角度设置了维度变量；考虑到维度变量的侧重点存在差异，因而设置了综合变量。具体如下，维度变量包括：董事长对总经理的制衡强度，使用两职分离(PB_CM)衡量，为虚拟变量，如果董事长不任职总经理则取值为1，否则为0；董事会对总经理办公会的制衡强度，使用高管未兼任董事占比(PB_MBOD)衡量，高管未兼任董事占比=1-高管兼任董事人数/高管总人数；董事会内部制衡强度，使用独立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)衡量，独立董事占比=独立董事人数/董事总人数，外部董事占比=外部董事人数/董事总人数。综合变量包括：综合权力制衡强度1(PB1)，对高管未兼任董事占比(PB_MBOD)、独立董事占比(IB)、外部董事占比(EB)3个变量进行变换，使用变换后的变量衡量。具体来说，分别将PB_MBOD、IB、EB分行业分年度从小到大进行排序，如果变量大于各自行业中位数则取值为1，否则为0，PB1= PB_CM+变换后PB_MBOD+变换后IB+变换后EB；综合权力制衡强度2(PB2)，使用虚拟变量进行衡量，当综合权力制衡强度1(PB1)大于等于3时则取值为1，否则为0。

(3)调节变量。为了探究不同债务约束情境下管理层权力制衡强度对企业创新投资的差异化影响，本文选取高商业信用、高负债水平作为调节变量，并且都使用虚拟变量进行衡量。具体来说，商业信用参照郭婧等[19]的做法，采用应付账款与应付票据之和占流动负债的比重衡量，而后对商业信用以年度行业中位数为标准进行划分，高商业信用(HighTC)在商业信用高于行业中位数时取1，否则取0。企业债务约束主要源于到期还本付息的压力，因而有息负债更能对企业产生实质性债务约束，鉴于此本文选取有息负债率衡量负债水平。然后，对负债水平(有息负债/总资产)以年度行业中位数为标准进行划分，高负债水平(HighLev)在负债水平高于行业中位数时取1，否则取0。

(4)控制变量。借鉴李小青[1]、朱德胜[2]、李姝[15]、林钟高[22]等相关研究，本文选取公司规模(Size)、成长性(Growth)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、上市年限(Age)、政府补贴(Subsidy)、自由现金流率(Fcf)、现金持有水平(Cash)、高管持股比例(Mshare)、股权制衡度(EBD)、第一大股东持股比例(Top1)、产权性质(Soe)以及监事会规模(Lnjs)作为控制变量。同时，对年度、行业的影响加以控制。变量具体定义见表1。

2.3 模型设定

本文首先检验管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响，即检验H1，参照李姝[15]、朱德胜[2]及李小青[1]等研究，建立如下模型：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2Sizei,t+β3Growthi,t+β4Levi,t+β5Roai,t+β6Agei,t+β7Subsidyi,t+β8Fcfi,t+β9Cashi,t+β10Msharei,t+β11EBDi,t+β12Top1i,t+β13Soei,t+β14Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

其中，PBi,t是公司i在t年度的管理层权力制衡强度，本文将衡量管理层权力制衡强度某一维度的变量和综合变量依次代入模型(1)中(下同)进行回归，β1是管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响。如果β1显著为正，说明管理层权力制衡强度越大，企业创新投资水平越高。

接着检验高商业信用对管理层权力制衡强度与企业创新投资之间关系的影响，即检验H2，对模型(1)进行如下扩展：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2HighTCi,t+β3PBi,t*HighTCi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Levi,t+β7Roai,t+β8Agei,t+β9Subsidyi,t+β10Fcfi,t+β11Cashi,t+β12Msharei,t+β13EBDi,t+β14Top1i,t+β15Soei,t+β16Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

其中，HighTC为高商业信用的虚拟变量，如果交互项PB*HighTC的回归系数β3显著且与β1符号相同，则表明高商业信用会促进管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响。

最后，检验高负债水平对管理层权力制衡强度与企业创新投资之间关系的影响，即检验H3，考虑到HighLev与Lev的共线性问题，将控制变量Lev删除；然后对模型(1)进行如下扩展：

R&Di,t=β0+β1PBi,t+β2HighLevi,t+β3PBi,t*HighLevi,t+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6Roai,t+β7Agei,t+β8Subsidyi,t+β9Fcfi,t+β10Cashi,t+β11Msharei,t+β12EBDi,t+β13Top1i,t+β14Soei,t+β15Lnjsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

其中，HighLev为高负债水平的虚拟变量，如果交互项PB*HighLev的回归系数β3显著且与β1符号相反，则表明高负债水平会抑制管理层权力制衡强度对企业创新投资的影响。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

表2是变量描述性统计结果，企业创新投资R&D均值为0.031 1，即样本公司中研发支出总额平均占营业收入的3.11%，表明企业整体创新投资水平较低。而企业创新投资R&D最大值是22.30%，最小值是0，可见不同企业研发投入强度也存在较大差异。解释变量中，两职分离PB_CM的均值达到79.51%，说明绝大多数上市公司会分离董事长、总经理的职位，以提高制衡力度，与现实情况一致。高管未兼任董事占比PB_MBOD的均值是28.68%，表明董事、高管互相任职的比重超过了70%，可见董事会权力制衡总经理办公会权力的能力有限。独立董事占比IB的均值是37.68%，外部董事占比EB的均值是37.72%，可见内部董事比重过高，外部董事、独立董事制衡内部董事的能力同样受限。综合权力制衡强度PB1、PB2的均值分别为2.794 9、0.634 5，表明样本公司权力制衡的平均综合值未达到3，而达到3的样本公司比重为63.45%。综上分析，企业管理层权力制衡强度仍处于较低水平。纵观管理层权力制衡强度变量，其最大值和最小值差异较大，说明不同企业间管理层权力制衡强度明显不同。高商业信用HighTC和高负债水平HighLev的均值分别为0.504 3、0.505 4，均表明有超过一半的样本公司处于较高商业信用配置和较高负债水平。其余控制变量的结果因篇幅限制省略(下同)，此处不再赘述。

表2 主要变量描述性统计结果

3.2 回归分析

(1)管理层权力制衡强度与企业创新投资。管理层权力制衡强度与企业创新投资的多元回归分析结果如表3所示。列(1)表明，两职分离PB_CM与企业创新投资R&D在1%水平上显著正相关，说明董事长对总经理的制衡强度显著提高了企业创新投资水平。列(2)显示，高管未兼任董事占比PB_MBOD与企业创新投资R&D在1%水平上显著正相关，说明董事会对总经理办公会的制衡强度越大，企业创新投资水平越高。列(3)、(4)表明，独立董事占比IB、外部董事占比EB均与企业创新投资R&D在1%水平上显著正相关，表明董事会内部的制衡强度可以促进企业创新投资水平。列(5)、(6)显示，综合权力制衡强度PB1、PB2均与企业创新投资R&D在1%水平上显著正相关，说明综合权力制衡强度越大，企业创新投资水平越高。由以上证据可知，无论维度变量还是综合变量，管理层权力制衡强度都能促进企业创新投资水平，H1得到验证。

这一结果说明，较大的管理层权力制衡强度增大了外部董事、独立董事的话语权，同时明晰了董事会、总经理办公会的职权，增强了董事监督意愿并减少了对总经理办公会“内政”的干涉，对拥有控制权的管理层(如董事长)形成控制权争夺，能够有效抑制其“一权独大”、“搭便车”等导致的挤占甚至掏空创新投资资源的行为，而多人思想碰撞能够避免技术创新项目单一思维的片面，不同经营者的社会资源也可以进一步为创新投资提供保障，这些都会对企业创新投资产生积极影响。

(2)管理层权力制衡强度、高商业信用与企业创新投资。较高的商业信用配置对管理层权力制衡强度与企业创新投资之间关系的调节作用回归结果如表4所示。列(1)表明，两职分离PB_CM的回归系数显著为正，再次说明董事长对总经理的制衡强度显著提高企业创新投资；交互项PB_CM*HighTC的回归系数在5%水平上显著为正，表明高商业信用配置会促进董事长对总经理的制衡强度，提高企业创新投资。列(2)显示，高管未兼任董事占比PB_MBOD的回归系数显著为正，再次印证董事会对总经理办公会的制衡强度越大，企业创新投资水平越高；交互项PB_MBOD*HighTC的回归系数在1%水平上显著为正，说明高商业信用配置正向调节董事会对总经理办公会的制衡强度与企业创新投资之间的关系。列(3)、(4)表明，独立董事占比IB、外部董事占比EB的回归系数均显著为正，再次说明董事会内部制衡强度可以提高企业创新投资；交互项IB*HighTC、EB*HighTC的回归系数均在5%水平上显著为正，说明高商业信用配置显著促进董事会内部制衡强度对企业创新投资的积极作用。列(5)、(6)显示，综合权力制衡强度PB1、PB2的回归系数均显著为正，再次印证综合权力制衡强度对企业创新投资的正面影响；交互项PB1*HighTC、PB2*HighTC的回归系数均在5%水平上显著为正，表明高商业信用配置强化了管理层权力制衡强度与企业创新投资之间的关系。以上分析可知，无论维度变量还是综合变量，高商业信用配置都能促进管理层权力制衡强度对企业创新投资的积极作用，因此，H2得到验证。这一结果说明，企业较高的商业信用配置能够作为债务约束下创新投资的替代性融资，有利于增大创新投资；同时，企业较高的商业信用配置能够向资本市场传递积极信号，有利于获取银行信贷融资，进而增大创新投资。较高的商业信用配置对企业创新投资的支持作用，能够强化管理层权力制衡强度与企业创新投资的关系。

表3 管理层权力制衡强度与企业创新投资的回归结果

(3)管理层权力制衡强度、高负债水平与企业创新投资。表5报告了较高负债水平对管理层权力制衡强度与企业创新投资之间调节作用的回归结果。列(1)显示，两职分离PB_CM的回归系数显著为正，再次说明董事长对总经理的制衡强度显著提高企业创新投资水平；交互项PB_CM*HighLev的回归系数在1%水平上显著为负，表明高负债水平会弱化董事长对总经理制衡强度与企业创新投资的关系。列(2)证据表明，高管未兼任董事占比PB_MBOD的回归系数显著为正，再次印证董事会对总经理办公会的制衡强度越大，企业创新投资水平越高；交互项PB_MBOD*HighLev的回归系数在1%水平上显著为负，说明高负债水平负向调节董事会对总经理办公会制衡强度与企业创新投资之间的关系。列(3)、(4)显示，独立董事占比IB、外部董事占比EB的回归系数均显著为正，再次说明董事会内部制衡强度可以提高企业创新投资水平；交互项IB*HighLev、EB*HighLev的回归系数均在1%水平上显著为负，表明高负债水平显著抑制董事会内部制衡强度对企业创新投资的促进作用。列(5)、(6)表明，综合权力制衡强度PB1、PB2的回归系数均显著为正，再次印证综合权力制衡强度对企业创新投资的正面影响；交互项PB1*HighLev、PB2*HighLev的回归系数分别在5%、1%水平上显著为负，表明高负债水平弱化了管理层权力制衡强度与企业创新投资之间的关系。由以上分析可知，无论维度变量还是综合变量，高负债水平均会抑制管理层权力制衡强度对企业创新投资的促进作用，因此，H3得到验证。这一结果说明，较高的负债水平会增大企业财务风险，降低企业创新投资积极性，进而抑制管理层权力制衡强度与企业创新投资的关系。

3.3 稳健性检验

关于管理层权力制衡强度的维度变量，本文使用中位数划分的虚拟变量替代；对于企业创新投资，使用研发支出与总资产的比值替代；关于模型计量方法，使用固定效应对模型(1)-(3)进行重新回归。上述重新回归结果均未改变结论(篇幅限制，省略相应结果)，表明本文结论较为稳健。

表4 管理层权力制衡强度、高商业信用与企业创新投资回归结果

表5 管理层权力制衡强度、高负债水平与企业创新投资回归结果

续表5 管理层权力制衡强度、高负债水平与企业创新投资回归结果

4 进一步研究：产权性质的影响

众所周知，国有企业因政府背景的存在，其融资能力明显强于民营企业，即民企面临的融资约束强度更大。较高的管理层权力制衡强度可以提高其他权力主体参与决策的积极性，减少创新投资决策上的资源挤占现象。融资约束的存在会影响企业创新投资，国企较低的融资约束可能限制管理层权力制衡强度对创新投资促进作用的发挥。因此，管理层权力制衡强度对民企创新投资可能产生更为明显的促进作用[15,25]。Brandt等[28]指出，民企在信贷融资时易受到歧视，更倾向于选择商业信用融资。就此而言，商业信用缓解民企的融资约束作用强于国企。因此，较高的商业信用配置对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的正向调节作用，可能在民企中更为显著。但融资约束较低甚至无融资约束的企业依然使用商业信用[29]，这类企业主要是为了利用商业信用提高自身竞争力。所以，在商品市场中拥有较高市场地位的企业，更易获得并更好地运用商业信用融资[30]。就此而言，国企相对民企拥有较高的市场地位，能够更好地获得和运用商业信用。因此，国企较高的商业信用配置对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的促进作用可能更为显著。此外，相较于国企，民企面临的债务约束强度更大。因此，高负债水平对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的抑制作用在民企中可能更显著。基于上述分析，本文将样本分为国企、民企子样本，并在子样本中使用模型(1)-(3)进行回归。结果显示，管理层权力制衡强度变量的显著性水平在民企中高于国企，说明相较于国企，管理层权力制衡强度对企业创新投资的促进作用在民企中更显著。而管理层权力制衡强度与高商业信用交互项系数的显著性水平在国企中高于民企，说明国企能够更好地获得和运用商业信用，高商业信用配置对管理层权力制衡强度与企业创新投资间关系的促进作用在国企中更显著。管理层权力制衡强度与高负债水平的交互项系数，其显著性水平在民企中明显高于国企，说明高负债水平对管理层权力制衡强度与创新投资间关系的抑制作用在民企中更明显。限于篇幅，回归结果备索。

5 结论与政策建议

5.1 结论

选取上市公司2010-2018年样本，分析管理层权力制衡强度与企业创新投资的关系，以及不同债务约束情境下高商业信用、高负债水平对两者关系的调节作用，进一步分析了不同产权性质下上述主效应、调节效应的差异。结果显示：管理层权力制衡强度越大，企业创新投资水平越高，无论维度变量(董事长对总经理的制衡强度、董事会对总经理办公会的制衡强度和董事会内部制衡强度)、综合变量都能得出一致结论；高商业信用配置强化了管理层权力制衡对企业创新投资的促进作用，高负债水平弱化了管理层权力制衡强度对企业创新投资的促进作用。相较于国企，管理层权力制衡强度对企业创新投资的促进作用在民企中更显著，国企能够更好地获得和运用商业信用，其高商业信用配置的正向调节作用更显著；民企受到更为严重的债务约束，其高负债水平的负向调节作用更显著。

5.2 政策建议

(1)企业决策是管理层意愿的体现，决策方向会较大程度受到掌权经营者的影响，因而对掌权者权力进行有效制衡有利于正面影响企业创新投资。内部经营者的“一权独大”易造成过度满足私欲，使得其他董事、高管等经营者难以与之匹敌，相应的话语权也随之淹没。技术创新追求的是不同于以往、不同于同行的差异化，依靠单一思维的决策方式易于片面化，需要头脑风暴式的碰撞交流。因此，在管理层内部减少董事、高管人员的相互重叠，增大董事之间的异质性，能够显著提高经营者之间的权力制衡强度，有益于增强不同利益的内部经营者参与建言献策的积极性，利于经营者从企业可持续发展视角进行创新投资。此外，不同利益的经营者积极参与创新投资决策，能够丰富创新活动资源，为其提供资金保障，有利于提高企业创新投资水平。

(2)企业与企业之间应当建立合作盟友关系，尤其是存在上、下游关联的企业，这种合作盟友的关系应当更牢靠，有利于增强企业商业信用配置。较为稳定的商业信用配置有助于缓解创新投资的债务约束，有利于强化管理层权力制衡强度对企业创新投资的促进作用。同时，企业需时刻关注自身负债水平，以及同行的合理负债程度，设置财务预警，以防负债比重过高而陷入财务困境。根据企业自身情况及外部环境，选择适当方式去杠杆，尤其要以降低有息债务为主，弱化高负债对管理层权力制衡强度与企业创新投资间关系的负面影响。

(3)企业除需要建立规范的法人治理结构外，还需规范信息披露。企业尤其是民营企业，面临融资较难、融资额度较小的融资困境主要源于外部投资者与企业之间严重的信息不对称。企业应完善财务信息披露机制，在不泄露企业机密的情况下，尽可能地披露经营情况、创新项目等信息，增强外部投资者信心，缓解创新活动的融资约束，并结合权力制衡促进企业创新投资。民企缺少国企的政府背景支持，其商业信用获取和运用程度不如国企，高杠杆的负面效应也更重，这些都表明规范的财务信息披露机制对民企创新投资具有重要作用。