冯瑾

【摘要】财务重述意味着企业会计信息质量较低或不可靠，将造成投资者利益损害。文章以我国2007—2018年上市公司为样本，研究发现多个大股东降低了企业发生财务重述的概率。进一步研究发现多个大股东的相对力量越大，对财务重述发挥的抑制作用越显著。文章从多个大股东的角度探讨了财务重述的影响因素，为优化资本市场信息环境和公司治理提供了经验证据。

【关键词】多个大股东；财务重述；会计信息质量

【中图分类号】F275；F832.5

一、引言

财务报表重述是上市公司修正前期财务报告以反映这些报告中的差错被更正的过程（FASB，2005）。我国学者对财务报告重述的概念界定为：财务报告重述是对存在错误或误导性信息的历史财务报告进行事后补救的公告行为。财务重述意味着企业历史会计信息质量较低或不可靠，可能会降低投资者的信任度，导致公司股价大幅度缩水（Palmrose et al.，2004）[1]，损害投资者的利益，降低资本市场的配置效率。因此，研究财务重述的影响因素具有理论和现实意义，对优化我国资本市场信息环境、提高资本配置效率具有指导意义。

在中国有25%左右的上市公司存在多个大股东的股权结构（Jiang &Kim，2015）[2]。很多学者认为，多个大股东的股权结构会导致大股东之间对控制权的争夺或者大股东形成几股联盟势力对控制权进行争夺，从而形成了相互制衡的监督效应，抑制了控股股东的私利行为。Maury & Pajuste（2005）[3]认为多个大股东的存在可以保护少数股东的利益，从而提高公司的效率，并提出大股东对控制权竞争越激烈，越有利于提高公司财务报告信息的质量以及盈余质量；Attig et al.（2009）[4]通过实证研究发现多个大股东的存在缓解了公司超额现金流的代理成本。但是也有部分学者提出多个大股东之间形成结盟，为了实现自己的私利，侵占中小股东的利益（Bennedsen & Wolfenzon，2000；Laeven & Levine， 2007）[5][6]。

目前，還未有文献研究多个大股东与财务重述之间的关系。从理论上说，如果多个大股东可以发挥对控股股东的监督作用，一方面控股股东粉饰财务报表的成本也会上升，另一方面控股股东掏空动机也会减弱，私利行为会减少，因此多个大股东的存在会降低财务重述的概率。如果从多个大股东的“共谋”理论出发，多个大股东通过联盟，侵占转移中小股东的利益，通过粉饰财务报表掩盖自己的行为，极易导致财务重述的发生。因此，多个大股东如何影响财务重述的研究具有理论和实践意义。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

1.财务重述的影响因素

Gao（2002）[7]指出企业发生财务重述的根本原因在于公司治理效率低下，导致盈余质量较低，财务重述在一定程度上也代表了管理层进行盈余管理的程度。现有文献表明公司治理显著影响了财务重述发生的可能性，包括董事会特征、审计委员会、外部审计质量、高管特征以及股权结构等。

董事会作为公司治理的重要机制，代表了股东的利益，对监督和抑制管理层的自利行为具有重要作用。现有文献主要从董事会规模、董事会构成探讨了董事会对财务重述的影响。董事会规模的大小与企业治理效率之间的关系，已有文献还未形成统一的结论。Hasnan et al.（2017）[8]通过经验研究验证了董事会规模可以降低企业财务重述的概率。但有些学者认为董事会规模对企业财务重述没有影响（Agrawal & Chadha ，2005；Beasley，1996）[9][10]，可能是因为大规模董事会的治理效率较低，容易出现董事“搭便车”的现象。在董事会构成方面，Hasnan et al（2017）[8]和 Beasley（1996）[10]的研究均表明独立董事提高了董事会监督的效率，有效地降低了企业发生财务重述的概率；Huang et al.（2011）[11]以我国上市公司为样本，研究发现企业独立董事显著降低了我国上市公司财务重述的概率。

审计委员会作为董事会的下设机构，其主要职责是确保财务信息的可靠性和准确性，提高企业财务报表的质量。Abbott et al.（2003）[12]研究发现审计委员会规模对财务重述无影响，但审计委员的独立性和专业能力越高，公司治理效率越高，企业发生财务重述的概率越低；Beasley（1996）[10]以美国上市公司为样本，其实证结果表明审计委员会的存在对企业财务重述并没有显著的影响。

外部审计作为企业外部治理机制，也对企业的财务信息质量具有显著影响。Huang et al.（2011）[11]发现外部审计质量是企业会计信息质量的重要保证；Chen et al.（2018）[13]探讨了外部审计任期对财务重述的影响，他们发现会计师事务所的任期越长，对客户了解程度越深，审计质量越高，从而降低了财务重述的概率。

在高管团队成员特征方面，Aier et al.（2005）[14]探讨了CFO的财务经验或背景对财务重述的影响，研究表明当CFO具有CPA资格认证、MBA学历背景或者其他财务经历时，企业发生财务重述的概率更低；Presley et al.（2013）[15]发现当高管过度自信时，疏于对财务的监管，企业发生财务重述的概率更高。

部分学者开始逐渐关注股权结构对财务重述的影响。Aziz et al.（2017）[14]研究发现经理人持股以及外资持股均能够降低财务重述发生的概率；张俊瑞等（2011）[17]指出国有控股由于“所有者缺位”问题比较严重，发生财务重述的概率更高，同时研究表明流通股有利于降低我国企业财务重述的概率；Huang et al.（2011）[11]探讨了股东类型对财务重述的影响，发现外部股东的监督能够增强对管理层的约束，从而降低企业发生财务重述的概率；李涛（2018）[18]通过经验研究发现当控股股东掏空动机较高时，企业发生财务重述的概率更高；肖作平等（2020）[19]也得出相同的结论，当企业现金流权和控制权分离度越大，企业发生财务重述的概率也越高。

2.多个大股东的经济后果

目前普遍存在两种极端的股权结构，一是股权高度集中，控股股东掌握了公司的控制权；另一种是高度分散的股权结构，公司被多数中小股东拥有。高度分散的股权结构容易导致第一类代理问题的矛盾比较突出，出现内部人控制的问题，比如管理层为了私人利益而侵害股东的利益；而在一股独大的股权結构中，控股股东对管理层的监督作用比较强，可以减少第一类代理问题，但是控股股东的控制权越大，越容易通过“隧道挖掘”转移中小股东的利益，从而产生第二类代理问题。因此，学术界和实务界一直在探索一种最优的股权结构，希望能够解决上述问题，学者发现在公司中存在多个大股东这一股权结构，但是关于这种股权结构的经济后果一直存在争议。

部分学者提出多个大股东的存在可以抑制控股股东的私利行为，是一项有效的公司治理机制。Attig et al.（2009）[4]研究发现多个大股东之间对控制权的竞争越激烈，对控股股东的监督作用就会越强；Boubaker& Sami（2011）[20]研究发现多个大股东有利于增加法国上市公司的会计盈余的质量；Lin et al.（2013）[21]以来自东亚和西欧的20个国家的上市公司为样本，研究发现控股股东之外的其他大股东的存在减少了控股股东隧道挖掘的动机；Ben-Nasr et al.（2015）[22]以1998—2003年的法国上市公司为样本，研究发现股东结构同样会影响公司的债务结构，由于短期债权人对公司的监管动机更强，控股股东为了实现控制权私利偏向选择长期债务融资以逃避债权人的监管，多个大股东为了监督控股股东更偏向采用短期债务，以增强对控股股东私利行为的防范；Boateng & Huang（2017）[23]研究了在中国这样的新兴市场，多个大股东对公司财务决策的影响，研究发现多个大股东的存在会降低公司的财务杠杆，提高资本性融资；Jiang et al.（2018）[24]探讨了多个大股东对公司投资行为的影响，选择2000—2014年的中国A股上市公司为样本，研究表明多个大股东的存在会减少公司过度投资的现象，并且公司治理环境较差的情境下，多个大股东对公司过度投资的影响更加显著；Cao et al.（2019）[25]以中国上市公司为背景研究股权结构对社会责任报告质量的影响，发现多个大股东可以提高社会责任报告的质量，主要通过两个途径，一方面通过对控股股东的监督作用，另一方面为提高公司声誉和维护公司价值。除此之外，现有文献还表明多个大股东有利于降低融资约束（王运通和姜付秀，2017）[26]、降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）[27]。

部分学者则提出相反的意见，认为多个大股东也有可能通过形成联盟，与控股股东共谋，侵害中小股东的利益（Laeven & Levine，2007）[6]。

综上，目前还未有文献关注多个大股东的股权结构对财务重述的影响，为了弥补这一空白，本文主要研究多个大股东的股权结构如何影响企业财务重述。

（二）理论分析与假设提出

若企业股权高度分散，则无法形成对经理层良好的监管，从而产生第一类代理问题；若股权结构为一股独大，虽然有利于对管理者的监督，减少股东和经理的代理成本，但是随着现金流权和控制权的分离程度越大，控股股东“隧道”挖掘的动机会越来越强烈，通过关联交易、转移财产等行为侵害中小股东的利益，就产生了第二类代理问题。控股股东很可能通过粉饰报表掩盖自己的私利行为，比如掩盖固定资产和无形资产的减值损失，在确定期末存货计价时高估其市场价值，或者不及时确认坏账损失，很容易导致发生财务重述。目前我国对中小投资者的保护力度不足，公司治理机制较弱，同时一股独大的股权结构在企业中十分普遍，控股股东掏空行为被发现的概率较小，并且即使被发现，可能付出的成本也相对较小。因此第二类代理问题十分严重，研究发现，控股股东掏空动机越强，会计信息质量越差（王化成等，2006）[28]，发生财务重述的概率也越高（肖作平等，2020）[19]。

现有研究发现多个大股东作为一项重要的公司治理机制，可以缓解第二类代理问题。从理论上讲，当企业存在除控股股东之外的大股东，多个大股东相比于小股东，具有足够的持股比例和权利，从而有动机和动力防止控股股东的私利行为，比如在董事会中派出自己的董事，监督管理层的决策；多个大股东之间也有可能通过形成联盟，在股东大会中具有表决权，甚至在董事会中指派董事直接影响公司决策；除此之外，多个大股东也可以选择在资本市场中抛售股票，导致公司市值缩水，以此来惩罚控股股东的私利行为。有很多文献研究表明多个大股东的股权结构可以有效解决控股股东侵占小股东利益的问题（Maury & Pajuste，2005；Attig et al.，2009）[3][4]。关于多个大股东的经济后果的研究也比较多，研究发现多个大股东有利于提高公司价值（Attig et al.，2009）[4]、降低股价崩盘风险（姜付秀等，2018）[27]、提高投资效率（Jiang et al.，2018）[24]、影响企业的财务决策（Boateng & Huang，2017）[23]等。

但是也有学者提出多个大股东的存在不一定会对控股股东起到监督作用，相反，可能会和控股股东达成联盟，攫取小股东的利益，这就是多个大股东的“共谋”理论（Bennedsen & Wolfenzon，2000；Laeven & Levine， 2008）[5][6]。基于以上分析，本文提出以下对立假设：

监督假说（H1）：相对单一大股东的股权结构，存在多个大股东股权结构的公司发生财务重述的概率更低；

合谋假说（H2）：相对单一大股东的股权结构，存在多个大股东股权结构的公司发生财务重述的概率更高。

三、研究设计

（一）样本与数据

我国自2007年开始实施新企业会计准则，为了避免新企业会计准则的实施对结果的影响，主要选取2007年至2018年中国全部A股上市公司。借鉴姜付秀等（2018）[27]，我们对样本进行如下处理：（1）剔除样本中属于金融行业的公司；（2）剔除当年上市的公司；（3）剔除样本中大股东持股比例未超过10%的公司，根据本文对大股东的定义，这些公司并不存在大股东；（4）剔除资不抵债的公司，即资产负债率小于1的样本；（5）剔除ST、PT样本；（6）剔除财务数据存在缺失值的样本。同时本文对连续变量进行了99%和1%水平的缩尾处理，从而消除异常值的影响。最终得到22 062个企业年度观测值。本文财务数据均来自国泰安数据库，一致行动人的信息通过手动搜集获得。

（二）变量说明

1.被解释变量

财务重述（Restate）：若上市公司第t年的年报在发布后发生财务重述，则取值1，否则为0（杨清香等，2015；肖作平等，2020）[29][19]。

2.解释变量

多个大股东（Multi）：借鉴Laeven & Levine（2008）[6]、Attig et al.（2009）[4]以及姜付秀等（2018）[27]，本文从上市公司年报中手动搜集一致行动人的信息，将一致行动人的持股数量合并为一个股东的持股数量，当公司存在两个及以上持股比例超过10%的股东，说明存在多个大股东，Multi则为1；反之，则为0。

3.控制变量

借鉴张璇等（2016）[30]、黄志忠等（2010）[31]，本文选择第一大股东持股比例（Top1）、公司规模（Size）、总资产负债率（Lev）、产权性质（Soe）、总资产报酬率（Roa）、成长性（Growth）、总资产周转率（AT）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indp）、审计意见（Opninon）作为控制变量，同时控制了行业和年份的固定效应。变量说明见表1。

（三）实证模型

为了验证多个大股东股权结构对财务重述的影响，本文使用以下Logit模型进行回归：

同時本文对标准误进行了公司层面的聚类调整。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。其中，Restate的均值为0.17，说明大约有17%的企业发生过财务重述，与王守海等（2019）[32]比较接近；Multi的均值为0.252，说明样本中大约有25.2%的企业具有多个大股东的股权结构，与姜付秀等（2018）[27]比较接近。

（二）多元回归分析

1.主检验

本文使用模型（1）检验多个大股东对财务重述的影响，进行Logist回归，同时控制了时间和行业固定效应，实证结果如表3第（1）列所示。Multi的系数为-0.082，并且在5%的水平上显著为负，验证了假设H1。其在经济意义上也是显著的，即每增加一个大股东，公司当年发生财务重述的概率下降了8.2%；第一大股东的持股比例与财务重述概率负相关，与黄志忠等（2010）[31]的研究一致，说明股权集中度有利于减少管理层的机会主义财务管理行为；同时本文发现基于以上分析，本文验证了多个大股东的监督效应假说H1，即多个大股东的股权结构有利于降低企业财务重述发生的概率。

2.进一步检验

前文验证了多个大股东作为一项有效的公司治理机制，通过对控股股东的有效监督，降低了财务重述发生的可能性。那么按照此逻辑，其他大股东的力量越强，其对抗控股股东的动机和能力就会越大。本文进一步研究多个大股东之间的相对力量对会计稳健性的影响，以进一步验证多个大股东通过发挥对控股股东和管理层的监督作用，减少了企业财务重述的概率。借鉴Attig et al.（2009）[4]、姜付秀等（2018）[27]，本文使用第t年公司除第一大股东之外、持股比例超过10%的股东个数衡量非控股股东之外的大股东个数（Nother）、第t年持有股份超过10%以上的其他大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的比值（Rpower）衡量多个大股东的力量，非控股股东之外的大股东个数和持股比列越高，企业发生财务重述的概率越小。如表3第（2）列和第（3）列所示，Nother与Rpower的系数均在5%的水平上显著为负，进一步验证了本文的假设，即其他大股东的相对力量越强，对控股股东和管理层的约束力度越大，财务重述的可能性越小。

（三）稳健性检验

本文使用倾向得分匹配法（PSM）和Heckman两阶段模型解决内生性问题。

1.倾向得分匹配法（PSM）

首先，本文选择使用倾向得分匹配法解决可能存在的遗漏变量问题。使用模型（1）的所有控制变量进行匹配，根据最近邻匹配法按照1：1的比例进行样本匹配，最后得到11 118个样本，根据模型（1）进行回归，结果如表4第（1）列所示，在控制了可能内生性的情况下，多个大股东的存在降低了企业财务重述的概率这一结果依然稳健。

2. Heckman两阶段模型

由于会计信息质量较高的企业可能更加容易吸引大股东的进入，本文选择使用Heckman两阶段模型解决样本选择偏差的问题。借鉴姜付秀等（2018）[27]，本文选用企业所在行业上一年度的多个大股东结构的企业比例（IV）作为工具变量，因为企业的股权结构通常与行业内其他企业的股权结构相关，但是行业的股权结构并不会影响企业是否进行财务重述。Heckman两阶段模型的实证结果如表4所示。表4第（2）列为Heckman第一阶段的Probit回归，工具变量IV的系数在1%的水平上显著为正；表4第（3）列为Heckman第二阶段加入了Lambda系数的回归，在控制了样本自选择的情况下，Multi的系数在10%的水平上显著为负，进一步说明了本文结论的稳健性。

五、结论

近年来，我国上市公司财务重述现象屡见不鲜，对资本市场稳定健康发展造成了威胁，损害了投资者利益。由于我国尚未建立完善的投资者保护法，股权结构也呈现高度集中的特点，控股股东与中小股东之间的矛盾比较突出，控股股东自利行为也是造成财务重述发生的重要原因。

本文以我國2007—2018年上市公司为样本，研究发现多个大股东的存在降低了财务重述发生的概率，进一步研究发现多个大股东的相对力量越强，其对财务重述的抑制作用越显著。

第一，本文丰富了财务重述影响因素的文献研究。关于股权结构对财务重述的影响研究还比较匮乏，主要集中在股权集中度、股东类型等方面（肖作平等，2020）[19]。本文结合我国的背景将多个大股东界定为持股比例为10%以上的股东，同时也考虑了多个大股东对控股股东不仅具有制衡作用，也有合谋的可能性；第二，本文丰富了多个大股东经济后果的文献研究。多个大股东股权结构作为近几年公司治理的新兴话题，其对控股股东发挥“监督”还是“共谋”作用，一直是学者们热衷探讨的话题。目前关于多个大股东经济后果的文献主要集中在公司的价值以及经营决策中，对会计信息质量影响的研究比较少。本文着重研究了多个大股东对财务重述的影响，丰富了多个大股东经济后果的有关文献；第三，本文为我国企业股权结构与会计信息质量的关系提供了理论指导，具有实践意义。我国企业普遍存在股权过于集中的现象，并且针对中小股东的公司治理机制和法律机制均不够完善，导致我国控股股东与中小股东之间的代理问题比较突出，从而加剧了中小股东对信息透明度的需求。

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