乔国荣 马遥 毛婧宁

当前，在美上市中概股面临着前所未有的困境，我们既需要保持战略定力，客观看待并认真分析中国企业赴美上市的利弊;更需要未雨绸缪，举一反三，針对现阶段存在和集中暴露的一些问题，以及未来可能出现的种种情形及时做好相关应对和预案工作。

1991年8月，南太地产在美上市，开启了中国企业赴美上市的序幕。赴美上市一方面有助于我国企业充分利用国内国际“两个市场、两种资源”，是构建新发展格局的有力举措;另一方面也有助于提升境内中介机构的国际化水平，是我国资本市场双向对外开放的重要体现。但赴美上市也存在着优质上市资源流失以及监管标准差异、国家安全等方面的隐患。当前，美方已将中概股作为中美博弈的筹码之一，某种程度上中概股已是中美竞合的重要战场，不排除未来该领域的争端和摩擦频现。当此关口，我们既需要保持战略定力，客观看待并认真分析中国企业赴美上市的利弊;更需要未雨绸缪，举一反三，针对现阶段存在和集中暴露的一些问题，以及未来可能出现的种种情形及时做好相关应对和预案工作。

赴美上市中概股总体情况

据WIND数据统计，1991年以来，累计有380家中国企业赴美上市，累计融资790亿美元;同时，累计有120家中概股（指在国外上市的中国公司，不含港股中资股）从美国市场退市。截至2020年末，在美国的中概股上市公司约260家，总市值2.3万亿美元，家数和市值分别占全部中概股 的70%和90%。

第一，中概股赴美上市经历了曲折的发展历程。2011年前是中概股赴美上市的“蜜月期”。得益于中国经济的高速增长，境外投资者看好中国前景，境内企业又亟须资金发展，中概股在美“供需两旺”。其间上市80家企业，总融资500亿美元。2011—2013年，中概股遭受了一轮“做空潮”，上市节奏明显放缓，同时退市家数激增，三年间累计有33家中概股退出美国市场。此后，随着信任危机的消退，中概股赴美上市的热度重新恢复。2020年以来，在美中概股又陷入了困境。一方面，瑞幸咖啡、好未来教育等公司被爆出财务造假问题，再度引发中概股的信任危机;另一方面，在当前中美冲突加剧的背景下，美国政府开始对中概股施加限制，表现出将证券监管政治化的倾向。2020年4月，美国证监会（SEC）主席首次在媒体上提醒投资者审慎购买中国公司股票。2020年12月，美国《外国公司问责法》实施，外国发行人若连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所的检查要求，将禁止其证券在美国交易，特别是要求外国发行人披露董事会里共产党员姓名、共产党党章是否写入公司章程等，被普遍解读为针对中概股“量身定制”。

第二，上市公司质量良莠不齐。美股市场中存在着浑水、香橼之类的做空机构，通过发布做空报告盈利，是美股生态链中特殊的一环。中概股遭遇做空的历史由来已久，2010—2019年浑水共做空了全球各地的34家公司，其中中概股占了一半。俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”。诚然，不乏一些做空报告的证据不足，存在“恶意做空”的嫌疑，但也确有一些企业涉及财务造假等问题，坐实了做空机构指控。例如，瑞幸咖啡被指控虚增营收、财务造假、管理层抛售和关联交易，事后也被证实。此外，在公司治理方面，部分中概股公司高管合规意识薄弱、独立董事外部审计不独立、关联交易定价不公允，也给了做空机构“可乘之机”。

第三，市场整体表现相对较好，个股走势差异明显。美股中概股市场表现一般好于其他市场的对标股指。2010年以来，代表美股中概股走势的纳斯达克金龙指数累计涨幅为183.89%，同期，明晟（MSCI）中国指数、恒生指数及沪深300指数累计分别上涨67.27%、24.50%和45.74%。同时，个股之间估值、市值等方面差异较大，少数互联网巨头受到境外投资者追捧，大部分股票的市场认同度一般。截至2020年末，只有48只中概股的市盈率超过20倍，164只市盈率为负数;33只市值超过100亿美元，184只不足10亿美元。

第四，上市主体多采用“协议控制（VIE）模式”。该模式下，境外拟上市主体通过与境内的运营实体及其境内股东签订一系列协议，实现在不直接持股的情况下实际控制该境内运营实体，并按上市地会计准则将境内运营实体纳入合并会计报表范围。VIE模式下，股东对公司的实际控制力受到多因素影响，与表面的持股比例不尽一致。早期国内互联网公司多接受了海外投资，为了同时满足国内相关行业的法律规定及境外上市要求从而实现投资退出，大量公司采用了这种模式。以2018年为例，当年在美国上市的43家中概股公司，有28家采用了VIE架构。

中国企业赴美上市的利弊权衡

选择合适的市场上市是企业自主决策、自发选择的结果。中国企业赴美上市方兴未艾，国内监管部门也鼓励企业“走出去”。赴美上市是把“双刃剑”，既有其利也有其弊，但多年来的探索表明，赴美上市总体上利大于弊。

从有利的方面看：第一，美国市场发行上市条件相对宽松灵活，制度包容性强，为难以在国内上市的企业提供了融资渠道。美国的证券发行较早开始采用注册制，发行审核侧重信息披露的真实性、准确性、完整性和可读性，对企业质地不做实质性判断;上市条件也较为灵活多样，涵盖市值、收入及股东权益等多元化上市标准，不以盈利作为上市必要条件。同时，美国上市制度包容性强，“同股不同权”、秘密提交上市申请等制度为企业提供了更大的自主空间。赴美上市的中概股企业多数处于成长期，具有一定的经营不确定性。部分TMT行业企业股权结构特殊，彼时境内上市融资较为困难。美国市场相对宽松和更为包容的上市标准为这些企业提供了一个难得的融资场所。此外，美国发行上市审核的预期较为明确，从递交申请材料到上市一般用时半年左右，这对于技术更新日新月异、技术迭代快、发展机会稍纵即逝的行业企业而言，可以及时筹集资金，有利于企业平稳发展。

第二，美国市场对创新企业接受度较高，股权激励和股份限售机制灵活，境外上市也有利于提升企业国际知名度。美国股市是一个机构投资者主导的市场，专业机构投资者持股比例约45%，成交占比更高。机构投资者具有较高的专业水准和风险承受能力，对创新企业业绩波动的容忍度较高，因此美股市场对创新企业较具吸引力。同时，美国监管部门允许企业在上市前采用多种股权激励工具结合的方式，美国上市公司高管普遍都会持有大量股权、期权或等价物，原始股东和高管一般在上市半年后即可减持股份，减持的限制也比较少。对于创新企业而言，这种机制更有利于吸引和激励优秀人才。此外，赴美上市后的企业犹如获取一张国际“名片”，更易获得较高的国际知名度，有利于企业全球化战略布局。

第三，有助于培育具有全球竞争力的中介机构。根据美国监管要求，中概股上市主要是由全球性的投资银行、律师事务所、会计师事务所等全程参与。中概股上市需求增加有助于倒逼境内中介机构加快与国际一流机构的接轨，进一步提升自身执业的专业化和国际化水平，为中国企业“走出去”参与国际循环规划路线、提供全方位的金融支持和解决方案，更好地发挥跨境联动优势。当然，我们也要客观认识到，与国际一流投行相比，现阶段境内的证券公司在国际市场整体参与度还不够，创新能力和全球影响力尚存不足，仍有较大提升空间。

从主要弊端看：第一，削弱了A股对我国宏观经济的代表性，也制约了A股投资功能的发挥。股市是宏观经济的“晴雨表”，但这一功能发挥的前提是上市公司的行业分布、市值结构与国民经济的结构能够较好匹配。然而，大量新兴行业企业赴境外上市，使A股新兴行业上市公司的比重低于新经济在国民经济中的占比，A股的走势也就不能完全反映出我国宏观经济的运行态势。截至2020年末，中证数字经济指数成分股市值6.11万亿元，占A股总市值的7%，这远低于我国数字经济增加值占国内生产总值（GDP）的比重。此外，这些新兴行业企业赴境外上市也使得境内投资者难以分享到其价值增长的红利。目前境内投资者只能通过合格境内机构投资者（QDII）间接投资美股，投资渠道相对有限。

第二，部分互联网中概股企业涉及敏感信息，可能对我国国家安全造成不利影响。近年来，SEC和PCAOB多次要求阿里巴巴、百度等在美上市公司提供业务运营相关材料，或要求为上述企业提供会计审计服务的境内会计师事务所直接向其提供审计工作底稿。上述材料中可能涉及保密或敏感项目的合同、关键信息技术（IT）系统控制流程检查等重大敏感信息，特别是考虑到这些互联网巨头掌握着中国消费者和网民海量的明细数据，在某种程度上已成为国家的基础设施，若不加甄别、全盘向美方提供，可能会给我国的国家安全带来一定的隐患。

第三，容易受到上市地所在国政治和监管环境变动的影响。中美经贸摩擦以来的一系列事件，一定程度上加大了投资者对在美上市的中概股的担忧情绪，由此导致部分美国中概股估值下滑，股价波动加大，这无疑增加了企业赴美的融资成本。同时，有争议的上市结构和复杂的所有权结构也加大了中概股的合规风险。实际上，VIE架构的合法性历来存在较大的争议，也成为美国监管和做空机构的关注重點;还有部分公司采用极为复杂且超过商业需要的公司架构。一旦中概股因上述原因被列入投资限制名单或被剔除相关指数成分股后，可能引发重仓这些股票的机构大规模抛售，加剧中概股股价波动，甚至可能导致后续投资者的集体诉讼和索赔要求。不但如此，在此前诸如美国大选前的一些重要时间节点，中概股也一度成为特朗普转移国内矛盾和施加压力的“竞选靶子”和“俎上鱼肉”。从这个角度看，过度集中于海外单一上市地也会对中概股融资渠道的安全性形成威胁与挑战。

相关启示和建议

虽然当前在美上市中概股面临着前所未有的困境，但要看到，美国资本市场在较长时间内仍将处于全球领先地位，美国仍是中概股首选的境外融资市场和上市地。为此，我们需要坚持“统筹国际国内两个大局，利用好国际国内两个市场、两种资源”的发展战略，积极妥善应对在美中概股遇到的挑战，以我为主，做好自己的事，趋利避害，化危为机，变被动为主动。

第一，加强跨境证券监管合作，争取利于我方的适用规则，弥合双方分歧。一是探索审计监管合作模式。中国目前仅允许PCAOB对国内会计师事务所进行执法调查，但考虑到金融主权和保密问题，常规性检查并不允许，这是当前中美双方的主要分歧所在。可借鉴其他国家与PCAOB达成的合作模式，争取由我国主导的联合检查。二是推动实现替代合规。若美国监管部门认定境外主体所在国的监管要求与美国监管要求类似，即可豁免适用美国规定。目前，加拿大、日本等多个国家的监管规则已获美国认可，这也是可以争取的方向。三是完善跨境执法合作机制。进一步完善跨境监管合作法定授权，强化跨境执法合作人才储备和队伍建设，提升业务国际化水平。

第二，探索设立国际板，吸引境外优质上市公司。若美国继续对中概股施压，不如化危为机、变被动为主动，采取相应反制措施。可联合相关部委研究制定专门方案，探索利用上海、前海自贸区政策优势，设立国际交易板块，吸引美国等境外优质公司及投资者参与，强化利益捆绑，增加我国反制筹码。同时，可以预期国际板的设立还将吸引回流中概股以外的一批境外一流企业来国内上市，有利于提升我国资本市场的国际影响力和竞争力，推动高水平双向开放迈上新台阶。

第三，提升上市公司质量，健全危机和预案处置机制。过往中概股企业在美资本市场的种种“劣迹”不仅给美方留下了口实，授美方以“政治化”中概股的把柄，更一次次给我国企业敲响了警钟。“打铁还须自身硬”，提高上市公司质量才是防范化解风险的根本。中概股企业应苦练内功、强筋健骨，提升运营质量，聚焦主业，稳健经营，不能重蹈瑞幸咖啡靠虚增营收激进扩张的覆辙。同时，还应自觉遵守所在国市场规则，提高信息披露的质量。此外，中概股公司应当健全危机管理机制和相应预案，如做空机构存在违法违规行为，一方面应鼓励企业积极运用法治规则进行反击;另一方面要建立突发舆情处置机制，及时与主流媒体通气，向市场正面“发声”。从监管层角度，我方须要强化底线思维，尤其要重视在资本市场具有“系统重要性”企业的风险防范和应对，提前做好自查自纠，前瞻性地做好应对方案和政策储备。

第四，优化A股上市机制，多措并举，多渠道满足中概股融资上市需求。一是继续推进境内资本市场深化改革，提升制度包容性。落实优质红筹企业通过中国存托凭证（CDR）形式回归A股上市，打通中概股企业境内发行上市的“最后一公里”。二是在维持在美上市地位的同时，通过介绍上市、第二上市等形式，推动中概股在中国香港、伦敦等多地上市，为我国企业搭建新的国际融资格局，提升我国监管机构的国际话语权，同时也便于境内投资者通过沪深港通、沪伦通渠道，逐步提高持有中概股的规模。近期，网易、京东、百度等多家在美上市中概股已完成了在港交所的第二上市。此外，2020年以来，特殊目的收购公司（SPAC）在美国蓬勃发展，目前这一渠道尚未排斥中概股，中概股可探索通过SPAC方式在美国上市。

展望未来美股市场中概股的发展趋势，有进有退或将更趋常态化。从“进”的角度看，存量企业前期为了谋求海外上市倾注大量精力搭建了VIE架构，若将其拆除回归A股会面临时间成本和经济成本的双重考量，因而这部分企业多会继续选择美股市场IPO;增量企业尤其是亟须融资的创新企业，也可能会因目前境内IPO排队较多而选择赴美上市。从“退”的角度看，一些企业出于政治经济环境变化、更严格的信息和独立性审查要求等方面的考量，主动选择私有化的情况或将增多;同时，随着美方对中概股的监管力度逐渐加码，因违法违规而被强制退市的中概股数量可能会有所增加。此外，后续不排除仍有企业因中美政治、经济和文化多方面博弈等外生因素而被美方强制要求退市。

（乔国荣为中国保险资产管理业协会研究规划部高级主管，马遥为中国财政科学研究院博士研究生，毛婧宁为中证资本市场运行统计监测中心市场分析部研究员。本文仅代表个人观点，与所在单位无关。本文编辑/秦婷）