■占芳英

科创型亏损企业的特点呈两面性，一面具有大量优势，表现为产品的独特性与技术优势使得收入增长较快，企业发展前景较好，可持续发展能力较强；一面也存在些许劣势，表现为成本与费用投入较高，新技术进入市场后的不确定性，以及管理与技术生产方面的不断加强。

一、科创型亏损企业的特点

1.研发成本和销售费用较高。

首先，科创型亏损企业属于科创型企业的前期，本就是需要投入大量研发与营销手段的时候；其次，科创型的一大特点是具有创新性与产品独特性，研发产品是其生产制造中尤为重要的步骤，大部分企业都会升级机器设备、投入人力物力、吸收大量资本来保证其产品的顺利研发，所以，研发成本则占比较高。另外，为了使其研发的产品迅速进入市场，得到知名度与口碑以持续更好的发展，使自身的企业地位更牢固，企业通常也会在营销上下大功夫，从而导致科创型亏损企业在内部成本费用中，研发成本和销售费用都占比较高；和同行业横向对比也相对较高。

2.增长速度快，发展前景好。

科创型亏损企业的产品独特性与其过硬的生产技术手段使它能够稳固地立足于市场。产品的独特性使它的市场需求量一直呈现上升趋势，需求量大则意味着企业产品销售向好，则企业发展前景好；其核心技术特点能够使它更好的打开市场，实现企业扩张与产品的收入持续增长。

3.属于发展型企业周期特征。

科创型亏损企业产品依赖性较高，企业收益的根本来源为核心研究技术与产品的生产，现在的科创型亏损企业呈发展型企业周期特征。在发展阶段，企业的经营活动产生的现金流量通常为正，在科创型亏损企业上的表现为产品销售向好，收入增长稳定；投资活动产生的现金流量通常为负，表现在企业为更新产品和建设企业而购入技术生产设备、研发专利技术、扩大企业投资等；筹资活动产生的现金流量通常为正，表现在企业为了扩大自身规模、稳固市场地位而吸收投资、举债、增加股东等等。

4.企业收益不稳定，风险较高。

科创型亏损企业产生的风险主要为以下几方面：

（1）市场方面。科创属于新的板块，企业处于发展期，在进入市场后要想稳固地位、持续更好发展，则需不断进行市场调研与开发，清楚现在的产品创新方向是否能被市场与消费者接受并认可，只有投其所好才会有稳定的收益与口碑。

（2）技术方面。科创型亏损企业对于研发技术需要加以重视。企业依靠其独特的技术水平来持续更好的发展，所以企业需根据市场发展与市场对于技术的不断更高要求去创新、深化自己的核心研发技术，打造更先进的、更具有独特性的生产技术。

（3）管理方面。企业需根据生产与组织特点，打造符合自身的、能够使企业长期向好发展的管理模式。科创型亏损企业属于发展型企业，在前期势头较猛，企业的经营管理需根据其发展要求来调整，做到上层管理与下层生产齐头并进，才能规避企业风险。

二、估值方法的分析与研究

科创型亏损企业的较为普遍且完善的估值方法现有市场法、资产基础法和收益法三种。

1.市场法。

在理论上，市场法普遍推荐使用市销率（PS）来进行估值，市销率（PS）和其他比率相比更能反映企业的收入水平和增长幅度；但是，从另外的方面来看，科创型亏损企业若选用市场法进行价值评估，其可比公司的选取较难，在市场上并不容易找到类似的估值参考对象和参照价格，且其计算估值时价格乘数调整较为复杂，从现有的报告披露中得到的信息，目前市场法中价格乘数的确定因素只有企业价值乘数，还未做更完善的调整。因此，通过以上分析，我认为市场法适用于评估大部分科创型亏损企业的价值。

2.资产基础法。

资产基础法的特点是以企业资产负债表中全部资产为依据去分析评价企业的资产价值，再由资产价值去评估企业整体价值。其特别适用于：①投资收益占比利润较多的企业；②企业有固定资产位于繁华商业区。由以上两点来看，资产基础法并不适用于为科创型亏损企业估值。科创型亏损企业的资产价值包含丰富，除机器设备外还有知识产权、技术水平以及一些无法准确确定成本利润的无形资产，资产基础法不能全面地评估这些资产的价值，则会导致企业整体价值被低估；同时资产基础法以资产负债表为依据，是从静态角度去分析的，而科创型亏损企业发展阶段具有波动性、不稳定性，这样则不能很好的切合企业实际去分析，容易导致企业的潜在风险被忽略。

3.收益法。

收益法在进行企业价值评估时考虑了企业风险、发展前景、整体资产、资本结构、技术水平、市场走向等，能够很好地反映企业整体价值，也比较贴合科创型亏损企业的特点。当然，它也存在一些弊端，例如:①使用此方法容易忽略企业的潜在风险，收益法主要运用历年数据来预测新的价值，而科创型亏损企业发展阶段具有波动性、不稳定性，这样数据难免具有不准确性，从而导致估值不够准确，容易忽略潜在风险；②对于发展期的科创型亏损企业，其无形资产与技术产权是企业构成中尤为重要的一部分，他们能够为企业带来收益与更多的潜在价值。而收益法下只将当前价值并入企业整体价值中，并没有考虑未来的潜在价值和收益，这会使企业估值有所偏差。总的来看，收益法对于科创型亏损企业的估值虽也存在局限性，但整体适用。

三、结论与思考

1.主要结论。

本文主要分析研究了科创企业的估值方法，分别从生命周期阶段和各类行业特征来分析寻找适合相关科研公司的估值方法。

（1）生命周期阶段。

生命周期是指产品经历进入市场到最终退出市场的发展历程，科创企业的生命周期阶段是指从初创阶段——成长发展期——成熟期的过程。在初创阶段，科创企业的研究与管理都属于探索期，还未形成成熟的偿债、营运、盈利能力，估值依据是按照产品质量、服务质量等非财务类的指标，主要的估值方法是历史成本法；处于成长期时，企业的经营现金流量呈现正指标，整体经营能力呈上升趋势，这时的估值依据是偿债能力、经营能力、盈利能力等财务指标，但同时企业也存在盈亏平等的可能性，所以估值方法主要以收入、现金流量、息税前利润等为基础的相对估值法；处于成熟期时，企业的各类现金流量均呈稳定趋势，但或许各类科创企业的标准不一，目前使用的估值方法是现金流量指标为基础的固有估值方法。

（2）行业特征。

各类行业特征主要汇总为行业周期性与行业的资产结构两种类型。按照行业周期来看，周期性明显的行业不适用于P/E（市盈率）、P/FCF（现金流）、DCF（折现率）等波动较大的估值方法，而更适用于相对平稳的P/B（市净率）指标去估值；周期性较弱的行业则适用于大多数的估值方法。按行业的资产结构来看，在一些资产负债率比重差异明显的行业，可使用EV 系列指标（企业价值倍数）用于估值。

2.相关思考。

经过以上对不同阶段或类型科研企业的估值方法的研究与分析，我对于科研板公司的估值方法有以下相关思考。

（1）估值方法类型多样，但内核大体相同。

不同阶段的科研企业以及不同类行业所适用的估值方法基本不同，估值依据也有所差别，其内核大致都是以未来的现金流为依据估计现值，在企业盈利情况较稳定时，一般适用P/E（市盈率）相对估值法；而在企业盈利情况波动较大时，则不适合用盈利指标去评估，而更适合用P/S（市销率）、FCF（现金流）、EV 系列指标等估值方法。

（2）估值方法会根据发展阶段不同而改变。

对于某一家科研企业来说，并不是从始至终都使用同一种估值方法。处于企业的不同阶段，结合企业发展趋势、盈利水平、财务情况去选择较合适的估值方法。同样，科创企业并不能单方面的参照同行业的类型大致相同的科研企业，因为企业的发展阶段、财务水平都可能不一致，盲目参考只会使数据不准确。

（3）估值具有主观决定性。

在各类行业的实际分析中，企业所采用的估值方法具有一定的主观决定性，这一般来源于企业估值分析师的分析习惯与分析特征，这种主观性也会使得同行业甚至同公司的估值结果不尽相同。同时，某种估值方法的主观性也会被人们所认同，一般体现在某企业股票、业绩的变化上。

估值指标不是单一的，各类估值指标都有其长处与短处，这也决定了企业运用的估值指标的多样化，运用多个指标更能使企业估值具有准确性与客观性，尤其对于盈利水平不稳定的科研企业，企业的估值指标大多是非单一的。