吴晓灵 邓寰乐

随着《资管新规》的深入实施，深层次的矛盾日渐凸显，资产管理业务回归本源也遇到了新的障碍。本文分析了我国资产管理业务存在的四种异化现象及其成因，提出了资管大时代下重构我国“大资管”的监管逻辑，并就我国资管行业未来发展提出了建议。

资产管理业务的异化与成因

直接融资间接化 积聚系统性金融风险

直接融资是指投资者直接承担投资产品的风险，金融机构在这个过程中不承担风险。例如投资银行和资产管理机构，投资银行代表融资方推介发行证券，投资者购买证券，融资方获取资金;资产管理机构设计资管产品，投资人把钱交付给资产管理机构，资产管理机构代表投资人组合投资购买证券。证券价格的变化，实际上也体现了融资价格的变化，风险由投资者直接承担。而间接融资里，例如商业银行，投资者直接把资金以债权的形式交付给银行，银行要对投资者承诺兑付本息，银行再按照相应的贷款监管规定去进行投资形成债权，投资人承担银行倒闭的风险。存款、贷款是典型的银行业务。

直接融资间接化，就是指本来应该是直接融资的产品，由投资者直接去承担风险，可是金融机构实行了刚性兑付。对于金融机构来说，如果在资金来源方面，对投资者承诺了刚性兑付，在资金运用端，就不应去投资直接融资产品里价格波动很大的股票，以及一些其他市场价值波动性很高的产品，而应该主要投放在贷款类稳定的固定收益产品里。我们现在所说的“非标资产”，其实质依然是贷款类的间接融资业务，那么按照相应的金融监管规定，就应该计提相应的风险准备，保证核心资本充足率，按照巴塞尔协议来进行管理。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的出台旨在规范上述直接融资间接化的行为，即理财产品必须打破刚性兑付，如果保留刚性兑付就必须变回存款。

投资业务融资化 加剧了利益冲突

正常情况下，投资业务是资产管理机构为投资者服务的，所收取的管理费是资产管理机构为投资者提供了相应的资产管理服务，投资者实现资产保值增值后，一些私募基金资产管理机构还可以得到业绩报酬。融资业务则指的是投资银行为融资企业服务，投资银行在提供服务时收取一定的融资承销费。

資产管理机构投资业务融资化，指的是资产管理机构以单个项目为标的开展融资业务，实际担任了投资银行的角色。资产管理机构将项目份额以债权投资计划或股权投资计划的名义卖给投资者，其本质是众多投资人对一个主体的融资，是直接融资。资产管理机构表面上为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务，并从融资方获取收入。在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果资产管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。

私募产品公募化 非法集资时有发生

私募产品跟公募产品的界限就是，公募产品是面向社会公众的，那么在产品形态上就要保证它的风险是能够为社会公众普遍所接受的。所以一般来说，监管部门都会对公募产品实行严格的准入以及审批，以保证公募产品的标的和杠杆比例等受到控制。而私募产品主要是面向合格投资者，合格投资者能够承受风险，也能够识别风险。

既然合格投资者有风险识别能力和承担能力，自然就不再需要监管部门相应的额外保护，而是希望去挖掘更高的收益。高风险高收益是金融的基本规律，即追求高收益的产品时，背后一定是有高风险。私募产品公募化则是指在两方面出现了问题：一是私募产品在募集范围上冲破了合格投资者的底线，涉及社会公众;二是在产品形态上实施标准化管理，压低私募产品的风险偏好，使其风险收益特征与公募产品趋同，从而失去了私募产品为高风险主体融资的作用。

按照中国的监管体系，私募产品分为两大类：一类是监管部门批准设立的信托公司、证券公司、基金管理公司及其子公司等持牌金融机构管理的私募资产管理产品，由于监管资源相对有保障，持牌机构具有较强的合规意识和风控体系，在风险防范方面取得了一定成效，但付出了产品形态同质化、行业发展活力不足的代价。另一类是在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募基金，其中大量私募基金采用融资类资产管理业务模式，成为企业债务融资工具，这种股权投资债权化的私募基金实际上在从事借贷业务。由于登记备案在法律性质上不是行政许可，一旦未能在基金到期后兑现保本保收益的承诺，即使投资项目具有真实性，往往也会按照有关司法解释，因“未经批准”而被认定为非法集资。这是私募基金非法集资风险高发的重要原因。

为了严防非法集资的风险，从2016年2月5日起，监管部门和中国证券投资基金业协会收紧了登记备案规定，对私募基金的业态实施管控。但登记备案新规效果不及预期，甚至适得其反。2018年以来私募基金行业连续发生多起恶性涉众风险事件，当中的原因就包括违反了私募监管的逻辑。私募监管的要义是守住合格投资者底线，但对私募基金管理人和私募基金产品实施变相审批，相当于由协会代位市场，直接判断机构和私募基金的合法性和风险情况。

市场主体行政化 弱化了市场的竞争性

经济主体分散决策、自担风险是市场经济的本质特征，但由于我国经济体制改革尚处于过渡期，资产管理机构等市场主体在一定程度上被剥夺了经营自主权，出现行政化的特征，进而导致自身的治理机制弱化。在某些领域，市场主体分散的商业决策逐渐成为监管部门的集中决策，市场主体间的竞争转变为市场主体和监管部门之间的博弈。分级基金、伞形信托、私募基金，甚至整个“大资管”业务的风险，在一定程度上都是监管部门过度介入市场的结果。

监管部门的行政干预和保护行为越多，资产管理机构就越要迎合监管部门的要求，以争取行政支配的资源，以市场化为导向的机构则面临逆淘汰，从而使整个行业向行政化的方向发展，进一步弱化了市场的竞争作用。目前，政府进行的“放管服”改革，以及证监会开展的注册制改革，目的都是要去除行政化因素，尽量减少对市场主体经营行为的干预。

异化现象背后的原因

产生上述四种异化现象背后的原因包括三方面：

一是需求强烈。随着我国国民经济的发展，以及居民财富的不断累积，企业有大量直接融资的需求，企业欲通过上市、债券市场去融资以满足其大量的融资需求。

二是供给不足。居民财富有保值增值的配置需求，金融供给侧如果不能满足居民的财富配置需求，就可能出现大量其他业务的“变形”。在我国，对于金融业务的管制其实是相当严格的，金融业的牌照管制，实际上是一种边界上的管理，边界管理就会产生悬崖效应，即边界设定不合理，门槛设定比较高，就可能造成一段空间的供给是空白的，无法去填补相应的需求。在这种情况下，大量的需求得不到满足，就会产生大量的“新生业务”，例如信贷业务、私募证券发行业务和财富管理业务以资产管理的名义“绕道”开展业务。

三是缺乏规范。分业监管之下，资产管理业务缺乏统一的法律定义和规范。上述三个业务之所以能够变相开展资管业务，也是由于前几年资管业务快速发展，出现了一些制度漏洞，给了其他业务“变形”的机会。

重构我国“大资管”的监管逻辑

从资金来源看，国际上资产管理业务比较发达的国家，其投资者主要是大型机构投资者，以养老保险公司为主，这就决定了其资管产品主要在长期投资下进行，我国未来的投资行为也应如此。中国目前的资金来源仍然主要是散户资金和短期资金，长期资金的比例不足。

个人投资者方面，针对社会公众和高净值客户，资产管理机构会有差异化的服务，但我们观察到，很多国家实际上对个人投资者投资行为也出台了一些措施，鼓励个人投资者去进行长期投资。其中，税收就是非常有利的一种鼓励措施，即如果进行长期投资会给予一定的税收减免，通过这种方式来鼓励和激励投资者进行长期投资。从资产管理业务的基本规律来说，进行长期投资，收益才会相应地提升。但是目前来看，我国还没有类似措施，也就是说，个人投资者在进行长期投资和短期投资时，其可能获得的收益在税收上并没有明显差别。

资金来源并不是直接到达资产管理机构手中，而是要通过中介渠道，在国外中介渠道已经发展成为财富管理业务。财富管理业务和资产管理业务在国际上是两大条线的业务，财富管理业务主要是为客户服务，帮助客户去选择各种各样的产品，而资产管理业务是从商业概念上来讲，可能更加聚焦于如何去投资和管理产品，聚焦在产品端。

资产管理方面还包括资产管理机构、资产管理产品（公募产品、私募产品和专户管理）、资产保管机构和服务支持机构。资产管理产品如果按照功能来划分，那么一个机构既可以管公募产品，也可以管私募产品，例如世界上最大的资产管理机构貝莱德，其年报中表明，对冲基金、私募股权投资都在该公司的管理范围中，私募和公募这两张牌照并不互斥。但是国内则不同，资产管理机构本身又按照行业属性进行了分类，牌照的细分程度远远超过国外。

资管产品构建后，主要是投向股票债券等，而这些产品又是融资企业通过投资银行来创制和发行的。因此，资产管理业务本身的形态，是由上游和下游共同决定的。我国资产管理业务与国外相比有很大的不同，上游和下游都还存在差距。例如牌照管理方面，我国是以机构类别为划分依据，国外是以功能模块来划分，以机构划分显然会出现问题，需要我们去学习国外的业态。

关于资管行业未来发展的思考与建议

第一，优化风险治理方案，实现业务规划转型的平稳过渡。一是统分结合压降老产品的规模。统一延长产品端的过渡期两年，2020年至2022年，每年压降比例不低于30%，对老产品的收益率实施管控，避免其对新产品产生挤出。由于资产端的处置比较复杂，清理进度的压力应当通过产品端向资产端传导，资产端的压降进度和方式实施一行一策，由各行自行决策。二是强化转型的激励和约束机制。过渡期内老产品的滚动发行得到了监管认可，具有准存款的性质，应当实施类似存款保险和监管费等制度，收缴后用于风险防范和处置。同时让老产品失去继续存在的商业动机。收费标准与转型进度挂钩，进度落后的提高收费，强化约束。同时老资产应当按照真实的资产质量计提不良拨备，彻底消除现有规模的监管套利。三是丰富老资产的处置渠道。过渡期内放松回表标准，对不良资产的核销予以便利，允许相关机构从事私募投资银行业务，将单一项目融资的老资产按照法治化的方式证券化。四是建立健全风险监测和处置机制。形成专门的风险处置方案，按照问题的性质分类施策。对于流动性问题，及时予以救助，对于失去经营能力的个别机构，通过风险处置实现有序退出，防范道德风险，形成监管威慑。

第二，深化监管改革，构建与资产管理业务发展规律相适应的监管体系。在改革目标和基本原则方面，应厘清监管和市场的关系，确保监管姓监，确保市场主体的自主经营权;处理好机构监管和功能监管的关系，确保同一功能的业务受到统一标准的监管;处理好审慎监管和行为监管的关系，避免金融抑制，维护金融稳定。改革路径方面，先统一增量，再调整存量，先统一规则，再调整分工。公募基金和银行理财互相取长补短，以《证券投资基金法》为依据统一公募资产管理业务的机构资格、产品法律身份以及业务规则，银保监会继续对银行理财子公司实施一线监管;私募银行理财、信托计划、保险资管计划、私募证券期货资管计划、基金专户、私募基金统一按照《证券投资基金法》的要求到基金业协会登记备案，基金业协会的登记备案回归统计监测性质，各类私募产品的监管部门继续保留相关职责;以证监会制定的《证券基金投资咨询业务管理办法》（征求意见稿）为基础，制定跨部门的《投顾新规》，整合投资咨询和专户投资管理业务，为中国财富管理业务的发展提供制度基础，推动实际从事财富管理业务的私募基金管理人向投资顾问转型。

第三，补齐制度短板，推动资产管理业务上下游全链条改革。一是制定私募证券的发行规则，为私募融资行为提供法律依据。推动融资类资管业务和单一项目融资向私募证券转变，避免“绕道”;根据《证券法》、证监会和中国证券业协会已经出台的私募证券发行规则，应当由证监会统一制定私募证券融资规则，明确对私募证券不设行政审批，发行实行豁免注册的制度，在中国证券业协会事后备案。二是提高养老金权益投资比重，形成养老金与资本市场的良性互动。将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省、计划单列市;实施税收激励个人养老性质的长期储蓄，进行住房公积金转型等，以释放更多的长期资金;从确定收益型养老计划转向确定认缴水平型养老计划。三是以零售投资者为中心，加强财富管理业务基础设施建设。完善的投资者保护制度是维护和增强投资者信心的前提条件，应当借鉴发达资本市场的经验，把保护投资者，特别是零售投资者的合法权益摆在监管制度体系更加中心的位置;建立健全财富管理业务基础设施建设，对从业人员实施资质管理，建立名义账户体系。四是完善和丰富资产管理产品治理架构，发展配套业务体系。包括完善公募和私募产品的组织形式和治理结构，发展保管、外包等资产管理业务配套体系等。

（本文内容根据《资管大时代》一书推介会邓寰乐发言整理。本书作者为中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵，中国财富管理50人论坛特邀研究员邓寰乐等。本文编辑/秦婷）