徐晓莉 徐文超

【关键词】 财务柔性; 财务绩效; 经济政策不确定性

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）18-0049-07

一、引言

党的十九大报告指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。国家是经济运行的主体，良好的经济环境能够使国家繁荣发展。2008年国际金融危机爆发，各国都采取相应的行动、制定相应的政策去刺激经济的运行和恢复，我国同样调整和出台了相应经济政策来抵御全球金融危机的影响，保障我国经济的平稳运行，例如我國的“四万亿”计划。经济政策不确定性是政府还没有表明其对现有以及未来经济环境的政策态度，未知的具体实施目标和实行计划。经济政策不确定性不仅会对宏观经济环境造成影响，而且会对企业带来一定的风险，具有一定的不可预见性。经济政策不确定性的增强大大增加了政府与企业二者之间的信息不对称性，影响其自身的决策判断，对企业财务绩效水平造成一定的负面影响。为了保证我国经济在国际环境不确定下稳定发展，进一步探讨当今企业行为尤其是转型经济环境背景下我国企业在经济政策不确定性下的发展趋势是至关重要的。多数企业为了克服经济政策不确定性所带来的威胁，会选择维持相应的财务柔性进行应对。财务柔性是指当企业面临不利因素陷入财务困境时，企业利用一定的现金流来缓解不利影响。当企业面临经济环境低迷时，适当的财务柔性能够维持企业的一定生机活力，克服经济环境所带来的影响。当企业面临资金短缺或者投资不足时，适当的财务柔性会帮助其克服资金压力从而更好地选择投资机会。随着学术界对财务柔性研究的不断深入，学者开展了大量研究，以检验财务柔性对企业财务绩效的影响。根据现有的研究成果可知，一部分学者认为财务柔性会对企业财务绩效产生促进作用，但同样有部分学者认为企业财务柔性会对企业财务绩效产生抑制作用。经济政策不确定性作为一种宏观影响因素，时刻影响企业的微观行为，使得企业对自身的财务柔性判断造成一定的影响，影响企业的利润最大化。鉴于此，本文将经济政策不确定性、财务柔性与企业财务绩效纳入同一框架，以揭示经济政策不确定性背景下财务柔性对企业财务绩效的影响机理。

本文的研究贡献体现在：一是从研究视角来看，关于财务柔性对企业财务绩效的影响研究主要基于微观层面，很少有将两者的研究放入宏观层面，本文将经济政策不确定性纳入进来，结合宏观、微观两个层面进行分析。二是丰富了经济政策不确定性对财务柔性与企业财务绩效影响的研究。现有文献鲜有分析经济政策不确定性对财务柔性以及企业财务绩效的影响，本文用经济政策不确定性宏观数据以及上市公司的微观数据验证了影响的存在性，为研究分析提供了新视角。三是现有文献针对财务柔性的研究主要基于其缓解融资压力、抵御风险能力，本文结合经济政策不确定性，研究在经济政策不确定性背景下，财务柔性会受到何种影响以及会对企业财务绩效水平带来怎样的变化。

本文根据经济政策不确定性、财务柔性以及企业财务绩效水平内在逻辑关系进行分析，基于经济政策不确定性的调节效应实证检验了三者之间的作用机理，并根据研究结论提出参考建议。

二、相关文献综述

（一）财务柔性与企业财务绩效

国外学者Gamba和Triantis[ 1 ]认为当企业陷入财务困境或者面临投资机会时，企业可以利用财务柔性得到自己所需要的资金来解决困境以及抓住投资机会。Byoun[ 2 ]认为财务柔性是企业能否根据自己的需要及时获取所需资源，从而更好地应对未来不可预期的机会与威胁，使得企业自身利润实现最大化的一种方法。DeAngelo[ 3 ]发现企业在拥有财务柔性时，可以在强烈的市场环境中保护自己，使得自己更好地面对未来不可预期的威胁以及抓住良好的投资机遇，强调了财务柔性应对未来风险与机遇的能力。Marchica和Mura[ 4 ]运用财务杠杆具体分析财务柔性，将低财务杠杆的企业作为拥有较高的财务柔性，实证分析结果表明，财务柔性较高的企业每个月的收益率比较大，并且财务柔性较高的企业有一定的投资时，其长期绩效大大高于市场平均水平。

国内相关专家学者普遍认为企业财务柔性与企业财务绩效具有正向线性和“倒U型”两种关系。王满等[ 5 ]、鲍群等[ 6 ]认为企业财务柔性能够防范外界对企业的不利影响并且增加企业的投资机会，促进企业财务绩效提升;姚禄仕和陈宏丰[ 7 ]研究发现财务柔性与企业财务绩效并不是简单的线性关系，而是一种“倒U型”关系;曾爱民[ 8 ]认为财务柔性有助于缓解经济政策不确定性所带来的威胁，实现企业利润最大化的目标。

（二）经济政策不确定性与企业财务绩效

经济政策不确定性是政府还未表明政策预期和实施方式所带来的不确定性。因此每个企业在不一致的经济政策不确定性程度下，即便具有一样的财务柔性但对企业财务绩效的影响也是不同的。企业维持相应的财务柔性有利于防范风险和抓住一定的良好机遇。

国外学者Leahy和Whited[ 9 ]，Guiso和Parigi[ 10 ]研究发现经济政策不确定性和企业所进行的投资显著负相关。Bloom等[ 11 ]、Campello等[ 12 ]认为经济政策不确定性会提高企业的融资成本，管理层决策更加严谨。Baum等[ 13 ]认为经济政策不确定性对企业现金流也会产生影响，最终影响企业财务绩效。

国内学者韩国高[ 14 ]发现经济政策不确定性在经济周期的不同时段对企业投资产生的影响不同。饶萍和吴青（2019）认为中国经济政策的不确定性可以极大地提高企业的资产盈余质量，一定程度上减少盈余管理活动。邓美薇[ 15 ]实证研究发现企业的决策会受到经济政策不确定性影响，同时使得危机事件影响加大，金融潜在的系统性风险将一直增加，从而会影响企业的微观行为，影响管理者对企业预期的正确判断，影响企业对财务柔性的正确剖析，最终影响企业的财务绩效。

目前，企业财务柔性对财务绩效的影响有很多有益的研究，但从研究视角来看，关于企业财务柔性对财务绩效影响的研究主要基于微观层面，很少将两者的研究放入宏观层面。经济政策不确定性是较为新颖的研究范畴，也是符合我国经济变化的重要因素之一，本文把宏观经济政策不确定性考虑进来，进一步分析财务柔性与企业财务绩效的联系。

三、理论分析与假设

（一）财务柔性与企业财务绩效

财务柔性是指当企业面临不利因素陷入财务困境时，企业利用一定的现金流来缓解不利影响[ 16 ]，现阶段针对财务柔性的研究主要从预防性储蓄理论以及委托代理理论两个角度展开。国际经济环境的不稳定加大了上市企业大股东对公司高层的管理难度，高層管理者将有更大的权力进行决策，造成严重的委托代理问题以及信息不对称问题，加剧了对企业财务绩效的不利影响，企业所面临的风险不断加大。企业处于这样不确定的环境下，为了自身的长远发展，会选择保持一定的财务柔性，化被动为主动。企业的财务柔性越大，自身所能掌控的各种资源越多，使得企业能及时做出合理决策，优化资源的合理配置，为企业未来的良好发展提供一定保障。经济环境不景气时，企业面临的融资约束压力必然加大，企业利用一定的现金流能够暂时减少一定的融资压力，维持企业的平稳发展。企业面临良好的投资机会时，通过财务柔性可以缓解因为资金储备不足而影响投资效益最大化。因此，财务柔性在资本筹集与运用两方面对企业给予很大帮助，企业根据自身实际情况合理安排、量身定制适合自身的运行方式和投资策略，可以有效规避企业经营风险，合理配置企业资源，优化企业财务绩效。但当企业持有超额现金时，会形成一定的持有成本，同时也会造成企业高层管理人员盲目自信，对未来前景过于乐观，降低债权人及中小股东对企业的外在监督。高层管理人员为满足自身利益，在损害大小股东利益的基础上对企业进行快速扩张，造成投资过度以及低效率投资，最终影响企业的盈利水平，形成一定的财务风险。根据以上分析，提出相应的假设：

H1：企业具有一定的财务柔性有助于其财务绩效的提升。

H2：企业具有一定的财务柔性有助于其财务绩效的提升，但当企业的财务柔性超过某一界限时，企业的财务绩效会随着财务柔性的提高而下降。

（二）经济政策不确定性、财务柔性与企业财务绩效

经济政策不确定性是政府未明确政策指向对企业产生的一种不确定因素。2008年金融危机使得全球经济急剧下滑，各国为刺激经济恢复其良好的发展趋势，出台了一系列政策措施。随着我国经济从高速发展转变为高质量发展以及供给侧改革的不断深入，我国经济政策调整越来越频繁，经济政策不确定性也逐渐加大。企业作为我国经济运行的载体，需要根据经济政策变化调整运营方式。企业处在复杂而又激烈的市场环境中，加大了企业对未来前景的不确定性，这种不确定性会从各个层面影响企业决策，管理层为了防止这种不确定性对企业带来的风险，会采取一定措施暂缓企业风险较高的投资，从而增加企业的资金储备以备不时之需。这种财务柔性可以帮助企业防范一定的风险和抓住潜在的投资机会[ 17 ]。当经济环境低迷时，适当的财务柔性能够维持企业的一定生机活力，来克服经济环境所带来的影响;当企业资金短缺或者投资不足时，适当的财务柔性会帮助其克服资金压力从而更好地选择投资机会，但过量的财务柔性会造成一定的持有成本以及投资不足影响企业的财务绩效。随着经济政策不确定性加大，管理层会受其干扰，难以对企业财务柔性做出正确的判断。这种情况需要更加准确判断现金留存状况以及企业的负债水平，确保财务柔性对企业财务绩效产生积极影响（张雷云，2019）。根据以上理论分析，本文提出以下假设：

H3：经济政策不确定性所带来的影响会削弱财务柔性对企业财务绩效的提升。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取我国2008—2018年A股上市公司，剔除了该期间暂停和终止以及存续期不满10年的上市公司，删除ST、*ST以及特殊的金融类行业上市公司，并对数据信息来源缺失或不连续的上市公司进行剔除，共获得850家金融类上市公司9 350个样本数据。本文运用CSMAR数据库搜集数据。为了防止极端值造成影响，对有关解释变量和控制变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

通过以往文献关于企业财务绩效的研究发现，托宾Q值不仅可以全面体现企业的财务状况还可以反映企业的运营状况，因此，本文选取托宾Q值来衡量企业财务绩效。

2.解释变量

本文运用财务柔性指数来判断企业的财务柔性，按照以往专家学者针对财务柔性的研究，企业的财务柔性等于企业现金柔性与企业负债融资柔性之和[ 18 ];依据以往经济政策不确定性分析，本文采用经济政策不确定性指数来衡量经济政策不确定性。该指数按照月度进行发布，为了将其转换为研究所需的年度数据，本文采用12个月度的几何平均计算出年度指标。

3.控制变量

在对企业财务绩效进行分析时，本文根据相关研究方法采取相应的指标对其进行控制，具体指标如表1所示。

（三）研究模型

为了验证相关假设，本文构建如下模型：

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2Growthi，t + ？茁3SHRi，t +

？茁4EPUi，t+？茁5LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？着 （1）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？着 （2）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6EPUi，t-1×FFi，t-1+？茁7LNSIZEi，t+∑Year+

∑Ind+？着 （3）

本文通过构建模型（1）、（2）来对H1、H2进行检验。为了检验H3，在检验模型（2）的研究结果基础上加入经济政策不确定性与企业财务柔性的交乘项，构建模型（3）来研究经济政策不确定性对企业财务柔性与企业财务绩效的具体影响。

五、实证结果及分析

（一）多重共线性检验

如表2所示，通过方差膨胀因子结果可以看出VIF的范围为1.010～7.750，平均VIF为2.840，因此通过多重共线性检验。

（二）描述性统计

表3为变量的描述性统计结果。托宾Q值（Tobin'sQ）的标准差为1.082，可以看出我国上市公司企业财务绩效存在较大差距。财务柔性（FF）均值为0.061，标准差为0.202，表明我国不同企业间的财务柔性差异较大。经济政策不确定性指数（EPU）标准差为1.166，说明我国近年来整体经济政策不确定性较大。控制变量方面，我国上市企业之间的资产规模存在比较明显的差距，企业成长整体较慢，股权集中水平一般，不同企业差异较大。

（三）相关性分析

本文对所有变量进行了相关性检验，其相关系数与显著性水平如表4所示。财务柔性（FF）与企业财务绩效（Tobin'sQ）的回归系数为0.241，在1%的水平通过了显著性测试，说明企业财务柔性对企业财务绩效具有正向影响，与前文的理论推导相一致，初步验证了H1，但还需要进一步回归分析。经济政策不确定性指数（EPU）与财务绩效（Tobin'sQ）的回归系数为-0.127，且在1%的水平显著，说明经济政策不确定性对企业财务绩效具有消极影响。股权集中度（SHR）、公司规模（LNSIZE）均与企业财务绩效（Tobin'sQ）呈显著负相关关系，成长性（Growth）与企业财务绩效（Tobin'sQ）在1%的水平呈显著正相关关系。

（四）回归结果分析

从表5具体分析的结果可知，控制其他变量后，财务柔性（FF）与企业财务绩效（Tobin'sQ）回归系数为0.331且在1%水平显著，验证了H1，即适当的财务柔性有利于提升企业财务绩效;模型（2）的回归结果在控制了其他变量后，财务柔性（FF）与企业财务绩效（Tobin'sQ）回归系数为0.447，财务柔性的平方（FF2）与企业财务绩效（Tobin'sQ）回归系数为-0.116且在10%水平通过了显著性测试，说明财务柔性（FF）与企业财务绩效（Tobin'sQ）呈“倒U型”关系，验证了H2。模型（3）在控制其他变量后结果表明，财务柔性（FF）与企业财务绩效（Tobin'sQ）的回归系数为0.939且在1%水平显著，财务柔性的平方（FF2）与企业财务绩效（Tobin'sQ）相关系数为-0.240且在1%水平显著，经济政策不确定性（EPU）与企业财务绩效（Tobin'sQ）的相关系数为-0.047且在1%水平显著，财务柔性（FF）与经济政策不确定性（EPU）的交乘项回归系数为-0.228且在1%水平显著，验证了H3，经济政策不确定性所带来的影响会削弱财务柔性对企业财务绩效的提升。

为了明晰经济政策不确定性、财务柔性在不同产权性质下对企业财务绩效产生的影响差异，本文分别探讨在国有企业与民营企业中二者对企业财务绩效的影响差异。表6显示了不同股权性质企业的回归结果。从结果（1）和结果（2）中可以看出无论国有企业还是民营企业，其财务柔性都有利于提升企业财务绩效，在1%的水平显著，验证了H1。同时，经济政策不确定性对国有企业与民营企业的财务绩效都具有负向作用，在1%的水平显著。具体分析来看，国有企业受到经济政策不确定性的干扰要小于民营企业，可能是因为国有企业受到政府的干预较多，具有较高的保护性。从结果（3）可以看出，国有企业的财务柔性与企业财务绩效呈“倒U型”关系，而在结果（4）中民营企业这种关系不显著，可能的原因有：（1）所筛选数据不能全面体现民营企业财务柔性与企业财务绩效的“倒U型”关系。（2）相较于民营企业，国有企业受到政府的干预和保护性措施较多，同时受到环境制约的因素也很多，当国有企业财务柔性达到某一界限时，其财务柔性产生的持有成本以及过度投资会对企业财务绩效产生影响，而民营企业一直处于竞争环境，融资约束以及信息不对称的压力较大，更多要从自身角度出发解决问题，从而愿意保存更多的现金柔性与负债柔性，进一步加强企业财务绩效。结果（5）和结果（6）显示了无论国有企业还是民营企业，经济政策不确定性都会削弱企业财务柔性对企业财务绩效的影响，验证了H3。

（五）稳健性检验

在稳健性检验过程中，本文从变量选取方面采用总资产收益率（ROA）代表托宾Q值（Tobin'sQ）对企业财务绩效进行分析，具体回归结果如表7所示。在其他条件不变的情况下，模型（1）中财务柔性（FF）与总资产收益率（ROA）回归系数为0.017，且在1%水平通过显著性测试，即H1依然成立。模型（2）中财务柔性（FF）与总资产收益率（ROA）回归系数为0.031，依然在1%水平通过显著性测试，财务柔性平方（FF2）与总资产收益率（ROA）回归系数为-0.014且在1%的水平显著成立，即H2依然成立。模型（3）中财务柔性（FF）与总资产收益率（ROA）的回归系数为0.038，财务柔性平方（FF2）的相关系数为-0.016，同样在1%水平通过了显著性测试，而经济政策不确定性（EPU）与总资产收益率（ROA）回歸系数为-0.001，经济政策不确定性（EPU）与企业财务柔性（FF）交乘项的回归系数为-0.003，在10%水平通过了显著性测试，再次验证H3成立。

六、研究结论与启示

本文利用2008—2018年850家A股上市公司共9 350个样本数据，实证检验了经济政策不确定背景下财务柔性对企业财务绩效的影响，同时针对我国企业的异质性进行深入研究，结果表明：（1）企业具有一定的财务柔性有助于其财务绩效的提升;（2）虽然企业具有一定的财务柔性有助于其财务绩效的提升，但当企业的财务柔性超过某一界限时，企业财务绩效会随着财务柔性的提高而下降;（3）经济政策不确定性所带来的影响会削弱财务柔性对企业财务绩效的提升。根据企业的产权性质进一步分析发现：无论国有企业还是民营企业，其财务柔性都有利于提升企业财务绩效;经济政策不确定性对国有企业与民营企业的财务绩效都具有负向作用，但国有企业受到经济政策不确定性的干扰要小于民营企业，可能是因为国有企业受到政府的干预较多，具有较高的保护性。相较于民营企业，国有企业财务柔性与企业财务绩效的“倒U型”关系更加显著，可能的原因有：首先，所筛选数据不能全面体现民营企业财务柔性与企业财务绩效的“倒U型”关系;其次，相较于民营企业，国有企业受到政府的干预和保护性措施较多，同时受到环境制约的因素也很多，当国有企业的财务柔性达到某一界限时，其持有成本及过度投资会对企业财务绩效产生影响，而民营企业一直处于竞争环境，融资约束及信息不对称的压力较大，企业更多要从自身角度出发解决问题，从而愿意保存更多的现金柔性与负债柔性，进一步提升企业财务绩效。

基于以上研究结果，本文认为财务柔性有利于加强企业自身的资本结构动态调整，适当的财务柔性可以有效帮助企业防范外在不利因素所带来的影响以及抓住企业的潜在投资机会，从而使投资效益最大化，有利于企业财务绩效的提升。通过实证研究分析可以得知，企业财务柔性不会一直提升其财务绩效水平，企业财务柔性水平过高会引起一定的持有成本以及管理者的盲目自信，降低外在对企业的监督，形成一定的风险，不利于企业财务绩效的提升，因此，企业财务柔性会对企业财务绩效产生一种负面效果。

由于国际经济环境的不稳定，迫使我国调整一定的政策去维持经济良好运行，这种不确定性会在微观层面影响企业对财务柔性的判断。经济政策不确定性增加了一定的经济活力，但同时也造成了一定的不可预见性，加大了政府与企业之间的信息不对称性[ 19 ]，影响企业自身决策，最终对企业财务绩效造成一定负面效果。

根据上述研究推论，本文对政府、企业以及市场管理者给予以下建议：（1）从外在宏观环境方面来说，政府应该维持政策的稳健性，不断加强政策制定的合理性，并增強决策依据的合理性和制定过程的透明性，提高治理能力和当地的市场化水平，制定适应我国企业未来发展的政策。（2）从企业自身微观层面来说，企业应该重视财务柔性的运用，根据自身的资本状况以及未来的发展需求，制定满足企业自身需求的财务政策，避免过高的财务柔性水平;及时了解政府的经济政策，并且根据经济政策随时调整决策，提升自身的治理能力以及核心竞争力，降低经济政策不确定性所带来的风险。（3）市场管理者应不断完善市场竞争机制，对一些特殊行业给予一定的政策扶持，优化资源的合理配置，帮助企业抵御经济政策不确定性带来的影响。

【主要参考文献】

[1] GAMBA A，TRIANTIS.The value of financial flexibility[J].Journal of Finance，2008，63（5）：2263-2296.

[2] BYOUN S.Financial flexibility，leverage，and firm size[R].Baylor University，Working Paper，2008.

[3] DEAMGELO H，DEANGELO L.Capital structure，payout policy，and financial flexibility[R].University of Southern California，Working Paper，2009.

[4] MARCHICA M T，MURA R.Financial flexibility，investment ability，and firm value：evidence from firms with spare debt capacity[J].Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[5] 王满，许诺，于浩洋.环境不确定性、财务柔性与企业价值[J].财经问题研究，2015（6）：132-139.

[6] 鲍群，于博，盛明泉.财务柔性、供应链关系与企业价值：基于新常态背景的实证检验[J].现代财经（天津财经大学学报），2017（10）：92-104.

[7] 姚禄仕，陈宏丰.财务柔性储备提升了企业价值吗？——来自创业板上市公司的经验证据[J].华东经济管理，2017（7）：139-143.

[8] 曾爱民，曾慧宇.财务柔性与企业价值：基于资本市场与产品市场路径的研究[J].财会学习，2019（14）：24-25.

[9] LEAHY J V，WHITED T M.The effect of uncertainty on investment：some  stylized facts [J].Journal of Money Credit&Banking，1996，28（1）：64-83.

[10] GUISO L，PARIGI G.Investment and demand uncertainty[J].Quarterly Journal of Economics，1999，114（1）：185-227.

[11] BLOOM N，BOND S，REENEN J V.Uncertainty and investment dynamics[J].Review of Economic Studies，2010，74（2）：391-415.

[12] CAMPELLO M，GRAHAM J，HARVEY C.The real effects of financial constraints：evidence from a financial crisis[J].Journal of Financial Economics，2010，97（3）：470-487.

[13] BAUM C，CAGLAYAN M，TALAVERA O.On the sensitivity of firms' investment to cash flow and uncertainty[J].Oxford Economic Papers，2010，62：286-306.

[14] 韩国高.政策不确定性对企业投资的影响：理论与实证研究[J].经济管理，2014（12）：62-71.

[15] 邓美薇.经济政策不确定性对企业绩效的影响：来自中国非金融类上市公司的经验证据[J].工业技术经济，2019，38（2）：99-108.

[16] 付玉梅，张丽平，李文聪.宏观经济不确定性、多元化与财务柔性[J].财经论丛，2019，242（1）：63-72.

[17] 郑琼娥，雷国铨，许安心.经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效的实证[J].统计与决策，2018（18）：164-167.

[18] 杨柳，潘镇.财务柔性与企业绩效的动态关系：基于融资约束与代理成本的调节效应分析[J].经济与管理研究，2019（4）：125-144.

[19] 李博军.经济政策不确定性、财务柔性与上市公司研发投入[D].乌鲁木齐：新疆财经大学硕士学位论文，2018.